来源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得(dé)7年前的2016年，本人写过(guò)一篇(piān)类似标题(tí)的文章(zhāng)（参考《“放水”难(nán)通(tōng)胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研究系(xì)列专题二》），当时主(zhǔ)要分析(xī)欧美经济(jì)体，探讨金(jīn)融危(wēi)机后主要发达经济体(tǐ)持续(xù)宽松(sōng)、但通胀却持(chí)续低迷的原因(yīn)。过去(qù)几年，我国货币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持在高位，而(ér)通(tōng)胀(zhàng)却(què)始终处于低位，近期(qī)也引发(fā)了通胀还是通缩(suō)的讨论。本篇专(zhuān)题中，我们详细讨论(lùn)中国的(de)货币(bì)、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在(zài)海外主要经济(jì)体(tǐ)普遍(biàn)面临(lín)较大通胀压力的情况下，我(wǒ)国的终端消费通胀(zhàng)水平已(yǐ)经连续三年处于低(dī)位水(shuǐ)平。最(zuì)新公布的我国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商品(pǐn)价格的(de)影(yǐng)响，和其它(tā)经济体PPI走势(shì)比较一(yī)致，所以PPI受到全球性的(de)外部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更(gèng)多是我国内部需艾特是什么意思求的集中体(tǐ)现(xiàn)，剔除食品(pǐn)和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经(jīng)连(lián)续三年没有突破(pò)过1.5％，增速明显降了一(yī)个台阶。而(ér)在(zài)疫情之前的绝大部分时间，核心(xīn)CPI同比(bǐ)都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱(qián)”没那(nà)么多！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜明(míng)对比的(de)是金融(róng)数(shù)据(jù)，最新公布(bù)的4月(yuè)M2同比增速(sù)高达12.4％，增(zēng)速虽然(rán)有所下行，但依(yī)然处于比较高(gāo)的位(wèi)置(zhì)。为何(hé)这么高(gāo)的(de)“货(huò)币”增速，通(tōng)胀却没起来(lái)？要理解这个问题，我(wǒ)们首先(xiān)要理解“货(huò)币”的基(jī)本概念(niàn)。

　　一般来说，统计(jì)货币的(de)存量(liàng)是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已(yǐ)，它主要包(bāo)含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其(qí)实任何商品(pǐn)都具有货币属(shǔ)性，都(dōu)可以用来(lái)做货币使用(yòng)，我们在之前的专题中有过详细(xì)的(de)讨(tǎo)论。例(lì)如，在(zài)物物交换(huàn)的时(shí)代，人们用(yòng)自己生产的商品(pǐn)去(qù)交易其他人生产的商品，没有传统意义(yì)上的现金或存款出(chū)现，同样实现(xiàn)了(le)市(shì)场交易、价值的交换，这种相互(hù)交易的商(shāng)品都可以理解为是“货币”。通(tōng)俗的(de)说(shuō)，居民将钱放在银行存款，与放(fàng)在理财(cái)、基金、资管产(chǎn)品等，本质是类(lèi)似的(de)，它(tā)们对于(yú)居民来说都是(shì)货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从(cóng)货币的本质出发，现金、存款、货(huò)币及公募(mù)基金、理(lǐ)财(cái)、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至其它一般商(shāng)品(pǐn)都可以是货币。而这些“货(huò)币”之间的区别(bié)，仅仅是(shì)流动性（变现能力）的大小(xiǎo)不同而(ér)已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的(de)现金(jīn)，属于流动性最好(hǎo)的货币(bì)形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的(de)流动性(xìng)比现(xiàn)金要差一(yī)些，但依然还不错；M2是M1加上定期(qī)存款，定期(qī)存款的流动性比活期存款(kuǎn)要差一些。从这个(gè)角度(dù)出(chū)发，我(wǒ)们(men)可以进一步(bù)拓展M2的统计边界，比如加上实(shí)体部门(mén)持有的理财(cái)、货(huò)币及(jí)公募基金、资管产品(pǐn)等等，那样(yàng)可(kě)以更加(jiā)全面的统计(jì)出货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只(zhǐ)是一(yī)部分的(de)货币(bì)储藏方式(shì)，而(ér)居民和企业还有很多其它渠道储(chǔ)藏货币。而过去几(jǐ)年里(lǐ)，其它货币储藏渠道的投资收益在(zài)不断降低、风险(xiǎn)在(zài)逐渐增大，居民和企业减少了其它(tā)渠道储藏货币的量(liàng)。例如(rú)，2018年之后，银行理财(cái)规(guī)模告(gào)别了(le)高增长，甚至(zhì)一度出现了负(fù)增长；信(xìn)托(tuō)、券商和基金资管产品规模也(yě)陆续出(chū)现(xiàn)负增长(zhǎng)。而同样是从(cóng)2018年开(kāi)始，居民(mín)存(cún)款开(kāi)始了高(gāo)增长，这说明实(shí)体部门的货币储藏渠道(dào)逐步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创造的(de)货币可能会选择购买银行(xíng)理财、信托产品、资管(guǎn)产品(pǐn)等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转(zhuǎn)回了购买银行存款，这种结构性变化推升了纳入M2统(tǒng)计的(de)货币量的增速(sù)。所以(yǐ)尽(jǐn)管M2增速很(hěn)高，但实(shí)际的货币创造速(sù)度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没(méi)那么(me)少：流(liú)通速度在下(xià)降(jiàng)

　　既然M2对货币的(de)统计(jì)存在范围(wéi)不全面的问题(tí)，我(wǒ)们可(kě)以更多依赖社(shè)融的数(shù)据来观察货币的创造速度。因为从理(lǐ)论上来说(shuō)，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民从银行(xíng)借1万(wàn)元钱，其存款账(zhàng)户也(yě)会同时增加1万(wàn)元。在这(zhè)个过程中，实体部(bù)门的(de)融资(zī)规(guī)模扩张了1万元，同时(shí)实体(tǐ)部门的(de)货币量也增加1万(wàn)元。该居民(mín)可以(yǐ)将(jiāng)2000元放在银(yín)行存款，将8000元(yuán)支(zhī)付给(gěi)另一个(gè)居民来购买东(dōng)西，而另一个居民(mín)可能拿这(zhè)8000元去(qù)购买银行(xíng)理财。这个时候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的(de)理财产品并不(bù)统计入M2。而如果用社融(róng)来描述(shù)货币的创造就会(huì)客观很多(duō)，因为不(bù)管这些资金以什(shén)么形式流转和存在，整(zhěng)个社会(huì)的信(xìn)用都是增加了(le)1万元。

　　最(zuì)新公布(bù)的4月社融的同比增(zēng)速(sù)为10％，相比M2的增速低(dī)了2个(gè)百分点(diǎn)以上。不过(guò)和我国5％左(zuǒ)右(yòu)的实(shí)际(jì)经济增速相比，社融(róng)反(fǎn)映的我(wǒ)国货币创造速度其实(shí)也不低(dī)，那为何没(méi)有通胀呢？这(zhè)就牵(qiān)涉到另(lìng)一个宏观(guān)问(wèn)题，从简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没(méi)有通胀，不仅要(yào)看货币(bì)的(de)存量，还(hái)有看这些(xiē)存(cún)量货币在经济体中每年流通多(duō)少次(cì)，即货币的流通速度。

　　我们(men)不妨先(xiān)来(lái)看(kàn)个例子(zi)。在(zài)2020年(nián)疫情到(dào)来的(de)时候，美国政府部门大(dà)幅度加(jiā)杠杆，明显推(tuī)升了美国(guó)的M2增速(sù)，M2同比最高一度(dù)达到25％，即整个(gè)经济的货币量扩张了四分之一(yī)。截至今(jīn)年3月，美(měi)国(guó)M2同比增(zēng)速已经降到了负增长，而美国(guó)的通胀却依然在高位(wèi)。整个过程可以理解为，政府(fǔ)部门(mén)主导货币创(chuàng)造，货币存量大幅增加，而随着疫情(qíng)影响减(jiǎn)弱，货币流(liú)通速度也逐步(bù)加快，大规模的(de)存量货币在经济(jì)中加快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一(yī)点从居(jū)民的(de)储蓄率情况也能看得出来，在(zài)疫情(qíng)期间(jiān)，美国居民接受(shòu)政府大量补贴(tiē)后(hòu)，并没(méi)有全部花出去，储蓄(xù)率大(dà)幅攀升；而疫情影响逐(zhú)步减弱(ru艾特是什么意思ò)后，居(jū)民信心和预期改(gǎi)善，将超额储(chǔ)蓄花出去，推升货币流通速度，当(dāng)前(qián)美国居民储(chǔ)蓄率大幅低(dī)于疫情之前的趋势线。

　　从(cóng)我国的情况(kuàng)来(lái)看(kàn)，货币(bì)创造(zào)速度和经济(jì)增(zēng)速(sù)比也不(bù)低(dī)，但货币流通速度(dù)是偏低(dī)的。在疫情之前，我国社融衡量的(de)货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出(chū)现后(hòu)，货(huò)币流通速(sù)度明显降低，根(gēn)据(jù)一季度最新数据(jù)测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有不少货币(bì)被创(chuàng)造(zào)出来，但货币没有(yǒu)在经济体中加(jiā)快(kuài)流转起(qǐ)来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿(yuàn)偏低(dī)，从居(jū)民(mín)收支数据(jù)就能观(guān)察(chá)出来。从(cóng)一季(jì)度(dù)统计(jì)局居民收支调查数(shù)据看，我(wǒ)国居民储蓄率(lǜ)仍然(rán)达(dá)到38％，而疫情之前(qián)是在35％以内，反(fǎn)映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信(xìn)用扩张的结构也能够看出(chū)来，因为一个部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也会较快。从居民部(bù)门来看，4月份居民贷款再度出现(xiàn)负增长，这是非疫情、非春节月份第二次出现这(zhè)种情况，上一次是(shì)08年金融危机(jī)的时(shí)候。过去12个月(yuè)的居(jū)民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之(zhī)前最高的(de)时候曾(céng)达到(dào)9万(wàn)亿以上，当前这(zhè)一增长速度已经回到了2016年时(shí)候的水平，考虑(lǜ)到房价物价上涨的因(yīn)素(sù)，居民加(jiā)杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩张(zhāng)情况来看，也有改善的(de)空(kōng)间。尽管(guǎn)我(wǒ)们无(wú)法看到信(xìn)贷投放(fàng)的结构(gòu)，但可以用债券净发(fā)行情(qíng)况做个参考(kǎo)。疫情(qíng)期间，国(guó)企等(děng)公共部门债(zhài)券净发行(xíng)是明显扩张的，而非公共部门的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到(dào)政(zhèng)府信用扩(kuò)张也较快，我(wǒ)国(guó)公共(gòng)部(bù)门是信用和(hé)货(huò)币(bì)创造(zào)的重要(yào)支(zhī)撑力量(liàng)，支(zhī)撑存量(liàng)货币增速维持在一定高位，而非公共部(bù)门创造的货(huò)币(bì)量处于(yú)低位，也反映了货币流通速度没有快(kuài)速回(huí)升(shēng)。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改善预期

　　要想改(gǎi)变通胀(zhàng)偏低(dī)的状况，我们依然可以从货币数(shù)量方程出发，一(yī)方面是(shì)稳住货币的存量，稳定实体(tǐ)的(de)融资(zī)需求；另(lìng)一方(fāng)面是提(tí)振(zhèn)实(shí)体信(xìn)心和预(yù)期，改(gǎi)善货币流通速度(dù)。

　　从第一个方(fāng)面来看(kàn)，私人部门(mén)的融资需求(qiú)还偏弱，需要进一步降低实体融(róng)资成本。当资产端的回报率在(zài)下降的情况下(xià)，需要降低负债(zhài)端(duān)的(de)融资成本来对冲。过去几(jǐ)年，政(zhèng)策上在(zài)降(jiàng)低企业融资(zī)成本上发力较多。目前看(kàn)，居民部门的融资成(chéng)本仍然偏(piān)高(gāo)。我们在之前(qián)的专题中已经分析(xī)过，虽然(rán)居民(mín)增量房贷利率已经(jīng)大幅(fú)下行，但存量房贷利率仍然处于高位(wèi)。根据我们的估算，当前存量(liàng)房贷利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率(lǜ)水平(píng)更高(gāo)，当前(qián)甚至仍在5％以上(shàng)，而这些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个体情况(kuàng)，也有部分(fēn)居民偿还(hái)的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产价(jià)格面(miàn)临调(diào)整压力，各(gè)类(lèi)金融资产(chǎn)的回报率也处于低位，所以这(zhè)就(jiù)相当于(yú)居民部门借着4-5％成(chéng)本的资金，投资的(de)回报率确实是偏低的(de)。要改善居民(mín)的资(zī)产负债表状况(kuàng)，需要(yào)对居民(mín)负债端成本(běn)进行降息(xī)，否则居(jū)民净融资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面(miàn)来看，要提升货币流通速度(dù)，需要提(tí)振(zhèn)实体的信(xìn)心(xīn)和预期。居民(mín)和企业对于未来的(de)信(xìn)心(xīn)强、预期好，才会敢消费、敢投资(zī)，支出增加了，对于整个经济体系(xì)来说，货币(bì)流转速(sù)度才(cái)能加快(kuài)，经济需(xū)求才能好起来。提振信(xìn)心和预期，是个系统性的(de)工程。

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