平安首(shǒu)经团队(duì)：钟正生/范(fàn)城(chéng)恺

　　核(hé)心观点

　　4月(yuè)美国(guó)通胀如期(qī)回落。2023年4月美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比增速如期(qī)回落。其中(zhōng)，住(zhù)房租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健(jiàn)等(děng)价格平稳。从CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月住房租(zū)金拉(lā)动(dòng)较(jiào)3月小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分项的(de)拖累则缩(suō)窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后(hòu)，市场对(duì)政策利率预期小幅下修，CME利(lì)率期货(huò)市场(chǎng)预(yù)计6月(yuè)不加息概(gài)率升至90％以上，且进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回(huí)落速度(dù)比2022下半年更(gèng)慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在(zài)于，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格(gé)止跌回升。这(zhè)说明(míng)，供(gōng)给改善(shàn)带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们(men)理(lǐ)解(jiě)，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费(fèi)的韧(rèn)性相匹配。一季度美国机动(dòng)车(chē)和零部(bù)件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二(èr)手车和(hé)卡车价格分(fēn)项的反弹相匹配。

　　下半京东是谁的老板是谁(bàn)年(nián)美国通胀反(fǎn)弹风险值(zhí)得关注。今年二季度，由(yóu)于基数原因(yīn)美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈(chéng)快速回落走(zǒu)势，市场很容易对美国通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽(hū)视通胀(zhàng)环(huán)比(bǐ)走势(shì)的(de)韧性。但三(sān)季度以后，基(jī)数效应利好不再，在基准情形下，美国(guó)标题通(tōng)胀率很可(kě)能企稳。我们进一步提示下半年美国通胀超预期上行的可能性：第一，汽京东是谁的老板是谁车(chē)价(jià)格可能超预期上行。一季度美国(guó)汽车消费(fèi)回升，可能夯实(shí)汽(qì)车制(zhì)造(zào)商的财(cái)务状况，并限(xiàn)制其继续降价(jià)的空间。此外，美国(guó)汽车制造商存货量同比增速快速下降。第二，房租(zū)回落可能再度(dù)滞后。目(mù)前市场(chǎng)预期下半年美(měi)国(guó)住房(fáng)租金(jīn)回(huí)落。然而，历史上美国房价与租金的相关性(xìng)并不稳定。考虑(lǜ)到当前美国(guó)房(fáng)屋(wū)空置(zhì)率更处(chù)于(yú)历(lì)史最低水平，住房供(gōng)给的紧张也可能(néng)阻碍住房租金回落的斜(xié)率。第三，能源价格可能受供给(gěi)扰(rǎo)动而超预期反(fǎn)弹。全球能源需求维(wéi)持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不排(pái)除采取新(xīn)的行动(dòng)；欧洲能源风险或(huò)在下(xià)一轮冬(dōng)季回(huí)升。

　　如果下半(bàn)年(nián)美国通胀较为顽固，美联储或(huò)将(jiāng)较难(nán)降息。如(rú)果当前浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱，市场可能需(xū)要重估美(měi)联(lián)储(chǔ)长时间保持高利率对经济的负面影响，继而可能进一步计入(rù)中期经济衰退风险。相应地，美(měi)股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美债利率(lǜ)和美元(yuán)指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价(jià)格(gé)可(kě)能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国(guó)金融风险超预期上升，美(měi)国经(jīng)济超预期下行(xíng)，美联储降(jiàng)息超预期(qī)提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增(zēng)速如期(qī)回落(luò)，市(shì)场进一步(bù)押注美联储(chǔ)6月不(bù)加(jiā)息、下(xià)半年降息。但值得(dé)注意(yì)的是，2023年以来，美国通胀回落(luò)速度比2022下半(bàn)年更慢，供(gōng)给改善(shàn)带来的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们认(rèn)为，美国通胀(zhàng)风险或在下半年，当(dāng)基数效应利好不(bù)再，美国标题通胀率可能企稳，且不排除超(chāo)预期反弹。具(jù)体地，下半年汽车价格回升、住房租金回落滞后、以及能(néng)源价格反弹的风险均值(zhí)得关注。若(ruò)下半年美国通胀较为顽固，美联储将较(jiào)难降息，美国中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前(qián)值(zhí)和(hé)预期，核心(xīn)CPI同比(bǐ)持平于(yú)预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于前(qián)值5.6％，下(xià)行斜率较缓显示(shì)通胀(zhàng)粘(zhān)性(xìng)；4月核心(xīn)CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结(jié)构(gòu)上(shàng)，住房(fáng)租(zū)金、二(èr)手车、汽油等(děng)分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健等价(jià)格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分(fēn)项连(lián)续2个(gè)月环(huán)比零(líng)增(zēng)长，家庭(tíng)食品价(jià)格下(xià)跌与外(wài)出食(shí)品价格上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著(zhù)高(gāo)于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品(pǐn)环(huán)比(bǐ)2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商(shāng)品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和(hé)旅游旺季的影响，环比3％，高于(yú)前(qián)值-4.6％。此(cǐ)外(wài)，核(hé)心商品价格环比0.6％，高(gāo)于前(qián)值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来(lái)最大涨幅(fú)，其中(zhōng)二手(shǒu)车和卡(kǎ)车(chē)环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核(hé)心服务环(huán)比0.4％，持平(píng)前值，其中(zhōng)住房租金(jīn)环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食(shí)品拉动回(huí)落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回落0.2个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至0.6％，能源分(fēn)项连(lián)续(xù)第(dì)二个月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二手车和卡(kǎ)车(chē)分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述分(fēn)项的(de)“其他(tā)”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数(shù)据公布(bù)后(hòu)，市场对政策利率(lǜ)预期小幅(fú)下(xià)修(xiū)，美股纳(nà)指(zhǐ)和标普(pǔ)500收涨，美(měi)债利率(lǜ)和(hé)美元指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停止加(jiā)息的概率(lǜ)，由(yóu)前一天(tiān)的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月(yuè)议息会(huì)议的加权平(píng)均利率预期为由(yóu)前一天的4.36％降低(dī)至(zhì)4.26％，即市场进一步押注下半年(nián)降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达克指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线(xiàn)下跌，10年美(měi)债收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄(huáng)金现货下跌0.23％至(zhì)2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年(nián)更慢，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们测(cè)算(suàn)，2023年(nián)1-4月(yuè)美国(guó)CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因在(zài)于，核心(xīn)通胀仍然维(wéi)持高位，而(ér)能(néng)源(yuán)价格(gé)回(huí)落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降(jiàng)：2022下半年国际能源价格高位回落，美(měi)国CPI能源(yuán)分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但(dàn)2023年以来能(néng)源价格基本企稳(wěn)，能源分项平均环比仅(jǐn)下(xià)降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环比增速(sù)维持高位，而二手(shǒu)车价格止(zhǐ)跌(diē)回(huí)升，并抵消(xiāo)了(le)医(yī)疗保健价格(gé)回落的利好。我们在此前报告中已提示(shì)，在(zài)美国通胀结构中，供给因素改善效果边际减弱，而需求因素没(méi)有明显降温，使得(dé)通胀回落(luò)的幅(fú)度存疑(yí)（参考报(bào)告(gào)《美国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国核心通(tōng)胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国(guó)个(gè)人消(xiāo)费支出环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美(měi)国GDP环比(bǐ)折年率的贡(gòng)献高(gāo)达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强(qiáng)劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动车和零部件等(děng)消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车分项的反弹相匹配。美国居民消费的(de)韧性，不(bù)仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪(xīn)资(zī)增长和家庭(tíng)资(zī)产负债表健康等，也可能来自居(jū)民(mín)收入和财(cái)富分配的(de)改善、财产性(xìng)利(lì)息收入的上升、实际收入上(shàng)升和消费(fèi)预期改(gǎi)善等多方因素加持（参考报告《对美国消费韧性的三点(diǎn)思考(kǎo)——兼评美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值得(dé)关注

　　今年(nián)下半年，美国(guó)通(tōng)胀超预(yù)期上行的(de)风(fēng)险值得(dé)关(guān)注(zhù)。综合考虑美(měi)国经济下行与通胀黏性，我们的基准假(jiǎ)设是(shì)，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平(píng)均或(huò)在0.3％左右，介(jiè)于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年(nián)平均水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱的影响(xiǎng)更大(dà)；偏强假设(shè)为(wèi)0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性更强或(huò)发(fā)生(shēng)新(xīn)的供给冲击(jī)等。假设年内美(měi)国CPI季(jì)调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比或分(fēn)别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于(yú)基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持在(zài)0.4％高(gāo)位，CPI同比增(zēng)速也可(kě)能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很容易对通(tōng)胀回(huí)落持(chí)乐观看法，并(bìng)忽视美国通胀(zhàng)环(huán)比走(zǒu)势的韧(rèn)性。但三季度以后，基数效应(yīng)利好不再，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在此(cǐ)基础上，我(wǒ)们(men)进一步提示下半(bàn)年美国通胀(zhàng)超预期上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格(gé)可能超预期上行。受(shòu)2021年(nián)初(chū)财(cái)政刺激利好，美国汽车等耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年(nián)下半年以来(lái)逐渐冷却。然而，目前(qián)有迹(jì)象(xiàng)表明，美国汽车(chē)消费需求并未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着(zhe)国际供(gōng)应链继续修(xiū)复(fù)，加上多数(shù)电动汽车企业打响(xiǎng)“价(jià)格战”，美国汽车消费(fèi)企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部件消费同(tóng)比增长4.4％，在(zài)连续六个季(jì)度负增长后实现正(zhèng)增长(zhǎng)。更高频的数据也印证了美国(guó)汽车消费回升(shēng)的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续(xù)三(sān)个(gè)月加(jiā)快增长。汽车销售回(huí)暖会(huì)夯实汽车制(zhì)造(zào)商的财务状况(kuàng)，也会(huì)限(xiàn)制其继续(xù)降价的空间。此外，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同(tóng)比增速下降至1.5％，这(zhè)一数(shù)字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗(àn)示未来汽车供(gōng)给压力可能上升(shēng)。因此(cǐ)在下(xià)半年，美国汽车销售数(shù)量和价格(gé)均可能超(chāo)预(yù)期(qī)上扬。

　　第二，房租(zū)回(huí)落(luò)可(kě)能再度滞后(hòu)。历(lì)史(shǐ)数据显示，美国房价（OFHEO单独(dú)购房价格(gé)指数）同(tóng)比领先CPI住(zhù)房租(zū)金(jīn)同比9个月至2年不等。本轮(lún)美(měi)国房(fáng)价同比(bǐ)增速于2022年中左(zuǒ)右触顶(dǐng)回(huí)落，继而市场期待2023年下(xià)半年美国(guó)住房租金(jīn)同比(bǐ)增(zēng)速放(fàng)缓。但是，房(fáng)价与租(zū)金的相关性并(bìng)不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住(zhù)房供给紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落的斜率。如(rú)果CPI住房(fáng)租金环比增速仍(réng)持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美(měi)国(guó)CPI环比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同(tóng)比便有反(fǎn)弹风险。

　　第(dì)三，能源价格可能受(shòu)供给扰动而超预期(qī)反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经(jīng)济(jì)前景蒙(méng)尘，但全球能源需求(qiú)维(wéi)持强劲(jìn)。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月(yuè)报显示，其预计2023年全(quán)球(qiú)石油需(xū)求将增加200万桶/日，主要(yào)得益于中国需求复苏。其次(cì)，欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不排除(chú)采(cǎi)取新(xīn)的行动。2京东是谁的老板是谁022年下半年以来，欧(ōu)佩(pèi)克+更频繁地(dì)调整产量，以(yǐ)干预市场、呵(hē)护油价。今(jīn)年4月初，欧佩(pèi)克(kè)+意外宣布减产，提振了因美欧银行危机(jī)而(ér)下挫的国际(jì)油(yóu)价(jià)。但(dàn)好景不长，4月下旬(xún)以来美国地区银行危机再起，油(yóu)价(jià)回调。据(jù)IMF数据，2023年(nián)沙(shā)特(tè)财(cái)政盈亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排(pái)除(chú)欧佩克+进(jìn)一(yī)步(bù)减产呵(hē)护油价(jià)。最后，欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬季回升。展望下(xià)半年，欧洲能(néng)源(yuán)形势仍有(yǒu)不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺口(kǒu)仍有(yǒu)270亿(yì)立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测(cè)，若LNG进口(kǒu)不足或遭(zāo)遇(yù)“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储(chǔ)备(bèi)可能处于(yú)警戒线水(shuǐ)平(píng)之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然(rán)气(qì)等国际(jì)能源品价格可能反弹(dàn)。

　　若下半(bàn)年美国(guó)通胀较为顽固，美联储或(huò)将较难降息。如(rú)果(guǒ)年末美(měi)国CPI同比增速维(wéi)持在(zài)3.8％以上(shàng)，对(duì)应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测(cè)水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较(jiào)为明确地表示(shì)2023年可能(néng)不会降(jiàng)息(xī)。由此推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联储(chǔ)选(xuǎn)择降息(xī)的底(dǐ)气可能不足。截至目(mù)前，市场对于美联储下(xià)半年降息的预(yù)期仍强。如果浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要重估美联储长时间保持(chí)高利率对美国(guó)经(jīng)济的负面影响(xiǎng)，继(jì)而(ér)可能进一步计入中期经济衰退风险。相(xiāng)应(yīng)地，美股调(diào)整压力仍未(wèi)消散，因(yīn)盈利(lì)预(yù)期仍有下(xià)修(xiū)空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利(lì)率(lǜ)和美元指数(shù)可(kě)能(néng)阶(jiē)段(duàn)企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国(guó)经(jīng)济(jì)超预期下行，美联储降(jiàng)息超预期提(tí)前等(děng)。

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