平安首(shǒu)经团队：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏力。继一季度“天(tiān)量(liàng)”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比(bǐ)去年4月疫情冲击期间创下的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所显现(xiàn)。社融骤降的主要拖累在(zài)于人(rén)民(mín)币(bì)信贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以来历史同(tóng)期(qī)的(de)次(cì)低点（仅略高于2022年同期）。表外(wài)融资和(hé)直(zhí)接融资基本延续(xù)了(le)一季度的格(gé)局。1）委(wěi)托贷(dài)款和信托(tuō)贷款小幅正(zhèng)增(zēng)长(zhǎng)；未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇(huì)票较去年同期降幅收窄；2）企业(yè)直(zhí)接融资(zī)较去年同期有所(suǒ)下(xià)降，主因债(zhài)券到(dào)期规模较大(dà)。3）政府(fǔ)债融资(zī)规模同(tóng)比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年(nián)提前批的剩余发行额度不(bù)及万亿，截至(zhì)5月上旬尚未下发(fā)剩余批(pī)次(cì)的地方债额(é)度(dù)，期(qī)间空档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱(ruò)，增量明显(xiǎn)弱(ruò)于(yú)历史同期均(jūn)值。各分项从(cóng)强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民(mín)短期贷(dài)款>；居民中长期贷款。新(xīn)增人民币贷款的最大问题仍(réng)然在于(yú)居(jū)民中长期贷款，房地(dì)产(chǎn)销售不振使(shǐ)其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪上加霜。但基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不(bù)能得出企业信贷(dài)需(xū)求(qiú)不足(zú)的结论。一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍(réng)能有效发力(lì)；另一方(fāng)面，表内票据维(wéi)持低增(zēng)长（与去年1-5月表(biǎo)内票据(jù)高(gāo)增(zēng)长形成对(duì)比），也意味着目前企业贷款需求(qiú)或许(xǔ)尚可。此外(wài)，4月初(chū)以来存(cún)款利率市场化(huà)改革较快(kuài)推进，这有助于缓解银行(xíng)面临的净息差压力，增强其支持实体(tǐ)经济的可持续性，能够(gòu)为(wèi)企业(yè)贷款利(lì)率(lǜ)的(de)进一步下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年前4个(gè)月(yuè)翘尾因素对(duì)M1同比走势影(yǐng)响较大，或是驱动其变化的主(zhǔ)因。在贷款扩张的同时(shí)，企(qǐ)业存(cún)款也(yě)有边际(jì)改善。2）M2同比(bǐ)增速有所回落。4月居民资(zī)产再配置，银(yín)行理财规模重回(huí)扩张，对(duì)M2形成拖累。考虑到去年(nián)4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个(gè)百分点，基数(shù)变化也(yě)有较(jiào)强影响(xiǎng)。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考虑到4月多(duō)家中小银行(xíng)下调挂牌存款(kuǎn)利率、银(yín)行理财市场火热(rè)、居民提前偿还房(fáng)贷规模较高，其驱(qū)动因素更多是家(jiā)庭资产(chǎn)的(de)再配置，流向消费规模(mó)可能较为有(yǒu)限。4）4月财政存款(kuǎn)同比大幅(fú)多增，但(dàn)结合基建相关高(gāo)频开工率和(hé)重大(dà)项目开(kāi)工(gōng)金(jīn)额(é)数据(jù)看，财政对实(shí)体经济支持力度可能(néng)有(yǒu)所减弱。从4月金融数据(jù)看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此时(shí)若(ruò)财政基建支持力度不稳，可能导致(zhì)中(zhōng)国经济环比增长动能较(jiào)快衰减。

　　目前社融增(zēng)速回升幅度(dù)较小，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实(shí)体(tǐ)经济的(de)支持还是比较有力的(de)。即便按2023年中国名义GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的情形（假设(shè)全年录得6％左右的实际GDP增速(sù)，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之匹配。我(wǒ)们认为，后(hòu)续(xù)需(xū)通过财(cái)政加力、促进房地产(chǎn)修复(fù)、促进家庭超额(é)储(chǔ)蓄动用(yòng)等方(fāng)式扩大总需求，夯实经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏力(lì)

　　新增(zēng)社融表现乏力。2023年4月新增社会(huì)融资规模为(wèi)1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存量同(tóng)比增速持平于上月的(de)10％。考(kǎo)虑到去年(nián)同(tóng)期疫(yì)情多点散(sàn)发、社融一度触“冰(bīng)”的(de)低基数效应，以及今年一季度“开门红”期间社融月均(jūn)同比多(duō)增8200多亿(yì)的亮眼(yǎn)表现，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信用(yòng)”压力有(yǒu)所显现。从分项看(kàn)：

　　一(yī)方面，人民币信贷增势(shì)放缓，是(shì)4月社融骤降的(de)主(zhǔ)要(yào)拖累。2023年4月(yuè)人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史同(tóng)期的次低(dī)点（仅较2022年同期(qī)高(gāo)815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币(bì)汇(huì)率相对稳定，4月外币贷(dài)款含盐率怎么求公式，含盐率怎么求百分比同比有(yǒu)所少(shǎo)减。

　　另一方面(miàn)，表外融资(zī)和直接融资基本延续了一(yī)季度的(de)格局(jú)。

• 　　一(yī)则，企业直(zhí)接融资同比(bǐ)缩(suō)量，继续小幅拖累(lèi)新增(zēng)社融。2023年4月企业债融资、非金融(róng)企(qǐ)业(yè)境(jìng)内(nèi)股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模持续高于(yú)去(qù)年同(tóng)期，但(dàn)到期偿还也(yě)迎来(lái)高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度(dù)末，2022年(nián)10月推出的(de)500亿元(yuán)民营企(qǐ)业债券融资支持(chí)工具（第二期）尚未开始(shǐ)投放使(shǐ)用(yòng)，相关政策支持还(hái)有待(dài)落(luò)地。

• 　　二(èr)则(zé)，政府债融资规模(mó)同比多增，但需警惕其“后劲”。今年(nián)前4个月，财政继续前(qián)置发力，政府(fǔ)债融资规模较去年(nián)同期累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融(róng)资的总体规模与去(qù)年相当。但不同之处在于(yú)，2022年在3月(yuè)底就(jiù)已经(jīng)下达剩余批次的新增地方债(zhài)额度，而(ér)2023年截(jié)至(zhì)5月上(shàng)旬仍未(wèi)下发剩余(yú)批次(cì)的地方债额度，且(qiě)提(tí)前批的剩余发行(xíng)额度不及万亿(yì)。如果近期下达地方债(zhài)额度，按照往年节(jié)奏(zòu)，经过(guò)地方(fāng)政(zhèng)府项目额度分配(pèi)、预(yù)算调整程序，剩余批次(cì)地(dì)方债可能至6月中下旬才能发出(chū)，期(qī)间的“空档”可(kě)能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融构成小幅支撑。其中，委托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)和(hé)信托贷款(kuǎn)单(dān)月小幅新增，相比去年(nián)同期(qī)分别多增85亿(yì)元(yuán)、少减734亿元(yuán)。在表(biǎo)内票(piào)据贴现(xiàn)减少的(de)情况下，未贴现银行(xíng)承兑汇票较(jiào)去年(nián)同期降幅(fú)收窄，同比少减1210亿(yì)元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年同期低(dī)点仅略有多增，相比(bǐ)18年-21年同期均值少(shǎo)增6237亿元。各(gè)分项从强到弱排(pái)序，“企业中长期贷(dài)款 >； 企(qǐ)业短期(qī)贷(dài)款 >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民中长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居(jū)民中长期(qī)贷款(kuǎn)单月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年(nián)同期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少(shǎo)减，但(dàn)较18年(nián)-21年同期(qī)均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比(bǐ)多(duō)增，但略低于18年-21年同期(qī)均值(zhí)；

• 　　企业中长期(qī)贷(dài)款延(yán)续(xù)前期亮眼表(biǎo)现，同比大(dà)幅多增4071亿元(yuán)，且(qiě)创(chuàng)历史同期新(xīn)高。

　　总体(tǐ)看，新(xīn)增人民(mín)币(bì)贷款的最大问题仍(réng)然在(zài)于(yú)居民中长(zhǎng)期贷款，房(fáng)地(dì)产(chǎn)销售(shòu)低迷使(shǐ)其增(zēng)量不足，居民(mín)预期偏弱、提(tí)前偿(cháng)还存量(liàng)房贷又雪上加霜(shuāng)。基(jī)于4月这个(gè)信贷(dài)投放传统(tǒng)淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业(yè)中长期(qī)贷款在一(yī)季度大幅高(gāo)增后(hòu)，4月又创历史(shǐ)同期新(xīn)高，仍然(rán)能够(gòu)有效发力。

• 　　另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，表内票据(jù)维持(chí)低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票(piào)据高增(zēng)长形成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款利率市场化改革较快推(tuī)进(jìn)，这有助(zhù)于缓解银(yín)行(xíng)面临的净息差压力(lì)，增强(qiáng)其(qí)支持(chí)实(shí)体经济的可持续性(xìng)，能够为企业贷款利率的(de) 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再(zài)配置

　　M1同(tóng)比(bǐ)小幅回升。一方面，从历史(shǐ)规律看，每年前(qián)4个月翘尾因(yīn)素对M1同比(bǐ)走势(shì)的影响较(jiào)大，这可(kě)能是(shì)驱(qū)动其变化(huà)的主要(yào)原因(yīn)。另一方面，在企业贷款扩张(zhāng)的同(tóng)时，企业存款(kuǎn)也有边际(jì)改善(shàn)，4月(yuè)新增规模(mó)约(yuē)1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存(cún)款均(jūn)在减少。

　　M2同比(bǐ)增速(sù)有所回落。一方面，4月(yuè)信贷扩张含盐率怎么求公式，含盐率怎么求百分比(zhāng)乏力(lì)，对M2的支(zhī)撑不强。另一方(fāng)面(miàn)，居民资(zī)产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到(dào)去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数的(de)变化也有(yǒu)较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首次同(tóng)比(bǐ)少增，其驱动因素更多(duō)是家(jiā)庭资产的(de)再配置，流向消费的规模可(kě)能较为有限。4月以来多家中小银行下调挂牌存款利率（据(jù)融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平(píng)均利率分别环(huán)比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求火热，居民(mín)提前偿还房贷(dài)规模较高（4月居(jū)民(mín)中长期贷款净偿还规模达历(lì)史新(xīn)高）。

　　值得(dé)警(jǐng)惕(tì)的是，4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增(zēng)4618亿(yì)元(yuán)，去年(nián)同(tóng)期(qī)留抵退税(shuì)推(tuī)进存在一(yī)定(dìng)影响(xiǎng)。但结(jié)合其他(tā)指标(biāo)看，财政对实体经济(jì)的支(zhī)持力(lì)度可(kě)能有(yǒu)所减弱，基建投资(zī)相(xiāng)关的高频指标出现了(le)下行的苗头（4月下旬以来，全国(guó)高炉开工率、电炉开工率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率(lǜ)、石油沥青开工率(lǜ)等指标环(huán)比走弱），重大项目开(kāi)工金额同环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年(nián)4月(yuè)全国各地重大(dà)项目开(kāi)工总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年同期的(de)半数）。从4月(yuè)金(jīn)融数据看，房(fáng)地(dì)产恢复(fù)仍然缓慢，此时如果财政基建支持力度不稳(wěn)，可能导(dǎo)致中国经济的环比增长动能(néng)较快衰(shuāi)减。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 含盐率怎么求公式，含盐率怎么求百分比