核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长(zhǎng)均是内部分化明(míng)显，行业和指数角度均可(kě)验证(zhèng)。②本质上(shàng)过去(qù)一段时间行情(qíng)是情绪(xù)修复(fù)，政策和事件驱动(dòng)下数字经(jīng)济、中特估表现(xiàn)好，未来行情或进入基本(běn)面(miàn)驱动(dòng)。③全年牛市格局未变(biàn)，当(dāng)前处在蓄势阶段(duàn)，行业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期参加一场交流(liú)活动时，对(duì)今年市场(chǎng)风格(gé)的讨论很热烈，坚持价值风(fēng)格者以(yǐ)“中特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成长风格者以(yǐ)人(rén)工智能大(dà)涨作为(wèi)证(zhèng)据，乍一听都(dōu)有道理，但其实不然，因为价(jià)值(zhí)阵营和成长(zhǎng)阵营里(lǐ)，除了(le)这些(xiē)大(dà)涨的品种都存在下跌的品种。怎么理(lǐ)解这种割裂(liè)的现(xiàn)象？未(w艺高人胆大什么意思打一生肖，艺高人胆大什么意思 说明人有较强动机èi)来(lái)市场风格将如(rú)何演绎？本篇报告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以(yǐ)来价(jià)值、成(chéng)长都是结构性分化

　　当前市(shì)场(chǎng)对(duì)于风格讨论较多，有投资者认(rèn)为近期银(yín)行等(děng)高股息股(gǔ)票表(biǎo)现较好(hǎo)，风(fēng)格偏(piān)向价值，也有投资者认(rèn)为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优(yōu)。我们通(tōng)过行(xíng)业和指(zhǐ)数层面(miàn)分析(xī)市(shì)场风格(gé)特征(zhēng)，发现(xiàn)市场自底部反转以来(lái)价值与成长两种(zhǒng)风格并(bìng)不明显(xiǎn)，具(jù)体如下。

　　行业角度看(kàn)，底(dǐ)部反转以来价值、成长内部分化明(míng)显。我(wǒ)们(men)在(zài)前期多篇报(bào)告(gào)中提出去年10月底来市(shì)场(chǎng)已进入(rù)牛市初期的第一波上涨(zhǎng)。从整(zhěng)体(tǐ)看，市场并没有呈现严格(gé)的(de)风格偏(piān)向，去年(nián)10月底以(yǐ)来申万(wàn)一级行业中(zhōng)成长(zhǎng)类行业最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价(jià)值(zhí)类行(xíng)业中位数(shù)为24.3％，所有申万(wàn)一级(jí)行业(yè)的涨幅中(zhōng)位数(shù)为(wèi)24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不同风格(gé)行(xíng)业数量占比看，成长类占比为(wèi)50％、价值(zhí)类也为50％，可见(jiàn)成长、价(jià)值(zhí)行业整体表(biǎo)现并未明显分化(huà)。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌(diē)。成(chéng)长类(lèi)行业(yè)，去年10月末以来科技占(zhàn)优，新能源(yuán)表艺高人胆大什么意思打一生肖，艺高人胆大什么意思 说明人有较强动机现较差，在“数据二十条(tiáo)”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代(dài)表的(de)人工智(zhì)能技术(shù)的双重(zhòng)催(cuī)化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现(xiàn)明显靠后。价值方面(miàn)，受益于防疫、地(dì)产政策优化，22/10以来(lái)消(xiāo)费行业中食(shí)品饮料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现(xiàn)亮(liàng)眼，而(ér)基(jī)础化工(gōng)（2％）等行业(yè)表(biǎo)现较差。

　　若(ruò)我们从今年年初以来的时(shí)间维度看，成长板块内行业保持(chí)去年10月以来的格局，即(jí)科技表现好、新能源相对弱。再来看价值(zhí)板块，今(jīn)年以(yǐ)来在“中特估”主题催化下建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费板(bǎn)块整体(tǐ)涨幅相对靠后，其(qí)中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明(míng)显偏弱，今年以(yǐ)来(lái)基本处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看，价值、成长内部分化明(míng)显。从代表性的(de)风(fēng)格指数看，风格(gé)特征也并不明确。去年10月底(dǐ)以来成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中(zhōng)证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现不同，其背后源于指数的(de)成(chéng)分行(xíng)业(yè)权重不同。以(yǐ)成长风格中创(chuàng)业板指和(hé)科创50为例：22/10月底以来(lái)创业板指走势相对(duì)偏弱，最大(dà)涨幅仅(jǐn)为19％，其成(chéng)分(fēn)行(xíng)业中表现较弱的电(diàn)力设备权(quán)重占比(bǐ)高(gāo)达(dá)35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分(fēn)行业中(zhōng)涨幅居前的(de)科(kē)技(jì)行业权重(zhòng)占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来会进(jìn)入盈(yíng)利(lì)驱动

　　过去一段(duàn)时间市场是牛市初期的情绪修复。回顾历史上(shàng)牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可以发现期间市场(chǎng)往往呈(chéng)现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同风(fēng)格指数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起来后(hòu)，处低位的(de)行业(yè)容易受到(dào)政策利好和(hé)预期改善的(de)催化，出现(xiàn)短期明显的上涨，但由于此(cǐ)时基(jī)本面的趋势尚(shàng)未明(míng)确，该阶段行情往往不存在(zài)特定的主线，因此风格特(tè)征并不明显。

　　去年10月(yuè)以(yǐ)来的这(zhè)轮(lún)行情中(zhōng)数字经济、中特估表(biǎo)现较好，其本(běn)质属于政策和事件驱动下的情绪修复。数字经(jīng)济方面，去(qù)年(nián)二十(shí)大(dà)报告提出(chū)“加快(kuài)发(fā)展(zhǎn)数(shù)字经(jīng)济”、“建(jiàn)设(shè)现代化产(chǎn)业体系(xì)”，信创(chuàng)指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和事件进一步(bù)催化(huà)市场情绪(xù)，政(zhèng)策端22/12国务院印发 “数(shù)据二十(shí)条”，23/03成(chéng)立国(guó)家(jiā)数(shù)据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模(mó)型(xíng)推出(chū)标(biāo)志人工智能逐(zhú)步(bù)落地应用(yòng)，政(zhèng)策(cè)和技术双(shuāng)轮驱动下数字经济(jì)行情持续演绎，今年以来人工(gōng)智能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字(zì)经济(jì)指数为38％。中特估方(fāng)面，本轮中(zhōng)特估行情也主要来自低估(gū)值的国央(yāng)企的估(gū)值修复。22/11证监会(huì)主席提(tí)出(chū)“中(zhōng)特估”概念，政策层(céng)面高度重视国央(yāng)企价值实现，相关(guān)政策和事件进一步催化行(xíng)情(qíng)，在此(cǐ)背景(jǐng)下中(zhōng)特估相关(guān)板块同样涨幅明显(xiǎn)，本轮行情中特(tè)估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈(yíng)利驱动。拉长时间看(kàn)，股票是一台“称重机(jī)”，基本面决(jué)定股价涨跌，盈利趋势的分(fēn)化决定未来风格的走向。我们以国证成(chéng)长/价(jià)值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长(zhǎng)，背(bèi)后(hòu)是国证成长指数与(yǔ)价值指数的归母净利润累(lèi)计同比增速差从10Q2的(de)7.9个(gè)百分点升至15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个(gè)百(bǎi)分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的原因则是成长相对价值的业(yè)绩增速开(kāi)始回(huí)落(luò)，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数(shù)-价值指数(shù)的归母净(jìng)利润累计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点回(huí)落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值(zhí)从3.9个(gè)百分点降(jiàng)至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风(fēng)格又开始回归(guī)成长，原因在(zài)于成长股(gǔ)的业绩又(yòu)开始优(yōu)于价(jià)值(zhí)股，国证(zhèng)成长指数-价值指数的(de)归母(mǔ)净利润累(lèi)计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至(zhì)21Q1的40.8个百分(fēn)点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格(gé)和主线的关键(jiàn)仍在(zài)业(yè)绩，未来关注(zhù)基本面(miàn)的趋势。当前全部A股盈利仍处在(zài)底(dǐ)部区域，一季报数(shù)据显(xiǎn)示A股盈(yíng)利的拐点已渐现，全(quán)部A股归母净利润累计(jì)同(tóng)比增(zēng)速已从(cóng)22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升(shēng)，市(shì)场或由前(qián)期的(de)政策和事件驱动走向盈利驱动，关注(zhù)中报(bào)的基(jī)本(běn)面验证(zhèng)情况，以及下半年宏观月度数(shù)据的(de)回升情况。展望全年，稳增长政策推动下(xià)现代(dài)化产业体系建设，成长盈利(lì)增速有望更快，但风格内部盈利(lì)增速可能仍有分化，例如成长风格类指数中(zhōng)科创50预计(jì)23年归母净(jìng)利增(zēng)速达到60％左右(yòu)、创业板指预计在23％左右(yòu)，而价值类(lèi)指(zhǐ)数(shù)里中(zhōng)证100 23年归母净利同(tóng)比预计在12％左右、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈利增速差(chà)值看(kàn)，未来科(kē)创50与上证50归母净利增速同比差(chà)值有望从22年的30个百(bǎi)分点提(tí)升(shēng)到23年(nián)的50个百分点，成长(zhǎng)基本面相对(duì)优势有(yǒu)望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄(xù)势(shì)阶段行业或再平衡

　　市场全年(nián)向(xiàng)上趋(qū)势不变(biàn)，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年(nián)中国资本市场展望-20221203》中分析过(guò)，从(cóng)牛(niú)熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市(shì)周(zhōu)期。但牛市往往难以(yǐ)一蹴(cù)而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中就提出二季度市(shì)场可能处蓄势阶段(duàn)，二季度以来(lái)市场表现也印证(zhèng)着(zhe)我们(men)的判断。当前市场正(zhèng)处(chù)在(zài)牛市(shì)初期，就(jiù)好比冬天已过、春天到来，气温(wēn)整体(tǐ)已(yǐ)在(zài)回升(shēng)，但短(duǎn)期温度仍可能上(shàng)下(xià)波动。因(yīn)此，市(shì)场(chǎng)短期可(kě)能出现(xiàn)宽幅震荡的情况，其(qí)背后(hòu)源于牛市初期基本面还不够扎实，更易受到其他因素的(de)扰动(dòng)。目前宏观经济(jì)数(shù)据(jù)显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信(xìn)贷(dài)数据(jù)看，4月(yuè)新增信贷和社融数据较一季度均明(míng)显走(zǒu)弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比(bǐ)继续明显回(huí)落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综(zōng)合来看，当前(qián)国内基本面(miàn)回暖仍需要一个过程，未来短(duǎn)期(qī)内市(shì)场(chǎng)更可能继续处在蓄(xù)势期。

　　行(xíng)业阶段性再平(píng)衡，全年数字(zì)经济仍(réng)是主线(xiàn)。在政策(cè)和事(shì)件的催(cuī)化下(xià)数字经济(jì)、中特(tè)估涨(zhǎng)幅已经(jīng)较为明显，未来(lái)决定(dìng)风格的关(guān)键在于相对(duì)基本面趋势，应关(guān)注能够有业(yè)绩(jì)落地(dì)的(de)持续性机会。此外，当前(qián)重视(shì)消费(fèi)结构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字经济代(dài)表的成长空(kōng)间或更大，去伪(wěi)存真的试金石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现(xiàn)阶段性过热，未来(lái)可能会有所休整，过去一个月TMT板(bǎn)块的股(gǔ)价表现也印证了我们的判断，目前(qián)TMT可能仍处在降温(wēn)期(qī)，但从(cóng)全年维度看政策和技术驱动下数字经(jīng)济仍是第一(yī)主线(xiàn)。从基金调仓经验看，历(lì)史上公(gōng)募基金调仓往(wǎng)往需(xū)要一年，例(lì)如 20-21年公(gōng)募持仓(cāng)从白酒转向(xiàng)新能(néng)源，公募基金对TMT板(bǎn)块的(de)增持可(kě)能还(hái)未结(jié)束，23Q1基(jī)金重(zhòng)仓股中TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪深(shēn)300行业(yè)占(zhàn)比）仍处在2013年以(yǐ)来低(dī)位。

　　未来(lái)行(xíng)情或进入由业绩验证(zhèng)的去伪存真阶段(duàn)，关注政策和技术两条主(zhǔ)线机会。第一，从政(zhèng)策线(xiàn)看，数字经济已成为现代(dài)化产业体系的重要支(zhī)撑，数字要素(sù)流通体系正在加快(kuài)建立，政府有望加大对数字安全和数(shù)字基建的投入(rù)。去年12月(yuè)发(fā)布的 “数据(jù)二十条”为数据要(yào)素市场提供顶(dǐng)层规(guī)划，刚成立的国家数(shù)据局有望成(chéng)为顶层(céng)文件落地执行的(de)统筹(chóu)机(jī)构，数据要素市场(chǎng)化(huà)有望加速，这也(yě)将(jiāng)大幅提升数字(zì)基础设施建设，根(gēn)据中国通(tōng)服基建产业研究院，预计23-25年我国数据(jù)中(zhōng)心(xīn)产业规模复合增速(sù)将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的(de)人工智能(néng)应用落(luò)地(dì)，大模型、半导(dǎo)体等上游软硬件领域有望率(lǜ)先(xiān)受益。当前(qián)科(kē)技巨头正加(jiā)大对AI大模(mó)型的开(kāi)发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和推理上的(de)部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模(mó)型市场有(yǒu)望加速(sù)发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然(rán)语(yǔ)言处理市场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也将提升对上(shàng)游硬(yìng)件(jiàn)的需求，根据亿欧(ōu)智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片(piàn)市场(chǎng)规(guī)模复合(hé)增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性，关(guān)注消费结构性机(jī)会。消(xiāo)费方面，促消费一直是目前政策关注的重点，后续(xù)关注消费的结(jié)构性机会。我们在《中国消(xiāo)费的(de)韧性：没有日本式资产(chǎn)负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看，我国房(fáng)产价格相对趋稳，居(jū)民财富大幅缩水风险较小(xiǎo)；从收入(rù)端看，国内经济复苏将推动收入(rù)和消费意(yì)愿提升。因(yīn)此我国(guó)消费仍具有(yǒu)韧性，预计今年社(shè)零总额增速(sù)有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我(wǒ)们在前文中提出今年以来消费行业涨幅在(zài)所(suǒ)有行业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基(jī)本面改善，消费部分领域有(yǒu)望迎来(lái)向上的机遇(yù)。结(jié)合海通行业分析师和Wind一(yī)致预测(cè)，预计(jì)23年医药板(bǎn)块中中药净利增速(sù)为20％、医(yī)疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前(qián)期概念催化下“中特估(gū)”板块热度(dù)同样较高，未来行情或也将出(chū)现“去伪存真”的分化，我们(men)认为可(kě)以关注(zhù)中特重(zhòng)估三(sān)大可能发力方(fāng)向，即关系国计民生的重大安全领域、举国体制支持的(de)部分(fēn)科技(jì)领域、部(bù)分盈利稳定、现(xiàn)金流充(chōng)裕(yù)的国企(qǐ)，详见《“中(zhōng)特”重估的三(sān)大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情(qíng)恶化影(yǐng)响国内(nèi)经济；美国(guó)经济硬着(zhe)陆影响全球(qiú)经济。

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