核心观点

　　事(shì)件(jiàn)：4月人(rén)民(mín)币贷款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿(yì)元；社(shè)融新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元，存量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融资(zī)明显低于市场预期，居民(mín)新增融资再度(dù)转为(wèi)同比收(shōu)缩。居(jū)民消(xiāo)费和按揭贷款均明(míng)显弱于季节性，与耐用品需(xū)求(qiú)和商品房销售(shòu)较(jiào)弱相互印证，同时，居(jū)民存款仍(réng)维(wéi)持较高(gāo)增(zēng)速，指向消费潜力尚未完(wán)全释放(fàng)。

　　金(jīn)融数据(jù)反映的总需求(qiú)短板仍在居(jū)民(mín)端，居民高存款和弱贷款的组合，则指向居(jū)民信心依然不足。居民部门对资金的过(guò)度(dù)沉淀，降低(dī)了资金的(de)循环效率和对经济(jì)的(de)拉动效(xiào)力(lì)。因而，信贷企稳的持续性和经济复(fù)苏(sū)的力度，依赖于居民信(xìn)心和预期的进一步提振，这也(yě)是后续观察(chá)金(jīn)融和经(jīng)济数据的关键。

　　风险提示：政策落地(dì)不及(jí)预期，房地(dì)产链条修(xiū)复(fù)节奏不及(jí)预期。

　　一(yī)、 信贷前(qián)置发力(lì)后自然回落，经济复苏的(de)关(guān)键在于激活居民部门

　　4月新增社融和(hé)信(xìn)贷均低于预(yù)期下沿，新(xīn)增融资在前置发力后(hòu)自然回落。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿(yán)在1.30万亿(yì)元(yuán)左右；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元(yuán)，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季(jì)度(dù)新增社融(róng)14.52万(wàn)亿元，同比多(duō)增2.47万亿元，银行信贷投(tóu)放等主要融资渠道(dào)在经(jīng)过一季(jì)度(dù)的前(qián)置发力后，4月投放力度自(zì)然回落，新增信贷规(guī)模由“总量有(yǒu)效增长”向“合(hé)理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来(lái)看，经济复苏(sū)的力度，强(qiáng)烈依赖于信贷增长的持续性(xìng)。信用周期的持续回升一般指向需求的强劲复苏，但是在社融存量同比增速连(lián)续回升2个(gè)月，并(bìng)且新增信贷连续3个月(yuè)大超市(shì)场预期后(hòu)，经济复苏的力度(dù)依然(rán)偏(piān)弱，名(míng)义价格正滑入通缩区间。伴随着4月(yuè)新增融资的回落(luò)，信(xìn)贷对经济的推动效应将进一步减(jiǎn)弱(ruò)。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖(lài)于持(chí)续的(de)信(xìn)贷增长，而这难以完(wán)全依赖政策驱动，需要实(shí)体(tǐ)经(jīng)济(jì)内(nèi)生(shēng)融资需求的修复(fù)。在较强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求下，货币、信(xìn)贷、财政和产业政策协同发(fā)力(lì)，商业银行(xíng)信贷(dài)投放的(de)前置发(fā)力意愿较强，一季(jì)度新增社融(róng)和(hé)信贷同比大幅多增。但随着信(xìn)贷政策由“总量(liàng)有效(xiào)增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经济内生动能的边际回落，4月新增融资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是我们后续观察金(jīn)融(róng)和经济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活居民(mín)部门。一则，在政策层(céng)较(jiào)强(qiáng)的(de)稳信贷诉求下，国(guó)内金融(róng)条件持续宽松，资(zī)金的供给(gěi)端并不是(shì)问题。新(xīn)增融(róng)资持续性的关键在(zài)于需求端，政府融资需(xū)求受制于财政(zhèng)预算，而今年财政预(yù)算在“两会(huì)”期(qī)间已基本确定(dìng)。企业融(róng)资需求自2022年以来总(zǒng)体(tǐ)维持较(jiào)高景气度，叠加(jiā)信(xìn)贷、财政和产业政策(cè)的持(chí)续发力(lì)，企业融资(zī)需求的(de)稳定性较高。

　　居民融资(zī)需(xū)求却难有定论，表观上，居(jū)民融资服(fú)务于消费和购(gòu)房行为，但在持续回暖(nuǎn)2个月后(hòu)，4月居民新增融资(zī)再度(dù)转为同比收缩。实质上(shàng)，居民行为(wèi)取(qǔ)决于收入预期和负债强度，而当前居民就业和收(shōu)入明显(xiǎn)分化，边际消费倾向较强(qiáng)的青(qīng)年群体，失业(yè)率持续处于接近20％的历史高位，拖累居民(mín)部(bù)门预(yù)期改善。

　　二(èr)是，资金(jīn)从企业部(bù)门持(chí)续流向居民部门，而居民部门向企业(yè)部门的回流(liú)明显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可能性(xìng)，一是，资金从企业活期账户向定期账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二是，资金(jīn)从企业账(zhàng)户向居民账户转移，而存款数(shù)据证伪了第一(yī)重可(kě)能性(xìng)，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通(tōng)过经营和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬(chóu)等方式(shì)转移(yí)至居(jū)民部门后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便(biàn)将(jiāng)企业(yè)转移(yí)来的资金以存(cún)款的方式沉(chén)淀(diàn)了下来，而不是(shì)通过消费的方式(shì)使其回流企业(yè)账户(hù)，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款增(zēng)速持续(xù)高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难(nán)退。但居民存款增速已于3月(yuè)和(hé)4月(yuè)连(lián)续回落(luò)，可(kě)能指向居民预期正在好(hǎo)转(zhuǎn)。

　　二、 居民(mín)新增融资(zī)再度转弱，企业融资需(xū)求延续景气

　　居民贷款(kuǎn)端(duān)，消费(fèi)和按揭信贷(dài)均(jūn)明显弱于(yú)季节性(xìng)，与(yǔ)耐用品需求(qiú)和商(shāng)品房销售较弱相互印证。台湾领导者是谁，现任台湾领导者是谁>4月(yuè)居民部门新增净融资同比少增241亿(yì)元(yuán)，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少增(zēng)842亿元(yuán)。

　　一(yī)是，随着居(jū)民(mín)生活半(bàn)径和消费意愿修复动能转弱，4月非制(zhì)造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于(yú)季节性水平。乘联会数据(jù)显示，4月乘(chéng)用车(chē)日(rì)均零售(shòu)5.54万辆，较2019年(nián)至2022年(nián)同期均值多售(shòu)1.51万辆，汽车销售的(de)好转与厂商(shāng)大(dà)幅降价促销紧密(mì)相关，真实的(de)耐用品消费需求(qiú)依然较为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市的商品房(fáng)销售数(shù)据来看，2-3月商品房销售(shòu)连续两个(gè)月呈(chéng)现环(huán)比扩(kuò)张态(tài)势(shì)，居民购(gòu)房(fáng)预期和购房活动同样(yàng)呈现改善(shàn)态势，但(dàn)进入(rù)4月后商品房销售数(shù)据明显走弱(ruò)。并(bìng)且，由(yóu)于(yú)按揭贷款(kuǎn)利率远(yuǎn)高(gāo)于(yú)理财产品预期收益率(lǜ)，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈(yù)发(fā)明显，导致以按揭贷为主(zhǔ)的(de)居民(mín)中长期贷款(kuǎn)再度(dù)转弱。

　　居民存(cún)款端，居民存款增速连续(xù)2个月边际走(zǒu)弱，但增速仍远高于疫情(qíng)前(qián)，居(jū)民消费潜力(lì)仍(réng)有待(dài)进一(yī)步释放。1-4月(yuè)居民累计(jì)新增(zēng)存款8.70万(wàn)亿元，较(jiào)去年同(tóng)期多(duō)增1.58万亿元，4月住户存(cún)款存量同(tóng)比增速较(jiào)3月下行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存(cún)款增速(sù)已(yǐ)连续走(zǒu)弱2个(gè)月(yuè)，但增(zēng)速(sù)仍远高(gāo)于疫情前水平，表明居民储蓄意(yì)愿依然强劲，疫情期间(jiān)积累的“超额(é)储(chǔ)蓄”并未出现释放(fàng)迹象。居民新增存(cún)款和短(duǎn)期(qī)贷(dài)款同时维持高位，一(yī)方面，可以说明(míng)居(jū)民消费潜力(lì)仍有待进一步释放；另一方面(miàn)，可能指(zhǐ)向居(jū)民收入分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业(yè)经营预(yù)期持续改(gǎi)善增强融资需求，叠加银行较强(qiáng)的信(xìn)贷投放诉求，供需两(liǎng)端驱动(dòng)企业新增净融(róng)资连续(xù)同比扩张(zhāng)。4月非金融企业部门新增信贷6850亿(yì)元，同比多(duō)增998亿元(yuán)。其中，企业中长期贷款同比(bǐ)多(duō)增4017亿元，新(xīn)增企业(yè)中长期(qī)贷款占新增(zēng)贷款的(de)比(bǐ)重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主(zhǔ)要流(liú)向应为基建和(hé)制造业等政策支持领(lǐng)域。

　　政府(fǔ)端，4月政府(fǔ)部门新增净融资(zī)同比扩张636亿元，前置发(fā)力仍是(shì)政府债(zhài)券融(róng)资的主(zhǔ)基(jī)调(diào)。1-4月(yuè)政(zhèng)府债券新(xīn)增融资规(guī)模达2.28万亿元，同比多(duō)增(zēng)3114亿元，已(yǐ)完成全年政府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳增(zēng)长”诉求较强的年份(fèn)，财(cái)政部也(yě)均在(zài)前(qián)一年度末提前下达了(le)台湾领导者是谁，现任台湾领导者是谁次年的部分专(zhuān)项债务新增额度，因(yīn)而，政府债券发行节奏都有明显的(de)前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居民(mín)部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化(huà)，资(zī)金在向居(jū)民部门(mén)转移。通(tōng)过(guò)观察(chá)M1和M2同(tóng)比增速的6个(gè)月移动(dòng)均(jūn)值，可以(yǐ)发现(xiàn)，M1同(tóng)比增速已经持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存(cún)在两重可能性，一(yī)是，资金从企业(yè)活期账户向(xiàng)定期账户转(zhuǎn)移；二是(shì)，资金从企业账户向居(jū)民账户转移(yí)，而存款(kuǎn)数(shù)据证(zhèng)伪了第(dì)一重可能(néng)性，并证实(shí)了第二重可能性(xìng)。

　　也(yě)就是说，企业通过(guò)经营和贷(dài)款获(huò)取(qǔ)的(de)资金(jīn)，以薪(xīn)酬等方式(shì)转移至居(jū)民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业(yè)转移来的资(zī)金以存款的(de)方式沉淀(diàn)了(le)下来(lá台湾领导者是谁，现任台湾领导者是谁i)，而不(bù)是通(tōng)过消费(fèi)的(de)方式使(shǐ)其(qí)回流(liú)企业账户(hù)，表现在(zài)数(shù)据上，便(biàn)是居民存款增速持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货币力度随着(zhe)经济复(fù)苏会渐趋缓和，广义货(huò)币供(gōng)应量M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速有望(wàng)进一(yī)步回(huí)落，资金(jīn)利率中枢也将围绕政策利率震荡。在(zài)疫情(qíng)冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经(jīng)济修(xiū)复(fù)的稳定性和持续性(xìng)将进一步增强，宽货币(bì)的(de)发力强度将会逐渐收敛。同时，在(zài)去年财政发力的过(guò)程(chéng)中，消(xiāo)耗了部分往年(nián)财政结余资(zī)金和央行结(jié)存利润(rùn)，推动了(le)财政存款和(hé)央行(xíng)结存利润向私人部门的转(zhuǎn)移，今(jīn)年财政结余资金向私(sī)人(rén)部门的转(zhuǎn)移(yí)力(lì)度将会(huì)明显(xiǎn)走弱(ruò)。因(yīn)而(ér)，宽(kuān)货(huò)币力度趋(qū)缓(huǎn)、财政结余资(zī)金转(zhuǎn)移(yí)走弱，叠加(jiā)高基数效应，将会(huì)共同推动广义货币供应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的强劲态势将会(huì)继续减弱(ruò)

　　新(xīn)增(zēng)社融的强劲态势将会继续减弱，但短期内(nèi)仍有望持续高于去年(nián)同期(qī)水(shuǐ)平，增速(sù)回升的(de)斜(xié)率则有赖于居(jū)民(mín)预期继续改善。一则，在信贷、财政和产(chǎn)业政(zhèng)策的相(xiāng)互配(pèi)合(hé)下，企业(yè)生产经营预期(qī)总体较为稳定(dìng)，叠(dié)加(jiā)新增专(zhuān)项(xiàng)债支撑基(jī)建配套融资需求，企业融资需求的稳定性相对较强(qiáng)；同时(shí)，政策层(céng)对(duì)于信贷投(tóu)放适(shì)度靠前发力的诉(sù)求(qiú)仍在，但3月以来政(zhèng)策曾先后表态“货(huò)币信贷总(zǒng)量要适度节奏要平稳”和“不(bù)盲(máng)目追(zhuī)求信贷(dài)高增(zēng)”，信(xìn)贷资(zī)源投放可(kě)能会更(gèng)加注(zhù)重平滑增速波(bō)动。

　　二则，居民部(bù)门仍是当(dāng)前融资的短(duǎn)板，引导其合理改(gǎi)善预期是社(shè)融增速(sù)趋势性(xìng)回升的(de)重要条件。今年2月之前，居(jū)民部门新增净融资(zī)已经(jīng)连续15个(gè)月(yuè)同比收(shōu)缩，在2月和(hé)3月(yuè)实现(xiàn)连续2个月(yuè)的同(tóng)比扩张后，4月(yuè)再度(dù)转为同(tóng)比(bǐ)收缩，并(bìng)且居民(mín)存款持续保持较高增速，居民预期(qī)改善仍有(yǒu)待于政(zhèng)策进一步加力。