平安(ān)首(shǒu)经团队：钟正生/范城(chéng)恺(kǎi)

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　4月美国(guó)通胀如期回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增(zēng)速(sù)如期(qī)回落。其中(zhōng)，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分(fēn)项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看，4月住房租金(jīn)拉(lā)动较3月小幅(fú)回落(luò)0.1个(gè)百分点至2.8％，能(néng)源分(fēn)项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据(jù)公布后，市(shì)场(chǎng)对政(zhèng)策利率预期小(xiǎo)幅下修，CME利(lì)率期(qī)货市场(chǎng)预(yù)计6月不加息概率升至(zhì)90％以上，且进一步押注下半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的(de)0.23％。原因在于，能(néng)源价格回落(luò)对CPI的拖累(lèi)显著下降(jiàng)，以及二手车价(jià)格止跌回升(shēng)。这说明(míng)，供给(gěi)改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我们理(lǐ)解(jiě)，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民(mín)消费的韧(rèn)性相匹配(pèi)。一季度美国机动车和(hé)零部件等消费(fèi)明(míng)显增长，与(yǔ)美(měi)国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡车(chē)价格分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半(bàn)年(nián)美国(guó)通胀反弹风险值(zhí)得关注(zhù)。今年二(èr)季(jì)度，由于(yú)基数原因美国CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势(shì)，市场(chǎng)很容易对美(měi)国通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视(shì)通(tōng)胀环比(bǐ)走势(shì)的韧(rèn)性。但三季度(dù)以后，基数效应利好不(bù)再，在基(jī)准情形(xíng)下(xià)，美国标题(tí)通(tōng)胀率很可能(néng)企稳。我们进一(yī)步提(tí)示(shì)下半年美国通(tōng)胀(zhàng)超预期上行的(de)可能性：第(dì)一，汽车价格(gé)可能(néng)超预期(qī)上行。一(yī)季度美(měi)国汽(qì)车消费(fèi)回升，可能夯实(shí)汽(qì)车制造商的财务(wù)状况，并限制(zhì)其继续(xù)降(jiàng)价(jià)的空间。此外(wài)，美国汽车(chē)制(zhì)造(zào)商(shāng)存货量同比增速(sù)快速下降(jiàng)。第(dì)二，房租回落可(kě)能再度滞(zhì)后(hòu)。目前市(shì)场(chǎng)预期下半年美国住(zhù)房租金回落。然而(ér)，历史上美国房价与租金的相关(guān)性并不稳(wěn)定。考虑到当前美国(guó)房屋(wū)空置率更处于历史最(zuì)低水平，住房供给的紧张也可能(néng)阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。第三，能源(yuán)价格可能受供给扰动而(ér)超(chāo)预期(qī)反弹。全球能源需求维(wéi)持强劲(jìn)；欧(ōu)佩(pèi)克+频繁出(chū)手(shǒu)呵护油价，未(wèi)来也不排(pái)除采取新的行(xíng)动；欧洲能源风(fēng)险或在下一(yī)轮冬季回升(shēng)。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联(lián)储或(huò)将较难降息(xī)。如果当前浓厚的(de)降(jiàng)息(xī)预期(qī)被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能(néng)需要重估美联储长(zhǎng)时间保持高利率对经(jīng)济(jì)的负(fù)面影响，继(jì)而可(kě)能进一(yī)步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地(dì)，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈(yíng)利预期仍有下(xià)修空间；在通胀和(hé)货币(bì)紧(jǐn)缩(suō)预期上修(xiū)时期，美债利率和(hé)美元指数(shù)可能阶段(duàn)企稳，黄(huáng)金(jīn)价格(gé)可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金(jīn)融风险超预期(qī)上升(shēng)，美(měi)国经济超预(yù)期(qī)下行(xíng)，美(měi)联(lián)储降(jiàng)息超预(yù)期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落，市(shì)场(chǎng)进一步押注美联储6月不(bù)加息(xī)、下(xià)半年降息(xī)。但值(zhí)得注意的(de)是，2023年(nián)以来(lái)，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我(wǒ)们认为，美国通胀风险或(huò)在下半年，当基数效应利好不再，美(měi)国(guó)标(biāo)题通胀(zhàng)率(lǜ)可(kě)能(néng)企(qǐ)稳，且不排除超预期反(fǎn)弹。具(jù)体地，下半年(nián)汽(qì)车价格回升、住房租金回落滞后、以及(jí)能(néng)源价格(gé)反弹的风险均值得(dé)关注。若下半年美国通胀较为顽固，美联储将(jiāng)较(jiào)难降息，美国中(zhōng)期(qī)经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI同比(bǐ)低于前(qián)值(zhí)和预期(qī)，核心CPI同比(bǐ)持平(píng)于预期(qī)、低于前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日(rì)公布数据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已(yǐ)连续10个(gè)月下滑；4月(yuè)CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于前(qián)值(zhí)5.6％，下行斜(xié)率较(jiào)缓显示通(tōng)胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结(jié)构(gòu)上，住(zhù)房租金、二手车、汽(qì)油等分项环比上(shàng)涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格(gé)平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环比零增长，家(jiā)庭食(shí)品价格下跌(diē)与外出食品价格上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能(néng)源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高(gāo)于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品(pǐn)环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受(shòu)OPEC减产和(hé)旅游(yóu)旺季的影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中(zhōng)期以(yǐ)来最(zuì)大涨幅，其中二手(shǒu)车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租金环(huán)比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉(lā)动回(huí)落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动回落(luò)0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连续第二个月(yuè)拖(tuō)累0.4个百分(fēn)点，二手(shǒu)车和(hé)卡车分项的(de)拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公(gōng)布后，市场(chǎng)对政策(cè)利率(lǜ)预期(qī)小幅下(xià)修，美股纳指和标(biāo)普500收涨，美(měi)债利率和美(měi)元指(zhǐ)数小幅(fú)下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息(xī)的概率，由前(qián)一天(tiān)的78.8％上(shàng)涨至(zhì)91.5％；12月议(yì)息会(huì)议(yì)的(de)加权平(píng)均利(lì)率(lǜ)预期(qī)为由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步押注下(xià)半年(nián)降息3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右。当日(rì)，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普(pǔ)500指(zhǐ)数(shù)和纳(nà)斯(sī)达克(kè)指数分(fēn)别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益(yì)率全(quán)线下跌，10年美(měi)债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回(huí)落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的(de)通胀仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2022下半年(nián)平均环比增(zēng)速的(de)0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬的原因在于，核心通胀仍然维持高位，而(ér)能(néng)源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源(yuán)价格高位回(huí)落(luò)，美(měi)国CPI能(néng)源分项平均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能(néng)源价格基本企稳(wěn)，能源(yuán)分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要的住房租金(jīn)环(huán)比增速维持高位，而二手车(chē)价格止(zhǐ)跌回升(shēng)，并抵消了医疗保健价(jià)格回落的利好。我们在此前(qián)报告中已(yǐ)提示，在美国通胀结(jié)构中(zhōng)，供给因素改善效果边(biān)际减(jiǎn)弱，而(ér)需求因素没(méi)有明显降温，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的(de)是，美国核心(xīn)通胀的韧(rèn)性与居民(mín)消(xiāo)费的韧(rèn)性相匹配。2023年(nián)一季(jì)度(dù)，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度(dù)美国GDP环(huán)比(bǐ)折年率的(de)贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机(jī)动车和零部件等消费明(míng)显增长，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车和卡车分项(xiàng)的反弹相(xiāng)匹配(pèi)。美(měi)国居民消费的韧性，不仅得益(yì)于尚未耗尽的(de)超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康等，也(yě)可(kě)能来自居(jū)民收(shōu)入(rù)和(hé)财富分(fēn)配的改(gǎi)善、财产性利息收入(rù)的(de)上升、实际收入上升和消(xiāo)费预(yù)期改善等多(duō)方(fāng)因素加持（参考报告《对美国消(xiāo)费韧性的三点思考——兼(jiān)评美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通(tōng)胀超预(yù)期上行的风险值得(dé)关注。综合考虑(lǜ)美国(guó)经济(jì)下行与(yǔ)通胀黏性，我(wǒ)们的(de)基准(zhǔn)假设(shè)是，2023年内美国CPI环(huán)比增(zēng)速平(píng)均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年(nián)下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即(jí)考(kǎo)虑美国需求走弱的影响更大(dà)；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏性更强或发生新的供给冲击等。假设(shè)年内(nèi)美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月(yuè)美(měi)国CPI季调同(tóng)比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由于(yú)基数原因，美国CPI同(tóng)比增速呈(chéng)快速回落走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也(yě)可能回落至(zhì)3.5％左右。在(zài)此(cǐ)期间(jiān)，市场很容易对通胀回落持乐观看法，并忽视(shì)美(měi)国通胀(zhàng)环(huán)比走势的韧性。但三季(jì)度以后(hòu)，基数效(xiào)应利好不再，在基准情形(xíng)下，美国(guó)标题通(tōng)胀率(lǜ)很(hěn)可能企稳。

　　在(zài)此基(jī)础上，我们进一步提示(shì)下半年(nián)美国通胀超预期上(shàng)行的(de)可(kě)能性。

　新手适合用散粉还是粉饼，全球公认最好用的10大散粉　第一，汽(qì)车价格可能超(chāo)预期上行(xíng)。受2021年(nián)初财政刺激利好，美国汽车等(děng)耐(nài)用(yòng)品消费(fèi)一度爆(bào)发(fā)式(shì)增长，但自2021年下半年(nián)以来逐(zhú)渐(jiàn)冷却。然而，目(mù)前有迹象表明(míng)，美国汽车消费需求并(bìng)未完全“透(tòu)支”。2023年(nián)以来，随着国际供应链(liàn)继(jì)续修复(fù)，加上多(duō)数电动(dòng)汽车企业打响“价(jià)格战”，美国汽车(chē)消费企稳(wěn)回升。2023年(nián)一(yī)季度，美国机动车和零部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季度(dù)负增长后实现正增长。更(gèng)高(gāo)频的(de)数据也印证了美国汽(qì)车消费回(huí)升的趋势，2023年(nián)1-3月美(měi)国国(guó)内汽(qì)车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三(sān)个月加快增(zēng)长(zhǎng)。汽车销售回暖会夯实(shí)汽车制造商的(de)财务状(zhuàng)况，也(yě)会限(xiàn)制(zhì)其(qí)继续降价的空间。此外，美国商务部数据(jù)显示，截(jié)至2023年3月，汽车制造商(shāng)存货量同比增(zēng)速下(xià)降至(zhì)1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示未(wèi)来汽(qì)车供给压力可能上升。因此在下半年(nián)，美(měi)国汽车销售数(shù)量(liàng)和价格均(jūn)可(kě)能超(chāo)预期上扬。

　　第(dì)二(èr)，房租回落可能再度滞后。历(lì)史数(shù)据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同比领先(xiān)CPI住房租金同(tóng)比9个月(yuè)至(zhì)2年不等。本轮美国房价同比增速于(yú)2022年中左右触(chù)顶回落，继而市(shì)场期待2023年(nián)下半年美国住房租金同比增(zēng)速(sù)放缓。但(dàn)是(shì)，房价与租(zū)金的相关(guān)性(xìng)并不(bù)稳定。此(cǐ)外(wài)，考虑到当前(qián)美国房(fáng)屋空置率更处(chù)于历史最低水(shuǐ)平，住房供给紧张也可(kě)能阻碍(ài)住房租金回落的(de)斜率(lǜ)。如果(guǒ)CPI住房(fáng)租金环(huán)比增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比(bǐ)很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便(biàn)有反弹(dàn)风险。

　　第三(sān)，能源(yuán)价格(gé)可能(néng)受供给扰动而超(chāo)预期反弹(dàn)。首先，尽管美欧经(jīng)济(jì)前景蒙(méng)尘，但(dàn)全(quán)球能(néng)源(yuán)需求维持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报(bào)显示，其(qí)预计2023年全(quán)球石油需求将增加200万(wàn)桶/日，主要得益于(yú)中国需求复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出手呵护(hù)油价，未来也不排除采取新(xīn)的行动。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克+更频繁地调整产(chǎn)量(liàng)，以干预市(shì)场、呵(hē)护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提(tí)振了因美欧银(yín)行危机而下挫(cuò)的国际油(yóu)价。但好景不(bù)长，4月下旬以来美国地区银行危机再起，油价回(huí)调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美(měi)元(yuán)/桶(tǒng)。往后看(kàn)，不排(pái)除欧佩(pèi)克+进一步(bù)减产呵护油价。最后，欧洲(zhōu)能源(yuán)风险或在(zài)下一轮冬季回升(shēng)。展望(wàng)下半年(nián)，欧(ōu)洲能(néng)源形势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟(méng)天然(rán)气(qì)供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧(ōu)洲天然气(qì)储备(bèi)可能(néng)处于警戒线水(shuǐ)平之(zhī)下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然气等国际(jì)能源(yuán)品(pǐn)价(jià)格可能反弹。

　　若下半年美国(guó)通(tōng)胀较为顽固，美(měi)联储或将较难降息。如果年末美国CPI同比增(zēng)速(sù)维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维(wéi)持3％以上，基本符合美联储2022年12月(yuè)的(de)预(yù)测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为(wèi)3.1％、核心PCE预(yù)期中(zhōng)值为(wèi)3.5％，鲍威尔(ěr)讲(jiǎng)话时较为(wèi)明确(què)地表(biǎo)示(shì)2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联储(chǔ)选择降息的(de)底气可能不足。截至目(mù)前，市场对于美联储下半年降息的预(yù)期仍强。如果浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱(ruò)，市场可能需要重(zhòng)估美联(lián)储长时(shí)间保(bǎo)持高利率对美(měi)国经济的负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可能进(jìn)一步计入中(zhōng)期(qī)经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整(zhěng)压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币(bì)紧(jǐn)缩(suō)预期“上修”时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可(kě)能(néng)阶段企稳(wěn)，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超(chāo)预(yù)期上升(shēng)，美国经济超预(yù)期下行，美联(lián)储降息(xī)超预期提前等。

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