《基金经(jīng)理(lǐ)投资笔记(jì)》宏(hóng)观策(cè)略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创金合信基金(jīn)首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容(róng)

　　上期分享中（查看原(yuán)文(wén)），我们提出了5月(yuè)是乱花(huā)渐(jiàn)欲迷人(rén)眼(yǎn)，一个大的背景(jǐng)是市场进入了战(zhàn)略相(xiāng)持阶段，进攻和防守的理由都(dōu)不(bù)是(shì)非常清晰。周末中央(yāng)发布长(zhǎng)期的产业政策，基调是(shì)清晰(xī)的，但(dàn)那是诗和远方，是战略性的(de)布局，很多(duō)投资(zī)者更喜欢战术性的(de)机会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度股东(dōng)大会在巴菲特的老(lǎo)家(jiā)奥巴哈举行紫菜是不是海鲜，吸引(yǐn)了全(quán)球投资者的目(mù)光，投资者(zhě)总希(xī)望可以(yǐ)从中寻找到投资(zī)的秘诀，价(jià)值投资(zī)的道虽相同(tóng)，但法、术、器是各(gè)异的。不仅如此，伯克紫菜是不是海鲜希尔决策者对宏观环(huán)境的担忧(yōu)，对数(shù)字技术的批判，很(hěn)多(duō)与(yǔ)会(huì)者(zhě)收获的可能不是清晰的(de)思路(lù)，而是(shì)在迷宫中又多走了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝(jué)、七(qī)翻(fān)身”的说法，谨慎的A股投(tóu)资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是根据惯例，银行保险等(děng)利(lì)好兑现后往往是市(shì)场开始调整的开始。A股(gǔ)投资(zī)历来是有季(jì)节性的(de)，但这未必是历(lì)史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在新(xīn)的政策基调下开始全面(miàn)大(dà)反攻。我们需要因时而变，投资者需要考虑(lǜ)到当前(qián)的市场(chǎng)背景已经(jīng)和之前有很大的不同。当前(qián)市场进入战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的一个重要理(lǐ)由是除了(le)逻辑推演，很多重要问(wèn)题很难用(yòng)清晰的(de)事(shì)实来(lái)验证。谨慎的投资者往往是见(jiàn)好就收(shōu)或者谋(móu)定(dìng)而后动(dòng)，因此才有了(le)上述的猜测。

　　市(shì)场不清(qīng)楚的地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场已经提前交易(yì)了(le)政策的方向，而且今年国内的政策本身也(yě)不是大开(kāi)大合(hé)。新出台的政策(cè)更多地在落(luò)实上(shàng)，较少新的(de)提法。

　　第二，从外部看，美联储(chǔ)依然在通胀、就业数据、金融数据(jù)和(hé)增长数据传(chuán)递的(de)混乱信息(xī)中纠结。

　　第(dì)三(sān)，从投(tóu)资(zī)主线看，数字经(jīng)济和中特估依然既有政策、也有业绩或者有未来预期的(de)业(yè)绩改善(shàn)，但短期游戏(xì)、传媒、中特估(gū)与其(qí)他(tā)板块分化较为(wèi)极致(zhì)，也是(shì)不(bù)争的事实(shí)。除了(le)这两条主线外，金(jīn)融、消费和公用事业(yè)有反弹，但(dàn)难(nán)以成为持续(xù)的配(pèi)置主(zhǔ)题，新(xīn)能(néng)源崩坏(huài)的筹码预(yù)期(qī)也决定了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行为看，投资者并未形成一致预期。随着一季报的披露(lù)，市(shì)场阶段性发(fā)挥了(le)对盈(yíng)利现实的(de)定(dìng)价效(xiào)率。具体表现为，业绩出现一定修复和表现有韧性(xìng)的(de)金融、中药、电力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏(xì)传媒等表现较好，家(jiā)电此前也有一定表现(xiàn)。不过，随着业(yè)绩的公布(bù)反而出(chū)现了一定(dìng)的(de)买预(yù)期卖现(xiàn)实的操作。当然，相对而(ér)言市场也有定(dìng)价效(xiào)率不稳(wěn)定的一面，同样是(shì)业绩(jì)修(xiū)复或有韧性的农林牧渔、新能(néng)源和消费板块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市场(chǎng)僵(jiāng)持(chí)的原因：一季报显示(shì)企业盈(yíng)利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明(míng)显的亮点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前(qián)期超额收益过于显(xiǎn)著，目前(qián)除了游戏、紫菜是不是海鲜传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶(jiē)段性有所回(huí)调。中特估(gū)相关的基建、银行(xíng)、石油、出版等板块盈(yíng)利(lì)有支撑、估(gū)值也较低，因此在最近(jìn)市(shì)场(chǎng)调整的时候整体表现较好(hǎo)。在这(zhè)两条(tiáo)我们看(kàn)好的全年主线之外，市场(chǎng)部分定(dìng)价了(le)一季报行(xíng)情，但核心(xīn)问题在(zài)于当前盈利(lì)仍(réng)处在(zài)磨底阶段。扣除金(jīn)融(róng)和两(liǎng)桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈利很难(nán)撑起A股(gǔ)系统性的行情(qíng)。所以，我们看到这(zhè)两条主线之外(wài)其他(tā)业(yè)绩尚可的板块，整体(tǐ)反弹的幅度都相(xiāng)对有限。消费的盈利(lì)有一定的修复，而市场由于前期的悲(bēi)观情绪尚未(wèi)对其(qí)定价，这(zhè)可能蕴含(hán)阶段性交易机(jī)会(huì)。

　　三、战略性布局是(shì)清晰而明确的：政策关(guān)注产业升级和人的(de)问题

　　近期(qī)国内(nèi)也处于(yú)一(yī)个会(huì)议密集(jí)召(zhào)开的阶段，政(zhèng)治局会议、中央财经委会议和国常会相继(jì)召开。决策层对于(yú)当前(qián)经济复苏动力不足、复苏势头不(bù)稳的(de)问题，有着清(qīng)醒的(de)认识，短期的工作重点是恢复和扩(kuò)大需求，但同时也明确(què)不会再走老路——不会通过低水平的(de)债务(wù)扩(kuò)张来刺(cì)激经济，而是聚焦(jiāo)实体(tǐ)经济的产业升级(jí)，推进(jìn)产(chǎn)业智(zhì)能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这(zhè)次(cì)财经委会议的一(yī)个新(xīn)提法是“坚(jiān)持三(sān)次产业(yè)融合发展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动(dòng)传统产业转型升级，不能当成‘低(dī)端产业(yè)’简单退出”，这(zhè)个提(tí)法(fǎ)很重(zhòng)要。我们去年底(dǐ)强调接下来一段时间的政策需要强调均衡性和系统(tǒng)性，才能形成经济发展(zhǎn)的合力。卡(kǎ)脖子的领域要重点支(zhī)持和发展，但是经济的运行是一个完整(zhěng)的(de)系(xì)统，生产和消费、实体经济和(hé)金(jīn)融支(zhī)撑、高科技领(lǐng)域和低技术领域、融资-设(shè)计-制造—物流-销(xiāo)售(shòu)-服务等各(gè)方面需要协调(diào)发展，大(dà)家的(de)信心慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢复(fù)，才能够真正把(bǎ)需求拉动起来。不能够孤立(lì)、片(piàn)面地理解和(hé)执行政策，毕竟即使是芯(xīn)片这么最高科技的领(lǐng)域(yù)，它的(de)下游需(xū)求也主要(yào)来自消费电子产品中的手机、汽车、智能家居(jū)等等，没有需求的(de)拉动，产(chǎn)业的发展就缺乏良性循环(huán)的基础(chǔ)。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另外，最近(jìn)政策讨论的一(yī)个重点(diǎn)是人，作为(wèi)投资生产拉动核心的企业家、作为人(rén)力资源重点的人(rén)才、承载民族(zú)未来的新生人口(kǒu)、需要关(guān)注的(de)老龄人口(kǒu)。当前中(zhōng)国的发展(zhǎn)逐渐从资本(běn)和(hé)劳动要素拉动转向人力(lì)资源拉动(dòng)，技术(shù)创新成为能否突破内外部约(yuē)束的关(guān)键。技术(shù)创新能力取决于(yú)制度保障下(xià)的主(zhǔ)观能动性，在经历(lì)了过去几(jǐ)年(nián)的非常态之后，在内外部不确定性的制约(yuē)下(xià)，如何让当(dāng)前(qián)每(měi)个主体充(chōng)满信心、充满主观(guān)能(néng)动性，是(shì)政策的重心。以人工智能为代表(biǎo)的数字经(jīng)济大发展，有可能能(néng)够帮助(zhù)我们适当缩小国际竞争(zhēng)中人力(lì)资源的差(chà)距，这(zhè)需要从一(yī)个更高的角度(dù)理解人(rén)工(gōng)智能和数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容：乱战(zhàn)之(zhī)后的投资(zī)路径(jìng)

　　5月(yuè)的市(shì)场(chǎng)，看起来是战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱战(zhàn)。接下(xià)来(lái)的政策力度和(hé)效果有(yǒu)多大、盈利能(néng)否实质性的(de)反(fǎn)弹、经济复苏(sū)的斜率是否面临(lín)趋缓的压力(lì)、海外的潜在(zài)风险到底(dǐ)有(yǒu)多大(dà)、美(měi)联储到底下(xià)一步面(miàn)临的是什么样(yàng)的经济(jì)形(xíng)势等，投资者希望渐次判(pàn)断上述一系(xì)列的重要问题的程(chéng)度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交(jiāo)易机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当(dāng)前可(kě)能(néng)是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的(de)阶段(duàn)。投资(zī)者需(xū)要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是我们从巴菲特(tè)历次股东大会上看到价值投(tóu)资者很重要的一个特质，即(jí)我们提倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂(zàn)时的，随着事实(shí)的(de)清(qīng)晰，投(tóu)资路径也将会非常明确。这个路径，我们(men)从产业视(shì)角(jiǎo)做(zuò)了一下梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具(jù)体而言：投资的上(shàng)限是产业(yè)现代化(huà)，科技(jì)自主(zhǔ)可用，数(shù)字化、高端化与智(zhì)能化是明确的诗与远方，需要进行战略布局。投(tóu)资的下限是避免系统(tǒng)性的(de)风险，在现代(dài)化(huà)的产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上(shàng)历史步(bù)伐(fá)的(de)产业是不(bù)能进(jìn)行战略布局的。投资的中间状态(tài)是周(zhōu)期(qī)与消费行业，是战术性的布局(jú)。

　　产业视(shì)角下(xià)的(de)投资路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基(jī)金首席(xí)经(jīng)济(jì)学(xué)家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监(jiān)，南开(kāi)大学经济学博士，清(qīng)华大学管理科学与工程博(bó)士(shì)后。学术研究与(yǔ)教学(xué)以及宏观经济走势(shì)、金融(róng)产(chǎn)品分析等(děng)实务领(lǐng)域经验(yàn)丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在(zài)周期(qī)波动的框架内运用财政的视角解(jiě)构(gòu)宏观经济(jì)的运行，将中国(guó)经济(jì)看(kàn)作一份资产，通(tōng)过(guò)资本(běn)资产定价的(de)方式来(lái)确定(dìng)其价值(zhí)与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星(xīng)博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)经理(lǐ)、首席宏观分(fēn)析师(shī)，2022年2月加(jiā)入创金合(hé)信基金。此前履职博(bó)时基金，负责(zé)宏观(guān)策略、宏观(guān)政策(cè)、大类资产配置与择时研究。武汉大学(xué)学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士，中国社科(kē)院经济学博(bó)士后(hòu)，学(xué)术论文多发表于(yú)国(guó)际SSCI英文(wén)核心(xīn)经济学期(qī)刊。

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