核心(xīn)观点(diǎn)

　　事件：4月人民(mín)币(bì)贷(dài)款新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社(shè)融(róng)新增(zēng)1.22万(wàn)亿元，前(qián)值5.38万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万(wàn)亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月(yuè)新增融资明显低于市(shì)场(chǎng)预期，居民新增融资再(zài)度转为(wèi)同比收(shōu)缩。居民消费(fèi)和按揭(jiē)贷款均明显弱于(yú)季节(jié)性，与(yǔ)耐(nài)用(yòng)品需求(qiú)和商品房销售(shòu)较弱相互印证(zhèng)，同时，居民存(cún)款仍维持较高增(zēng)速，指向消费(fèi)潜(qián)力尚未完全释放。

　　金融数据反映的总需求短板(bǎn)仍(réng)在居(jū)民端，居民高存款(kuǎn)和弱(ruò)贷款的(de)组合(hé)，则指向居民信心依然(rán)不足。居民部门对资金(jīn)的过(guò)度沉(chén)淀，降(jiàng)低了(le)资金的循环效率和(hé)对经济(jì)的拉动(dòng)效力。因而(ér)，信贷企(qǐ)稳的持续(xù)性和经济复苏(sū)的力度(dù)，依赖于居民信心和预(yù)期的进一步提振，这也是后续(xù)观察金融和经济(jì)数(shù)据的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地不及(jí)预(yù)期，房地产链条修复节(jié)奏不及(jí)预期。

　　一、 信爬到底是什么结构的字啊，爬是什么结构的字,是先外后内吗贷(dài)前置发力后自然(rán)回落，经济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月(yuè)新增社融和信贷均低于预期下(xià)沿，新增融(róng)资在前置发力后自然回落。4月新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元(yuán)，预期下(xià)沿在(zài)1.30万亿(yì)元(yuán)左(zuǒ)右(yòu)；4月新(xīn)增信贷(dài)7188亿(yì)元，Wind一致预期为(wèi)1.14万(wàn)亿元，预(yù)期下(xià)沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增(zēng)社融(róng)14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银(yín)行信贷投放等主要融资渠(qú)道在(zài)经过一季(jì)度的前置(zhì)发(fā)力后，4月投(tóu)放力(lì)度自然回落，新(xīn)增信贷(dài)规(guī)模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资(zī)角(jiǎo)度来(lái)看，经济复苏的力度(dù)，强烈(liè)依(yī)赖于(yú)信贷增长(zhǎng)的持续性。信用周期(qī)的持续回升一般(bān)指向(xiàng)需(xū)求的强(qiáng)劲复苏，但(dàn)是在社融存量同(tóng)比(bǐ)增速连续回升2个月，并且新(xīn)增信(xìn)贷连续3个月大超市场(chǎng)预期后，经济复苏的力度(dù)依然偏弱(ruò)，名义价格正滑入通(tōng)缩(suō)区间。伴随着(zhe)4月新增融资的回(huí)落，信贷对经济的推动效应(yīng)将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复(fù)苏的力度(dù)依赖于(yú)持续的信(xìn)贷(dài)增长(zhǎng)，而这难以(yǐ)完全依赖政策驱动，需要实体经(jīng)济内生融(róng)资需求(qiú)的(de)修复。在较强的“稳(wěn)信贷”政策诉(sù)求下，货币、信贷(dài)、财政和产业政策协同发(fā)力(lì)，商业(yè)银行信贷(dài)投放的前置发力意愿(yuàn)较强(qiáng)，一季度新增(zēng)社(shè)融和信贷同比大幅多增。但随(suí)着信贷(dài)政策由“总(zǒng)量有效增长(zhǎng)”转向“合理增长、节奏平稳”，以(yǐ)及(jí)实(shí)体(tǐ)经济(jì)内生动能的(de)边际回(huí)落，4月新(xīn)增融(róng)资需(xū)求走弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是我们后续观察金融和经济数据的(de)关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在(zài)于激活居民部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求(qiú)下，国内金融条件持续宽(kuān)松，资金的供(gōng)给(gěi)端(duān)并不是问题。新(xīn)增融资(zī)持(chí)续性的关键在于需求端，政府融资需(xū)求受制于财政(zhèng)预算，而今年财政预算在“两(liǎng)会”期间(jiān)已基(jī)本确定。企(qǐ)业融资需(xū)求自2022年以来总(zǒng)体维持(chí)较高景(jǐng)气度，叠加(jiā)信贷(dài)、财政和(hé)产业政策的持(chí)续发力，企业融资(zī)需求的稳定性较高。

　　居民(mín)融资需求却(què)难有定论，表观上，居民(mín)融(róng)资服务(wù)于消费和购房行为(wèi)，但(dàn)在持续回暖2个(gè)月后(hòu)，4月居民新增融资再度转为同比收缩。实质上(shàng)，居民行为取决于(yú)收入预期和负债强度，而当前(qián)居(jū)民就业和(hé)收入明显分化，边际消费倾向较强(qiáng)的青(qīng)年群(qún)体(tǐ)，失业率持续(xù)处(chù)于接近20％的历史高位(wèi)，拖(tuō)累居民部门预期(qī)改善。

　　二是，资金从企(qǐ)业(yè)部门持(chí)续流向居民部门，而居民部门向(xiàng)企业(yè)部(bù)门(mén)的回流(liú)明显乏力爬到底是什么结构的字啊，爬是什么结构的字,是先外后内吗。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续(xù)收缩6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重(zhòng)可能性(xìng)，一(yī)是，资金从(cóng)企业活期账户向定期账(zhàng)户(hù)转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移(yí)，而(ér)存款数据证伪了第一(yī)重可能(néng)性，并证实了(le)第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的(de)资金，以薪酬等方式(shì)转(zhuǎn)移(yí)至居民部门(mén)后(hòu)，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将企业转移来的(de)资金(jīn)以(yǐ)存款(kuǎn)的(de)方式沉淀了下来，而(ér)不(bù)是通过(guò)消费(fèi)的方(fāng)式使其回流企业账户，表现在(zài)数(shù)据上，便(biàn)是居民存(cún)款增速持续高于企业，居民(mín)“超额(é)储蓄”高烧难退。但居民存款增速(sù)已于3月和(hé)4月连(lián)续(xù)回(huí)落，可能指向居民预期正在(zài)好转。

　　二、 居民(mín)新(xīn)增融资再度转弱，企业融资(zī)需(xū)求延续(xù)景气

　　居(jū)民贷款端，消(xiāo)费(fèi)和按揭信贷均明显弱于季节性(xìng)，与耐(nài)用(yòng)品需求和商(shāng)品房销售(shòu)较弱相互印证。4月居民(mín)部门新增净融(róng)资同比少(shǎo)增(zēng)241亿元，其中，短(duǎn)期(qī)信(xìn)贷(dài)同比多(duō)增601亿元，中长期(qī)信(xìn)贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一(yī)是，随着居(jū)民(mín)生活半径(jìng)和消费意愿修复动(dòng)能转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活动指数(shù)回落至56.4％，居民(mín)消费信贷(dài)也明显(xiǎn)弱于(yú)季节性水(shuǐ)平。乘(chéng)联会数据显示(shì)，4月(yuè)乘用车日均(jūn)零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同(tóng)期均值多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的好转与厂商大幅降价促销紧密(mì)相(xiāng)关，真实的(de)耐用品(pǐn)消费需求依然(rán)较为(wèi)低迷。

　　二是(shì)，从30个(gè)大中城市的商品房销售数据(jù)来(lái)看，2-3月商(shāng)品房(fáng)销售(shòu)连续两个月呈现环比扩张态(tài)势，居民(mín)购房(fáng)预期和购(gòu)房活动同样(yàng)呈(chéng)现(xiàn)改善态势，但进入4月后商(shāng)品房销(xiāo)售数据明显(xiǎn)走(zǒu)弱(ruò)。并且，由(yóu)于(yú)按揭贷款利率远高(gāo)于理财产(chǎn)品预期收益(yì)率，按(àn)揭贷“早(zǎo)偿”倾(qīng)向(xiàng)愈发明显(xiǎn)，导致以(yǐ)按揭贷为主的居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再(zài)度(dù)转弱。

　　居(jū)民存款端，居(jū)民存款(kuǎn)增(zēng)速连续2个月边际走弱，但增(zēng)速(sù)仍远高于疫情前，居民消费(fèi)潜(qián)力仍有待进一步释放。1-4月(yuè)居(jū)民(mín)累计新(xīn)增(zēng)存(cún)款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住(zhù)户存款存量同比(bǐ)增速(sù)较(jiào)3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连(lián)续(xù)走弱2个月，但增速仍远高于(yú)疫情前水平(píng)，表(biǎo)明(míng)居民储蓄(xù)意愿依然(rán)强劲，疫情(qíng)期间积累的(de)“超额储蓄(xù)”并未出现释放迹象。居民新增存款(kuǎn)和短(duǎn)期(qī)贷(dài)款同时维持高位(wèi)，一方(fāng)面，可(kě)以说明居民消费潜力仍有待进(jìn)一步释放(fàng)；另(lìng)一方面(miàn)，可(kě)能指向居民收入分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营预期持续改善(shàn)增强融资(zī)需求，叠加银行较(jiào)强的信贷投放诉(sù)求，供需两端驱动(dòng)企业新增净融资连续同比扩张。4月(yuè)非金(jīn)融企业部门新增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其(qí)中，企业中(zhōng)长期贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)多增4017亿元(yuán)，新增(zēng)企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款占(zhàn)新增贷款的比(bǐ)重，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资(zī)金的主要流向应为(wèi)基建(jiàn)和(hé)制造业(yè)等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同比扩张636亿元，前置(zhì)发(fā)力仍是政府(fǔ)债券融(róng)资的主(zhǔ)基调。1-4月政府债券新增融资规模(mó)达2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿元，已完(wán)成全年政府债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳增长(zhǎng)”诉(sù)求较强的(de)年份，财政部(bù)也均(jūn)在前(qián)一年度末提前下(xià)达了(le)次年的部分专项债务(wù)新增额度，因(yīn)而，政府债券发行节奏都有明显的(de)前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增(zēng)速趋势(shì)分化，资金在(zài)向居民部(bù)门转(zhuǎn)移。通过(guò)观(guān)察M1和M2同比增(zēng)速的6个月(yuè)移(yí)动均值，可以发现，M1同比(bǐ)增(zēng)速已经持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速则(zé)已(yǐ)持续扩(k爬到底是什么结构的字啊，爬是什么结构的字,是先外后内吗uò)张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可能性，一是(shì)，资金(jīn)从(cóng)企业活期账户向(xiàng)定(dìng)期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业账(zhàng)户向(xiàng)居民账户转(zhuǎn)移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪(xīn)酬等方(fāng)式转移(yí)至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的(de)资金(jīn)以存款的方式沉淀了下来，而不是(shì)通(tōng)过消费的(de)方(fāng)式使其(qí)回流(liú)企业账户，表现在数据上，便是居(jū)民存款增(zēng)速持(chí)续高(gāo)于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货(huò)币力度随着经(jīng)济复苏会(huì)渐趋缓和，广义(yì)货币供应量M2同比增速(sù)有望进一(yī)步回落，资金利率中枢也将围绕政策利(lì)率震(zhèn)荡(dàng)。在疫(yì)情冲击逐渐减弱后，经(jīng)济修复的稳定性和持续(xù)性将进一步增强，宽(kuān)货币的发力(lì)强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过程(chéng)中，消(xiāo)耗了(le)部(bù)分往年财政结(jié)余资(zī)金(jīn)和央行(xíng)结存利润(rùn)，推动了财政存款和央行结存利润(rùn)向私人(rén)部门的转(zhuǎn)移，今年财政(zhèng)结余(yú)资金向私人(rén)部门的转移力度将会(huì)明显(xiǎn)走(zǒu)弱。因而，宽货币(bì)力(lì)度趋缓、财政结余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高基数效应，将(jiāng)会共同推(tuī)动广义货币供应(yīng)量M2增速显(xiǎn)著回落(luò)。

　　四(sì)、 展望(wàng)：新(xīn)增社融的(de)强(qiáng)劲态势将会继(jì)续减弱

　　新增社(shè)融(róng)的强劲态势将会继(jì)续减弱，但短期内仍有望持续高于(yú)去年同期(qī)水平，增(zēng)速回升(shēng)的斜率则(zé)有赖于(yú)居(jū)民预期继续改(gǎi)善。一(yī)则，在(zài)信贷、财(cái)政和产业(yè)政策(cè)的相(xiāng)互配合下，企业(yè)生产经(jīng)营预期总体较为(wèi)稳(wěn)定，叠加新增专项(xiàng)债支撑基建配套融(róng)资需求(qiú)，企(qǐ)业融资需求的稳定(dìng)性相(xiāng)对较强；同(tóng)时，政策(cè)层对于信贷投放适度靠前发力的诉求仍在，但3月(yuè)以(yǐ)来政(zhèng)策曾先后表态“货(huò)币信贷总量要适度节奏要(yào)平稳(wěn)”和“不盲目追求(qiú)信(xìn)贷高增”，信贷资源投放(fàng)可能会更加(jiā)注重平(píng)滑增速(sù)波动(dòng)。

　　二则，居(jū)民部(bù)门(mén)仍是当前融资(zī)的短板，引导其合理改善预(yù)期是社融增速趋势性回升的(de)重要条件。今年2月之前，居民(mín)部门新增净融资已(yǐ)经(jīng)连续(xù)15个月同比收缩(suō)，在2月和3月(yuè)实现连续2个月的同比(bǐ)扩张后，4月再(zài)度转为(wèi)同比(bǐ)收缩(suō)，并且居民存(cún)款持续保持(chí)较高增速，居民预期改善仍有待于政策进一步加力。

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