王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率相应提升，会吸(xī)引绝对收(shōu)益资金(jīn)买入，股(gǔ)价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已上涨(zhǎng)半年，又(yòu)一次因绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事(shì)实(shí)上，银(yín)行业经营层面(miàn)，也已经悄然发生一些向好的(de)变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银(yín)行

　　启动(dòng)之谜

　　如果(guǒ)大(dà)家(jiā)觉得(dé)银行股(gǔ)是这(zhè)几天才开始(shǐ)上(shàng)涨，那么就(jiù)大错特错了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年(nián)10月(yuè)底见底之后，已(yǐ)经持(chí)续(xù)上涨了足足(zú)半年时间(jiān)了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部分银行股(gǔ)涨幅(fú)甚至(zhì)达到50％以上，非常可观(guān)。当然(rán)，中间也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅(xùn)速反弹。过(guò)完2023年春节后，却冲(chōng)高回落，调整(zhěng)了近两(liǎng)个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这种事(shì)情并不是第一次发生。过(guò)去银行(xíng)股(gǔ)的大行情(qíng)，都是(shì)在悄(qiāo)无声(shēng)息中默默上涨的，因为银行(xíng)股平时关注(zhù)度并不高。等(děng)到因几根大(dà)线性而(ér)吸(xī)引大家来关(guān)注时，已经涨幅不小(xiǎo)了(le)。

　　上一次(cì)类似的(de)事情是(shì)2014年(nián)。或许经历过的人都能记得(dé)，2014年11月，因为一次比较意外(wài)的“双降(jiàng)”（降息(xī)、降准），金融股拔地(dì)而(ér)起。但(dàn)在此之前，银(yín)行指标大约在3月见底，然(rán)后(hòu)不声不响(xiǎng)地开始回升(shēng)，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底，也有类(lèi)似的情(qíng)况：没有明(míng)确利好，没有明(míng)确(què)新闻，银行股(gǔ)却自己慢慢从底部(bù)爬(pá)起(qǐ)来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并(bìng)不容(róng)易，因为很难验(yàn)证(zhèng)。如果(guǒ)确实没有实质性利好，那(nà)么(me)只能从资(zī)金面去猜测：可能(néng)是估(gū)值便宜(yí)到很(hěn)多(duō)资金愿意出手了。由于(yú)银行盈利能力(lì)非常稳定，估(gū)值(zhí)低往往意味着(zhe)股(gǔ)息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一(yī)定水平时(shí)，股息率就(jiù)会(huì)非常诱人。比如近年来(lái)，大(dà)行的ROE在10％以上(shàng)，分(fēn)红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来的股(gǔ)息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的(de)可转债(zhài)。如果(guǒ)盈(yíng)利能力保(bǎo)持(chí)，则后续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还(hái)能享受资本利得(dé)。当然，如果股价再跌，或盈(yíng)利能(néng)力（ROE）、分红率下(xià)降，则会(huì)遭(zāo)受损失。但(dàn)由于ROE已在底部，近期(qī)很难再降了。因此，这就(jiù)非常像一张可转债，其(qí)市价下(xià)跌(diē)时，会(huì)有个(gè)估值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是(shì)，其投资价值就出来了。如果这张“可转债”的(de)票息率(lǜ)高到一定(dìng)程度，显(xiǎn)著高过一(yī)些资金(jīn)的(de)成(chéng)本(běn)，那么这(zhè)些资金(jīn)自(zì)然愿(yuàn)意参与。

　　这(zhè)样，银行股(gǔ)就形成一个隐形(xíng)的“估值(zhí)底”，当估值(zhí)低至一定水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这个估值(zhí)底(dǐ)在某些情(qíng)况下会被打(dǎ)破，即因(yīn)为一些(xiē)负面因素(sù)的存(cún)在(zài)，导致市场先生觉得(dé)银行(xíng)股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无声息的(de)底部(bù)，可能并(bìng)没有(yǒu)什(shén)么实(shí)质利好，就是(shì)有些看中股息率的资金默默买(mǎi)入，把底部给(gěi)买出(chū)来了(le)。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先(xiān)可以排(pái)除(chú)的就是以股票(piào)型公募基金为代(dài)表的机构投(tóu)资者。因(yīn)为他们的考核要求是(shì)相(xiāng)对(duì)收益(yì)，因此在大多数时候(hòu)，他们不(bù)会因为股息率诱(yòu)人而买入(rù)，他们的任务是战胜自己基(jī)金的基准，或者战胜可比基金同(tóng)仁。所(suǒ)以，即使股息率高，他(tā)们也很难做出赚取股息(xī)率(lǜ)的决策，这不是(shì)他(tā)们的考核目标。

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)从(cóng)底部开始悄悄上涨的这段时间(jiān)，公募基金参与很低，这次也(yě)不例外(wài)。

　　从数据上也(yě)可验(yàn)证：从33家银行股(gǔ)2022年底基金(jīn)持仓比重来看(kàn)，比重越低(dī)，期间（过去(qù)半(bàn)年，后(hòu)同）涨幅越大，比重越高则(zé)涨幅越小。

　　除了公募基金(jīn)，其他(tā)类似考核的(de)机构(gòu)投资者也(yě)是类似。

　　从数(shù)据上看，我们确实(shí)看到，2023年(nián)第(dì)一(yī)季度较(jiào)上年末，大部(bù)分A股银(yín)行股的(de)基金持仓比(bǐ)例(lì)是下降的(de)，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基(jī)金持股比重降幅；单(dān)位：个百(bǎi)分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指数走了个过山(shān)车，先(xiān)是(shì)上(shàng)涨，然后春(chūn)节后下跌(diē)（这段时(shí)间刚(gāng)好是人工智(zhì)能概念股大涨(zhǎng)，因此机构投资(zī)者有可能是卖出银(yín)行(xíng)等股票，换仓至(zhì)计算机股票(piào)）。到了(le)4月(yuè)初，人工智能等板块(kuài)行情回落(luò)后，银行(xíng)股重(zhòng)拾升势(shì)，且涨幅(fú)加速。春节(jié)后的这段时(shí)间，银(yín)行(xíng)股刚好和人工智(zhì)能走出了一个(gè)完(wán)美的(de)“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个(gè)人、外资、自营(yíng)、保险、资(zī)管等，则可能是(shì)买入的。因(yīn)为(wèi)这些资金不考核(hé)相对(duì)收益，更多的是追求绝对收益，因此有可能是(shì)高股息股票的(de)青睐者。

　　而决(jué)定他们买入(rù)的因素中，资金成本(běn)应该(gāi)是个重(zhòng)要因素。目前，我国近(jìn)期市场利(lì)率较低、资金充沛，其他可替代(dài)的投资机会较(jiào)少，因此股息率显得诱人。同时，美国加(jiā)息接(jiē)近(jìn)尾声，他们的资金成(chéng)本也有望下行，我国高股息股票(piào)也有吸引(yǐn)力。

　　然后我(wǒ)们通过(guò)数据来加以验(yàn)证。

　　从(cóng)2023年(nián)一(yī)季度情况来看，外资确实(shí)在买入大(dà)行，并且数量还不(bù)少。不过保险资金却(què)是有进有出，这一点有点(diǎn)与我们(men)预期不符。基金主(zhǔ)要在卖出。此外，还有些一般法(fǎ)人、其他投资者在买入。

　　（一季度各(gè)类(lèi)投(tóu)资者持股(gǔ)变化(huà)数(shù)；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整(zhěng)体(卡西欧手表是名牌吗，卡西欧手表很掉档次吗tǐ)而(ér)言，结论大致成立，即：在银行股估值极低的时候(hòu)，追求(qiú)绝对收益(yì)的资金买入了高股息率的个股(gǔ)。

　　从散点图上(shàng)也可以(yǐ)清晰看到(dào)这一点：

　　因此，这次行情(qíng)，和历史上很多次银行底部启动一样，很可能是青睐高股息率(lǜ)的资金，买(mǎi)入低估值、高股息(xī)率的(de)银行股。而他们的口味与公募(mù)基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析(xī)，说明了过去半年的(de)银行股行情(qíng)，是追(zhuī)求绝对收益(yì)的资(zī)金，买入了(le)高股息率的银行股(gǔ)。眼下，很多(duō)银行股股息率依然较高，而资金面依然(rán)宽松，那(nà)么(me)这些高股息率股票对绝对收益资金(jīn)依然(rán)是有吸引力的(de)。

　　那么在银行业(yè)的经(jīng)营层面，有没有实质变化(huà)呢？

　　我们在(zài)3月(yuè)曾(céng)经提出，过(guò)去三年期间(jiān)的一些特(tè)殊政策，已经出(chū)现调整的迹象，银(yín)行(xíng)业将要进入(rù)新的均衡格(gé)局。比如，在普惠小微领域，过去几年大行承(chéng)担(dān)了一些监管要求，每(měi)年普惠小微信贷的增长非(fēi)常快，投(tóu)放利(lì)率很低(dī)，这(zhè)对小微金融市场格局造成了(le)较(jiào)大影(yǐng)响，尤其是对一些(xiē)原来从事小微业务(wù)的中小银行(xíng)造(zào)成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融(róng)逐步达(dá)到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银(yín)保监会办公厅发布《关于2023年加(jiā)力提升小微企(qǐ)业金融服(fú)务质(zhì)量的通知》（银保监办(bàn)发(fā)〔2023〕42号），对工(gōng)作(zuò)要求有了一些调(diào)整。比如，不再(zài)提“两增”（指(zhǐ)单户授(shòu)信总(zǒng)额1000万元以下小(xiǎo)微企业(yè)贷款同比增(zēng)速不低于各项贷款同(tóng)比增速，有(yǒu)贷款余(yú)额的户(hù)数不低于上年(nián)同期水平）要求，不(bù)再刚性要(yào)求降低(dī)小(xiǎo)微信(xìn)贷利率，而(ér)是要(yào)求“合理确定贷(dài)款利率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作(zuò)要(yào)求也陆续从(cóng)过去三年的阶段(duàn)性政策，慢(màn)慢回(huí)归(guī)至常(cháng)态化(huà)。

　　而银行业(yè)这(zhè)几年(nián)由于(yú)净息差显著回落，盈利能(néng)力也渐渐接近合理利润(rùn)底(dǐ)线。因为银行业(yè)需(xū)要留存(cún)一定的利(lì)润用于补充资本，进而支持下一期的信(xìn)贷投放，因此利(lì)润并不是越低越好，需(xū)要维持一个合理利润。而目前盈(yíng)利能力已经接近这(zhè)一底(dǐ)线，所以政策也会相(xiāng)应(yīng)调(diào)整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合(hé)理利(lì)润和合(hé)理息差

　　可见，行业(yè)的一(yī)些情况已经悄悄发生变化(huà)了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能：那些买(mǎi)入(rù)高股息股票(piào)的投(tóu)资(zī)者中，真有(yǒu)些先(xiān)知先觉者，已(yǐ)经(jīng)嗅(xiù)到了不一样(yàng)的味道？

　　本(běn)文为(wèi)金融业(yè)研(yán)究(jiū)方法探讨。本文不是证券研(yán)究(jiū)报告，不构成任(rèn)何投资建议，涉及个股也(yě)仅(jǐn)为举例(lì)或陈述事实之用，不代表我们对他们的证券或产品的推(tuī)荐。具体投(tóu)资(zī)建议(yì)请(qǐng)参考我们的研究报告。

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