平安首经团(tuán)队(duì)：钟正(zhèng)生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀如期回(huí)落(luò)。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期回落。其(qí)中，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看(kàn)，4月住(zhù)房(fáng)租金(jīn)拉动(dòng)较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分(fēn)项连(lián)续第(dì)二个(gè)月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分(fēn)点至0.2％。4月通(tōng)胀(zhàng)数据公布后(hòu)，市场(chǎng)对政策(cè)利(lì)率预期小(xiǎo)幅下修，CME利(lì)率期货市(shì)场预计(jì)6月不加息概率升至90％以上(shàng)，且进一(yī)步押(yā)注下半年(nián)降(jiàng)息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平(píng)均(jūn)环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平(píng)均环比增(zēng)速的0.23％。原因在于(yú)，能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降，以及二手车价格止(zhǐ)跌回升。这说(shuō)明，供(gōng)给改善(shàn)带来的利(lì)好正在(zài)耗(hào)尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们(men)理解，美国(guó)核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。一季(jì)度美国机动车和零(líng)部件(jiàn)等消费(fèi)明显增长，与(yǔ)美国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车(chē)价格分项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注。今年二(èr)季度，由于基数原因美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快速回落走势，市(shì)场很容易对美国通胀(zhàng)回落持乐观看(kàn)法，并忽视(shì)通胀环比(bǐ)走势(shì)的韧性。但三(sān)季度(dù)以后(hòu)，基数效应利好(hǎo)不再，在基(jī)准情形下，美(měi)国标题通胀率很可能(néng)企稳。我们进一步提示(shì)下半(bàn)年(nián)美国通胀超预期上行(xíng)的可能性(xìng)：第一(yī)，汽车价格可能超预期上行。一(yī)季(jì)度美国汽车消费回(huí)升，可能(néng)夯实(shí)汽车(chē)制(zhì)造商的财务状况，并限制其继续降价的空间。此外，美(měi)国汽车制造商存货量同比增速快速下降。第(dì)二，房(fáng)租(zū)回落可能再度滞后。目前市场预(yù)期下半年(nián)美(měi)国住房租金回落。然而，历史上美国房价与租金的相(xiāng)关性并不稳定。考虑到当前(qián)美国(guó)房屋(wū)空(kōng)置率更处于历史最低水平，住(zhù)房供给的(de)紧张也(yě)可(kě)能阻碍住房(fáng)租(zū)金回落(luò)的斜(xié)率。第三，能源价格(gé)可能受供(gōng)给扰(rǎo)动而超预期反弹。全(quán)球能源需(xū)求维(wéi)持强劲；欧佩克+频(pín)繁出手(shǒu)呵(hē)护油价，未来也(yě)不排除(chú)采取新的行动；欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季回升。

　　如果下(xià)半(bàn)年美国通胀较为顽固(gù)，美联储或将较难降息。如果当前浓厚的降息预(yù)期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可(kě)能需要重估(gū)美联(lián)储长时间保持(chí)高利(lì)率对(duì)经济的负面(miàn)影(yǐng)响，继而可能进一步计(jì)入中期经济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相应地，美(měi)股调整(zhěng)压力(lì)仍(réng)未消(xiāo)散，因(yīn)盈利预(yù)期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期上修时期(qī)，美债利(lì)率和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价(jià)格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期(qī)下行，美(měi)联(lián)储降息超预(yù)期提前(qián)等。

　　2023年4月(yuè)美(měi)国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)，市场进一步押注美联(lián)储6月不(bù)加息、下半年降息。但值(zhí)得注意(yì)的(de)是，2023年(nián)以(yǐ)来，美国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我(wǒ)们认为，美(měi)国通胀风险或(huò)在下半年，当基数效应(yīng)利(lì)好不再(zài)，美国标题(tí)通(tōng)胀率可能(néng)企稳，且不(bù)排除超预期反弹。具体地，下半年(nián)汽车价格回升、住房租(zū)金回落(luò)滞后、以及能源价格反(fǎn)弹的风(fēng)险均(jūn)值(zhí)得关注。若下半年美国通胀较为顽(wán)固(gù)，美联储将较难(nán)降(jiàng)息，美国中期(qī)经(jīng)济(jì)衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前值和预期，核心CPI同(tóng)比(bǐ)持平于(yú)预(yù)期、低于前值。美(měi)国劳(láo)工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期(qī)和(hé)前值(zhí)5％，已连(lián)续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期(qī)、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预(yù)期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示通胀(zhàng)粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结构(gòu)上，住(zhù)房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快，食(shí)品、医疗保健(jiàn)等价(jià)格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连(lián)续2个月环比零增长，家庭食品价(jià)格下(xià)跌与外出食品价格上(shàng)涨相互抵消。其(qí)次(cì)，CPI能源分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于(yú)前值(zhí)-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影响，环比3％，高于(yú)前(qián)值-4.6％。此外，核(hé)心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中期(qī)以来(lái)最大涨幅，其(qí)中(zhōng)二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平前值，其(qí)中(zhōng)住房租(zū)金(jīn)环比0.5％，低于前(qián)值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，食(shí)品拉(lā)动回落(luò)0.2个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至1.0％，交通运输服(fú)务拉(lā)动回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分(fēn)项(xiàng)连续第二(èr)个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，二手(shǒu)车和(hé)卡车(chē)分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后，市(shì)场对政策利(lì)率预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债(zhài)利率和美元指(zhǐ)数(shù)小幅下跌(diē)。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联(lián)储停(tíng)止加(jiā)息(xī)的概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议的加(jiā)权平均(jūn)利率预(yù)期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达克指(zhǐ)数分(fēn)别(bié)上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全(quán)线下(xià)跌，10年美(měi)债(zh谢娜给刘烨打过几次胎，谢娜和刘烨怀孕过吗ài)收益率(lǜ)下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金(jīn)现货(huò)下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通(tōng)胀回落(luò)速(sù)度比2022下半年更慢(màn)，供给改善带(dài)来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平(píng)均环比增(zēng)速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比(bǐ)走势(shì)上(shàng)扬的原因在(zài)于，核心通(tōng)胀仍然维(wéi)持高位(wèi)，而能源价格回落对CPI的(de)拖累显著下降：2022下半年国际能(néng)源价格高位回落，美国(guó)CPI能(néng)源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源(yuán)分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最(zuì)重要的住房租金环比增速维持高位，而二手车(chē)价格止跌回(huí)升，并抵消(xiāo)了医(yī)疗保健(jiàn)价格回落的利好。我们在(zài)此前报告(gào)中已提示，在美国通胀结构中，供给因素(sù)改善(shàn)效果边际减弱，而需求因素没有明(míng)显降温，使得(dé)通胀(zhàng)回落的(de)幅(fú)度存疑（参考(kǎo)报告《美国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需(xū)要指出的是，美(měi)国核心通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧(rèn)性相匹(pǐ)配。2023年一(yī)季度，美(měi)国个人(rén)消费支出环(huán)比大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环(huán)比(bǐ)折年(nián)率的(de)贡献(xiàn)高达(dá)2.5个百分(fēn)点(diǎn)。结(jié)构上，服务(wù)消费维持强劲，而耐(nài)用品消费(fèi)明显回升，尤其机动车和零部件等(děng)消(xiāo)费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡(kǎ)车分项的反弹相(xiāng)匹(pǐ)配。美(měi)国居(jū)民消费(fèi)的(de)韧(rèn)性，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽(jǐn)的(de)超额储蓄、薪资增(zēng)长(zhǎng)和家庭资产负债表健康等，也可(kě)能来自居(jū)民收入和财富分(fēn)配的(de)改善(shàn)、财产性利(lì)息收入(rù)的上升、实际收入上升和消费预(yù)期(qī)改善等(děng)多方因素加持（参考报(bào)告(gào)《对(duì)美国消费韧性的(de)三点思考——兼(jiān)评美(měi)国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美(měi)国(guó)通胀反弹风险值(zhí)得关注

　　今年下半(bàn)年，美国通(tōng)胀超预期上行的风险值得关注。综合(hé)考虑美国(guó)经济下(xià)行与通胀黏性，我(wǒ)们的基准假设是，2023年内美国CPI环(huán)比(bǐ)增速平(píng)均(jūn)或在(zài)0.3％左右(yòu)，介(jiè)于(yú)2023年(nián)1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱(ruò)的影响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性(xìng)更强或发生(shēng)新的供给冲击(jī)等。假设年内(nèi)美(měi)国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分(fēn)别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由于基(jī)数原(yuán)因(yīn)，美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势，即(jí)便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能回落(luò)至3.5％左(zuǒ)右(yòu)。在此(cǐ)期间(jiān)谢娜给刘烨打过几次胎，谢娜和刘烨怀孕过吗，市场很容易对通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视美国通胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度(dù)以后(hòu)，基数效应利好不再，在基(jī)准情形下，美国标(biāo)题(tí)通胀率很(hěn)可能企稳。

　　在此基础上(shàng)，我(wǒ)们进(jìn)一步提示(shì)下半年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第(dì)一，汽车(chē)价(jià)格可能超预期上行。受(shòu)2021年初财政(zhèng)刺激利(lì)好，美国汽车(chē)等(děng)耐用品(pǐn)消(xiāo)费一度(dù)爆发式增长，但自(zì)2021年(nián)下半年以来逐渐冷却(què)。然而，目前有迹象(xiàng)表明，美国(guó)汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随(suí)着国际供(gōng)应链(liàn)继续修(xiū)复，加上(shàng)多数(shù)电(diàn)动汽车(chē)企业(yè)打响“价格战(zhàn)”，美国(guó)汽车消费(fèi)企稳回升。2023年一(yī)季(jì)度，美国机动车和零(líng)部件消(xiāo)费同比增长(zhǎng)4.4％，在(zài)连续(xù)六个季度负(fù)增长后实(shí)现正(zhèng)增长。更高频的数据也(yě)印(yìn)证了美(měi)国(guó)汽车消(xiāo)费回(huí)升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续(xù)三个月加快增长(zhǎng)。汽(qì)车销售(shòu)回(huí)暖(nuǎn)会(huì)夯实(shí)汽车制造商的财务状(zhuàng)况，也会限制其(qí)继续降价的空(kōng)间。此外，美(měi)国商务部(bù)数据显(xiǎn)示，截(jié)至2023年3月(yuè)，汽车制造商存货量同比增速下降(jiàng)至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示(shì)未来汽车供(gōng)给压力可(kě)能(néng)上升。因此在下(xià)半年，美国汽车销售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后(hòu)。历史数据(jù)显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月(yuè)至2年不(bù)等。本轮美国房价同比增速于2022年中左右触顶回落，继而市场期待(dài)2023年下半年美国住房租金(jīn)同(tóng)比增速(sù)放缓(huǎn)。但是，房价(jià)与租金的相关(guān)性并不(bù)稳定。此外(wài)，考虑到当前(qián)美国房屋空置(zhì)率更处于历史(shǐ)最低水平，住房(fáng)供给紧张也(yě)可能阻碍(ài)住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速(sù)仍持续保持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很(hěn)难下降至(zhì)0.3％以(yǐ)下，CPI同比便(biàn)有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格(gé)可(kě)能受供给扰(rǎo)动而超预期(qī)反(fǎn)弹。首先，尽管(guǎn)美欧经济前景(jǐng)蒙(méng)尘(chén)，但全球能(néng)源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发(fā)布月报(bào)显示，其预计2023年全球(qiú)石油需求将增加200万桶/日(rì)，主(zhǔ)要得益于中国需(xū)求复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价(jià)，未来也(yě)不排(pái)除采取新的行(xíng)动。2022年下半年以来，欧佩克(kè)+更频繁(fán)地调整产(chǎn)量，以干(gàn)预市场(chǎng)、呵护油价。今年4月(yuè)初，欧佩克(kè)+意外宣布减产，提振了因美欧银(yín)行危(wēi)机而下挫的国际(jì)油价(jià)。但好(hǎo)景不长，4月下旬以来(lái)美国地(dì)区银行危机再(zài)起(qǐ)，油价回(huí)调。据(jù)IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈亏平(píng)衡油价(jià)为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除欧佩克(kè)+进一步减产呵护油(yóu)价。最后，欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬季回升(shēng)。展望下半(bàn)年，欧洲能源形势(shì)仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟(méng)天(tiān)然气供需(xū)缺口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭(zāo)遇(yù)“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备可能处(chù)于(yú)警(jǐng)戒线水平之下。一旦欧洲能源风(fēng)险再起，原油、天然气(qì)等国际能源品价格可能反弹。

　　若(ruò)下(xià)半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储或将较难降(jiàng)息。如果年(nián)末美国CPI同比增(zēng)速维(wéi)持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基(jī)本符合美联储2022年12月的(de)预(yù)测水平，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核(hé)心PCE预(yù)期(qī)中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时(shí)较(jiào)为明确(què)地表示2023年可能(néng)不(bù)会降息。由此推断，若(ruò)当PCE同比(bǐ)维(wéi)持3％以上时，美联储选择降息的底气可能不足。截(jié)至(zhì)目前，市场对于美联储下半年降息的(de)预期(qī)仍(réng)强。如果(guǒ)浓厚的降息预(yù)期被逐(zhú)渐修正削(xuē)弱，市场可能需(xū)要重估美联(lián)储长时间(jiān)保持高利率对美国经(jīng)济(jì)的负面(miàn)影响(xiǎng)，继而可能进一步计(jì)入中期经济衰退(tuì)风险。相应(yīng)地，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格(gé)可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上(shàng)升(shēng)，美国经济超预期下(xià)行，美联(lián)储降(jiàng)息(xī)超预(yù)期提前等。

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