来源(yuán)：梁中华(huá)宏(hóng)观(guān)研究

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写过(guò)一(yī)篇类似标题的文(wén)章（参考《“放(fàng)水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了(le)？——通(tōng)胀研究系列专题(tí)二》），当时主要分析欧美经济体，探讨(tǎo)金融(róng)危(wēi)机(jī)后(hòu)主要发达经济体(tǐ)持续宽松、但通胀(zhàng)却持续低迷的原因。过(guò)去几(jǐ)年，我(wǒ)国货币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在高(gāo)位，而通胀却始终处于低位，近期也引发了通胀还是通缩的讨(tǎo)论。本(běn)篇专(zhuān)题中(zhōng)，我们详(xiáng)细讨论中(zhōng)国的货(huò)币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经(jīng)济(jì)体普(pǔ)遍面(miàn)临较大通胀压(yā)力的情(qíng)况(kuàng)下，我(wǒ)国的终(zhōng)端消费(fèi)通胀(zhàng)水平已(yǐ)经(jīng)连续三年(nián)处于(yú)低位水平(píng)。最(zuì)新公布的我(wǒ)国4月CPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品(pǐn)价格的(de)影响，和其它经(jīng)济体PPI走势(shì)比较(jiào)一致(zhì)，所以PPI受到全球(qiú)性的外(wài)部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国内部需求的集中体现，剔除食品和能源后，我(wǒ)国(guó)核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连续三年(nián)没有突破过1.5％，增速(sù)明显降了一个台阶。而在疫情之前(qián)的绝大部分(fēn)时(shí)间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通(tōng)胀(zhàng)数据形成鲜明对比的是金融数据(jù)，最(zuì)新(xīn)公布的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但依(yī)然处于比较高的位置。为何(hé)这么(me)高的(de)“货(huò)币”增速，通胀却没起来？要(yào)理解这(zhè)个问(wèn)题(tí)，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来(lái)说，统计货币(bì)的存(cún)量是(shì)使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分(fēn)而已，它主要包(bāo)含的是存款。事实上，“货(huò)币”的范围是很广(guǎng)的，其实(shí)任何商品都具有货币属性，都(dōu)可以用来做(zuò)货(huò)币使用(yòng)，我们(men)在(zài)之(zhī)前(qián)的专题(tí)中有过详(xiáng)细的讨论。例如，在物物交(jiāo)换的时(shí)代，人们用自(zì)己生产的商品去交易其他人生产的(de)商品，没(méi)有(yǒu)传统(tǒng)意义上的现金(jīn)或存款出现，同样实现了市场交易(yì)、价值的(de)交(jiāo)换，这种相互(hù)交(jiāo)易的商品都可以理解为是“货币”。通(tōng)俗的(de)说，居(jū)民将(jiāng)钱(qián)放在银行(xíng)存款，与放(fàng)在理财、基(jī)金、资管产品(pǐn)等，本质是类似(shì)的，它们对于居民来(lái)说都是货币，而M2则(zé)主要统(tǒng)计的(de)是银行存(cún)款。

　　所(suǒ)以从(cóng)货币的本质(zhì)出发，现金、存款、货(huò)币及公募(mù)基(jī)金(jīn)、理财、资管产品、黄金、白(bái)银，甚至其(qí)它(tā)一般商品都可以是货币。而这些(xiē)“货币”之(zhī)间的区(qū)别，仅(jǐn)仅是流动(dòng)性（变现能力）的大小(xiǎo)不同而已(yǐ)。例如在M2体(tǐ)系的统计中(zhōng)，M0是流通(tōng)中的现金，属于流动性最(zuì)好的货(huò)币形式；M1是(shì)M0加上活(huó)期存款，活期存款(kuǎn)的(de)流动性比现金(jīn)要差一些，但依(yī)然还(hái)不错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定(dìng)期存款的(de)流动性(xìng)比(bǐ)活期存款(kuǎn)要差一些。从(cóng)这个(gè)角度出(chū)发，我们(men)可以进一(yī)步拓(tuò)展M2的统计边界，比如加上实体(tǐ)部门持有的理财、货币(bì)及公募基金、资管产品等等，那样可以更加全(quán)面的(de)统(tǒng)计出货(huò)币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币储藏(cáng)方式，而居民和(hé)企业还(hái)有很多其它(tā)渠道储藏货(huò)币。而过去几(jǐ)年里(lǐ)，其它(tā)货币(bì)储藏(cáng)渠道的投资(zī)收益(yì)在不断降低、风险在(zài)逐渐增大，居(jū)民和企业减少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年(nián)之后(hòu)，银行理财规(guī)模告别了高增(zēng)长，甚至一度出现了负增长；信(xìn)托、券商和基金资(zī)管产品规模也陆(lù)续出现(xiàn)负增长。而(ér)同样是从2018年开始，居民存款开始了高增(zēng)长，这说(shuō)明实(shí)体部门的货币储(chǔ)藏渠道逐步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创(chuàng)造的(de)货币可能会选(xuǎn)择购买银行理财(cái)、信(xìn)托产品、资管产品(pǐn)等，但在2018年之后(hòu)，实体创造的货币更多转(zhuǎn)回了购买银行存款，这种结构性变化(huà)推升了纳入M2统计的货币(bì)量的增速。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实际的货(huò)币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么(me)少：流通(tōng)速(sù)度在下降

　　既然M2对(duì)货币的统计存在范围不(bù)全面的问题，我们可以更多依赖社融的数据来(lái)观察货币(bì)的创造速度。因为从理论(lùn)上来说，“货(huò)币”和“信用”是一枚(méi)硬币的两个面。例如，一个居(jū)民从(cóng)银行借1万元(yuán)钱，其(qí)存款(kuǎn)账(zhàng)户也会同时增加1万元。在这个过程中，实体部门的融(róng)资规(guī)模(mó)扩张了(le)1万元，同时实(shí)体部门的货币量(liàng)也(yě)增加(jiā)1万(wàn)元。该(gāi)居民可以将(jiāng)2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元支(zhī)付给另一个居民来(lái)购(gòu)买(mǎi)东西(xī)，而另(lìng)一个居(jū)民可(kě)能拿这8000元(yuán)去购买银行理(lǐ)财。这个时候如果统计M2的(de)话(huà)，只有2000元(yuán)，因为8000元的(de)理财产品并不(bù)统计入M2。而如果用社融(róng)来(lái)描述货币的创造(zào)就会客观(guān)很多(duō)，因为不管这些(xiē)资(zī)金以什么形(xíng)式流转和(hé)存在，整(zhěng)个社会的信用都(dōu)是增(zēng)加了1万(wàn)元(yuán)。

　　最新公(gōng)布的(de)4月社融的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百分(fēn)点以上。不(bù)过和我(wǒ)国5％左右的实际经济(jì)增速相(xiāng)比，社融反映的我国货币创(chuàng)造(zào)速度其实也不低，那为何没有通(tōng)胀(zhàng)呢？这就牵(qiān)涉(shè)到另(lìng)一(yī)个宏观问题(tí)，从(cóng)简单的(de)数量(liàng)方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀(zhàng)，不仅要看货币的(de)存量，还有看这些存量货(huò)币在经济体中(zhōng)每(měi)年流通(tōng)多少次(cì)，即货币的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子。在2020年(nián)疫情到来(lái)的(de)时候(hòu)，美国(guó)政府部(bù)门大幅(fú)度加杠杆，明显推升了美(měi)国(guó)的M2增(zēng)速，M2同比最(zuì)高(gāo)一度达(dá)到25％，即整(zhěng)个经济(jì)的(de)货币量扩张了四分之一。截至今年3月，美国(guó)M2同比增(zēng)速已(yǐ)经(jīng)降到了负增(zēng)长(zhǎng)，而(ér)美国(guó)的(de)通胀却依然在(zài)高(gāo)位。整个过(guò)程可(kě)以理解(jiě)为，政府部门主导货币创造，货(huò)币(bì)存量大幅增加，而随着疫(yì)情影(yǐng)响减弱，货币流通速度也逐步(bù)加(jiā)快，大规模的存量货币在经济中加快(kuài)流转，推升通胀水平。

　　这一点从居(jū)民(mín)的储蓄率情况也(yě)能看得(dé)出来，在疫情期间，美国居民接受政府大量补贴(tiē)后，并没(méi)有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱(ruò)后，居民信心(xīn)和预期改善，将超额(é)储蓄花出去，推升货币流通速(sù)度(dù)，当前美国居民储蓄率大幅低(dī)于疫情之前的趋势(shì)线。

　　从(cóng)我国的(de)情况来看，货币(bì)创造(zào)速度和(hé)经济(jì)增速比也(yě)不低，但货(huò)币(bì)流通速度是偏低的。在疫(yì)情之前，我国(guó)社融衡量的货(huò)币流通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现后，货币(bì)流通(tōng)速度明显降低，根(gēn)据(jù)一季度(dù)最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍(réng)有(yǒu)不少货币(bì)被(bèi)创造出来，但(dàn)货币(bì)没有在经(jīng)济体中加(jiā)快流转起来，说(shuō)明实体(tǐ)部门“花钱”的(de)意愿(yuàn)仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低(dī)，从(cóng)居民收支数据就(jiù)能观察出来(lái)。从一季度统(tǒng)计局居民收支调(diào)查数据看，我国居民储蓄率(lǜ)仍然达(dá)到38％，而(ér)疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏(piān)弱(ruò)。

　　从信(xì厦门是几线城市呢n)用扩(kuò)张的结构也能够看出来，因为一(yī)个(gè)部门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩(kuò)张(zhāng)也会(huì)较快。从居民部(bù)门来看(kàn)，4月(yuè)份居民贷(dài)款再度出现负(fù)增长，这是非疫情、非春节月份(fèn)第二(èr)次出(chū)现这种(zhǒng)情(qíng)况，上一次(cì)是08年(nián)金融危机的(de)时候。过(guò)去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之前(qián)最高(gāo)的(de)时候曾达到9万亿以(yǐ)上(shàng)，当前这(zhè)一增(zēng)长速度已(yǐ)经回到了2016年时候(hòu)的水平，考虑到房价(jià)物价上涨的因(yīn)素，居民加杠杆(gān)的(de)意愿是比较弱的。

　　从企业部(bù)门的信用(yòng)扩(kuò)张情(qíng)况来看，也有改(gǎi)善(shàn)的空间。尽(jǐn)管我们无(wú)法看到信贷投放(fàng)的结构，但可以用债券(quàn)净发(fā)行情(qíng)况做(zuò)个参(cān)考(kǎo)。疫情(qíng)期间(jiān)，国企等公共部门债券净发(fā)行是明显扩张的，而非公共部门的企(qǐ)业(yè)债券净(jìng)发行处于低(dī)位。

　　再考虑(lǜ)到政府信(xìn)用扩张也较快，我国公共部门(mén)是信(xìn)用(yòng)和(hé)货币(bì)创(chuàng)造(zào)的重要支撑(chēng)力量，支(zhī)撑(chēng)存量货币增速维持在一定(dìng)高位，而非公共部门创(chuàng)造的货(huò)币量处于低位，也反映了货币流通速度(dù)没有(yǒu)快速回升。

　　4 如(rú)何提振(zhèn)需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改变通胀偏(piān)低的状况，我们(men)依然可以从货币数(shù)量(liàng)方程(chéng)出发，一(yī)方面(miàn)是(shì)稳住货币的存(cún)量，稳(wěn)定实体(tǐ)的融资需求；另一方面是提振实体信心(xīn)和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面(miàn)来看，私(sī)人(rén)部(bù)门(mén)的融资需求还偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当资(zī)产端的回报(bào)率在(zài)下降的情(qíng)况下，需要降(jiàng)低(dī)负债端的(de)融资成(chéng)本来对(duì)冲。过去几年，政策上在降低企(qǐ)业(yè)融资成本上发(fā)力较多(duō)。目前看(kàn)，居民部门(mén)的(de)融(róng)资(zī)成(chéng)本仍(réng)然偏高。我们在之前的专题中已(yǐ)经分析过，虽(suī)然居民增量房贷利率已经(jīng)大幅(fú)下(xià)行(xíng)，但存(cún)量房(fáng)贷(dài)利率仍然处(chù)于高位。根据我们的估算，当(dāng)前存量房贷利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房(fáng)贷利率水平更(gèng)高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而(ér)这些(xiē)还仅仅是(shì)平均值(zhí)，考虑(lǜ)到个体情况，也有部(bù)分居民偿还的房贷(dài)利率水(shuǐ)平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门的(de)资产端来说，房(fáng)产(chǎn)价格(gé)面临调(diào)整(zhěng)压力，各(gè)类金融资产的回报率也处于低位，所(suǒ)以这就相当于居(jū)民(mín)部(bù)门借着4-5％成本的资金，投(tóu)资(zī)的回报率确(què)实是偏低的(de)。要改善(shàn)居民的资产负债表状况(kuàng)，需要对(duì)居(jū)民负(fù)债端成(chéng)本进行降息，否则居民(mín)净(jìng)融资(zī)需求或依(yī)然(rán)偏弱。

　　从另一个(gè)方面来看，要(yào)提(tí)升货(huò)币流通速度，需要提振实(shí)体的(de)信心(xīn)和预期。居民和企业对于未来的(de)信心强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支出增加(jiā)了，对(duì)于(yú)整个经济体系来说(shuō)，货币流转速度才能(néng)加快，经济需求才能好起(qǐ)来。提振信心和预期(qī)，是(shì)个系统性的工程。

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