文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核(hé)心观点

　　过去我国名义GDP的高速(sù)增长是各类市场(chǎng)主体(tǐ)加杠(gāng)杆的(de)重(zhòng)要基础。随着宏观杠(gāng)杆率的(de)不断升(shēng)高，加之(zhī)三(sān)年疫情扰动，经济潜在增速(sù)放缓后企业(yè)和居民对未来的(de)收入预期趋弱，私人(rén)部门举债的动力有所(suǒ)下降。目前来看，今(jīn)年三大部门加杠(gāng)杆(gān)的空间都相(xiāng)对有限，城投化债、中央政府加(jiā)杠杆以及货币政策适(shì)度放松或是(shì)破局的关键所在(zài)。

　　较高的名(míng)义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的(de)重要基础(chǔ)，随(suí)着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增(zēng)速放缓后私人部(bù)门举(jǔ)债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债的客观基础充足(zú)。同(tóng)时(shí)，在经济快速发(fā)展时期，企业利用杠杆加大投资带来的收益高于债务增加而产生的利息等(děng)成本，企业主观上也愿意举债融资。此(cǐ)后，随着(zhe)宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬(tái)升，以及疫情(qíng)的(de)负(fù)面冲击，经济(jì)的潜在增速(sù)有(yǒu)所下滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。与此(cǐ)同(tóng)时，企业(yè)和居民对未(wèi)来的(de)收(shōu)入预期受到了一定冲(chōng)击(jī)，私人(rén)部门加杠杆意(yì)愿(yuàn)减弱。

　　从(cóng)政府、居(jū)民、企业三大部门(mén)来看，今年进一步加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的(de)空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债(zhài)务空间受(shòu)年(nián)初(chū)财(cái)政预算的严(yán)格(gé)约(yuē)束。年初的财政预算(suàn)草(cǎo)案制定(dìng)的(de)2023年(nián)赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元(yuán)的赤字(zì)。与此同(tóng)时，今年(nián)3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于去年(nián)的实际新增规(guī)模4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部门(mén)加杠杆(gān)的(de)力度略有减弱。从过往(wǎng)情况来看，年初的财政预算在正(zhèng)常(cháng)年(nián)份是较为严格(gé)的约束(shù)，举债额度不得突(tū)破限额。近几年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别(bié)国债，由于当(dāng)年两会召开时间(jiān)较晚，因(yīn)此这一特别国债事实上是在当年财政预算框架(jià)内(nèi)的(de)。二是2022年专项债(zhài)限额空间的释放(fàng)，严格来(lái)讲也(yě)并未突破预算。因此(cǐ)，政府(fǔ)部(bù)门今(jīn)年的举债(zhài)空间已基本定格，经过我们的(de)测(cè)算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资(zī)产负债表(biǎo)的主要的(de)影响因(yīn)素是房地产景气度、居民收入以及对未来的(de)信心，这些(xiē)因(yīn)素共同作用使得(dé)现阶(jiē)段居民资产负债表难以扩张。根(gēn)据中国社(shè)科院2019年的估(gū)算，中国居民(mín)的(de)资产中有40％左右是住房资产。房地产作为(wèi)居民资(zī)产中(zhōng)占比最大的(de)组(zǔ)成部分(fēn)，房价下(xià)降(jiàng)不仅会(huì)导致资产负(fù)债表本身(shēn)的(de)缩水，也会通过财富效应(yīng)影(yǐng)响到居(jū)民的消费决(jué)策(cè)。此外，据央(yāng)行调查(chá)数据显示，城镇居(jū)民对当期收入的感(gǎn)受以(yǐ)及对未来收入(rù)的信心连续多个季度(dù)处于(yú)50％的临界(jiè)值之下，这(zhè)使得居(jū)民更倾(qīng)向(xiàng)于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和(hé)投资的倾向有所下降。目前(qián)，居民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄(xù)的现象依然存在(zài)，今年居民杠(gāng)杆预计能够趋稳，但(dàn)难(nán)以大幅上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的(de)空间(jiān)也受到政策边际(jì)退(tuì)坡以及城(chéng)投(tóu)债务(wù)压力较大的制约。去年以来，政策(cè)性以及结构性工(gōng)具对企(qǐ)业部(bù)门的融资(zī)提(tí)供了较大支持，但二(èr)者均(jūn)属(shǔ)于逆周期工具，在疫情扰(rǎo)动较(jiào)为(wèi)严重的2020年和2022年实(shí)现了(le)政(zhèng)策加码赶歌圩的读音是什么，赶歌圩的拼音怎么读，但(dàn)是(shì)在疫后(hòu)复苏之(zhī)年(nián)的2021年出现了边际退出(chū)。今年以来，央(yāng)行多次明确结构性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫(yì)情扰动的减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今(jīn)年的政策性支持(chí)从边际上来看也将出现下降(jiàng)。此外，近年来城投平台综合债(zhài)务不(bù)断走高，城(chéng)投债(zhài)务压力偏大(dà)，未来(lái)对企(qǐ)业部门(mén)的支(zhī)撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今(jīn)年三大部(bù)门加杠杆的空(kōng)间都相对有(yǒu)限，因(yīn)此从现(xiàn)阶(jiē)段来看(kàn)，解决的办法大概(gài)有以下几个(gè)维度。一(yī)是(shì)城(chéng)投化债。一季度城投债(zhài)提前偿还规(guī)模的上升(shēng)反映出了地方(fāng)融资平(píng)台积极化债的态度及决心，二季度可能延续这一趋(qū)势，并有序(xù)开展由点及面的地方债务化解工作(zuò)。二(èr)是(shì)中央政府适度(dù)加杠杆(gān)。截至去(qù)年年底，中央政府(fǔ)的杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏(piān)低水(shuǐ)平，中央政(zhèng)府仍有一定的加(jiā)杠杆(gān)空间，可以考虑通过推出长期建设国债(zhài)等方(fāng)式实现政府部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其他(tā)部门加(jiā)杠杆空间有限(xiàn)的情况。三是货币政策可以(yǐ)适度放松。如果下半年经济增长的(de)动能有所减弱(ruò)，央行或许(xǔ)可以考(kǎo)虑通过适时适量(liàng)地进(jìn)行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经(jīng)济(jì)复苏不及预期(qī)；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策力(lì)度不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足(zú)的背后：

　　私(sī)人部门举(jǔ)债的动(dòng)力在下(xià)降(jiàng)

　　较高(gāo)的(de)名义GDP增速是(shì)过去几年加杠(gāng)杆(gān)的重要基础和(hé)保障(zhàng)。2009-2019年(nián)期间，在(zài)较(jiào)高(gāo)的实际GDP增速(sù)以及2％左右的通胀增(zēng)速(sù)加持下，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基础下(xià)，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各部门举债(zhài)的客观(guān)基础充足(zú)。同时，在经济快速发展的时期，企业整(zhěng)体的经营(yíng)状况一般也较好，企(qǐ)业利用杠杆(gān)加大(dà)投资和生产带来的收益高(gāo)于债务增(zēng)加而产生的(de)利息等成本，此时(shí)对(duì)企(qǐ)业来(lái)说杠杆经(jīng)营可以(yǐ)带(dài)来正收益，因此企业主(zhǔ)观上也(yě)愿意加(jiā)大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增(zēng)速未能延续，加(jiā)杠杆的基础不(bù)再。随着宏观杠(gāng)杆率的抬升以及疫(yì)情的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的(de)年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基(jī)础并不(bù)牢靠。从中短(duǎn)周期来看(kàn)，在(zài)经历了(le)三年疫情(qíng)的冲击之后，企业和居民对未来(lái)的(de)收(shōu)入预期都相(xiāng)对较弱，进一步抬升杠杆的(de)条(tiáo)件并不充(chōng)足且实际效果可能有限，因此私人(rén)部(bù)门(mén)加杠杆意愿较弱。与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，现阶(jiē)赶歌圩的读音是什么，赶歌圩的拼音怎么读段我国的宏观(guān)杠杆(gān)率相对偏高了(le)，在去(qù)年我国的实体经济部(bù)门杠(gāng)杆率(lǜ)已(yǐ)经超过了发达经济体的平均水平，进(jìn)一步(bù)加杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当前我国正面(miàn)临(lín)内需不足的(de)情况，这其中既(jì)受(shòu)企业部(bù)门投(tóu)资意(yì)愿减(jiǎn)弱的影响，也有(yǒu)居民部门的原因(yīn)。

　　企业部门融资状(zhuàng)况(kuàng)分化显著(zhù)，民(mín)企融资需(xū)求偏(piān)弱，而(ér)部分国企融资则面临过剩的问(wèn)题。第一，过去私(sī)人部门加杠杆是(shì)持续的增量(liàng)，而(ér)当前私人部(bù)门(mén)鲜见增量(liàng)，多(duō)为存(cún)量。过去很长一段(duàn)时(shí)间，民间固定资(zī)产投资增速显著高于(yú)全社会固定(dìng)资产投资的增速。然而近几年(nián)，尤其是2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲击后，私人(rén)企业(yè)的信心受(shòu)到影响，投资意(yì)愿偏(piān)弱，短时(shí)间(jiān)内(nèi)难以恢复(fù)，最近两(liǎng)年民间(jiān)固定资产投(tóu)资近乎零增长。第二，去年以来(lái)，银行信贷大(dà)幅投(tóu)向(xiàng)国有(yǒu)经济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增(zēng)速，说明实体经济中(zhōng)可供投资(zī)的机会在减(jiǎn)少，信贷中(zhōng)有很大一部分(fēn)没(méi)有进入实体经济，而是(shì)堆(duī)积(jī)在金融(róng)体系内，对消费和投资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部(bù)门消费回暖对融资需求的刺(cì)激(jī)有限(xiàn)。居民消费对融资需求(qiú)的刺(cì)激相对有限，居民部门加(jiā)杠杆的方式(shì)主(zhǔ)要是通过房地(dì)产，此(cǐ)外则是汽车(chē)。后(hòu)疫情时(shí)代，居民(mín)对收入的信(xìn)心(xīn)仍偏弱，房地产需求(qiú)难以回(huí)暖，与此同时，汽车的(de)需求也在过往有一定透支，因此居民部(bù)门对融资需(xū)求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的(de)政府部(bù)门(mén)债务空间(jiān)受(shòu)年初的财(cái)政预(yù)算约(yuē)束(shù)。年(nián)初(chū)的财政预算草案中(zhōng)制定的2023年赤(chì)字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿(yì)的专(zhuān)项债额度(dù)要低于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆(gān)的力(lì)度略有减弱。经过我们的测算，今年(nián)一季(jì)度已(yǐ)使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年(nián)初的财政预算在正常年份是较(jiào)为严格的约束，举债(zhài)额度(dù)不得突破限额(é)。最近(jìn)几(jǐ)年有两个相(xiāng)对特(tè)殊(shū)的案例，但都未突破(pò)预(yù)算。第一(yī)个是2020年(nián)3月27日(rì)召开的(de)中央政治(zhì)局会议上提出要(yào)发行的抗(kàng)疫特别(bié)国(guó)债，是为应对新冠疫情而推(tuī)出的一个(gè)非常规(guī)财政工具(jù)，不计(jì)入财政赤字。由于(yú)当年两会召开时间较(jiào)晚(wǎn)（5月22日），因此(cǐ)2020年的(de)特别国债事实(shí)上是在当年(nián)财政(zhèng)预算(suàn)框架内的(de)。此(cǐ)外是2022年专项债限额(é)空间的释放。去年经(jīng)济受疫情的冲击较大，年中时市(shì)场一度预期(qī)政府会调整(zhěng)财政预(yù)算，但最终只使用了专项(xiàng)债的(de)限额空间，严格来讲并未突(tū)破预算。因此(cǐ)，从过往的情况来看，狭义政(zhèng)府部门今年的举债(zhài)空间已基本定格，政府部门只能严格按(àn)照预算限(xiàn)额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的(de)主要的影响(xiǎng)因素(sù)是房地产景气度、居民收入以及(jí)对未来的信心，这些因(yīn)素共(gòng)同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资(zī)产(chǎn)结(jié)构(gòu)主要可(kě)以分为非(fēi)金融资产和金融资产，非金融产中绝大部分是(shì)住(zhù)房资(zī)产，房产价格的低迷制约了居民资产负(fù)债表的扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国(guó)居民的资产中有(yǒu)43.5％为非金融资(zī)产，其中绝大部分是(shì)住房资产，占总资产的(de)40％左(zuǒ)右。然(rán)而(ér)从去年开始，房地产的(de)价值便出现缩水，除一线城(chéng)市(shì)二手(shǒu)房价表(biǎo)现相对坚挺之(zhī)外，多数(shù)城市(shì)二手房(fáng)价格(gé)同(tóng)比(bǐ)出现下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能实现由负转(zhuǎn)正，预计今(jīn)年回升(shēng)的空间(jiān)仍受限。房地(dì)产作为居民资产中占(zhàn)比最(zuì)大的组成部分(fēn)，房价下(xià)降不仅会导致(zhì)资产负债表本身的缩(suō)水(shuǐ)，也会通过财(cái)富效(xiào)应影响到(dào)居民的(de)消费(fèi)决策。

　　第二，居(jū)民(mín)信心的回(huí)暖需要时间，目前(qián)仍(réng)倾(qīng)向(xiàng)于更多的储(chǔ)蓄(xù)。央行对城镇储户的调查(chá)问卷显示，居(jū)民对当期收(shōu)入(rù)的感受以及对未来收入的信心连续多个季度(dù)处于(yú)50％的(de)临界值之下，尽管在今(jīn)年一(yī)季度有所回暖，但仍旧距离(lí)疫情(qíng)前有着(zhe)不(bù)小(xiǎo)的差距。收入感受(shòu)以(yǐ)及对未来收入不确定性(xìng)的担(dān)忧(yōu)使居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消费和投资(zī)（购买金融资产）的倾(qīng)向有所(suǒ)下降。截至(zhì)今年一季度末，更多储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平，消费(fèi)与投资(zī)则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格的(de)下降(jiàng)叠加居民收(shōu)入(rù)和信(xìn)心的下滑，最终使得(dé)居民的贷款减少而存款变多，居(jū)民资(zī)产负债表收缩。今年以来(lái)，居民新(xīn)增(zēng)贷款的(de)累计值随(suí)同比有(yǒu)所回升(shēng)，但仍远不(bù)及同样为(wèi)复苏之年(nián)的(de)2021年(nián)。而在存款端，今年(nián)的居民累计新增存(cún)款(kuǎn)更是达(dá)到了(le)疫情(qíng)以来的(de)最(zuì)高值。存贷款的表现共同反(fǎn)映(yìng)出居(jū)民资产负债表的收缩之势(shì)。尽管(guǎn)新增贷款的(de)增(zēng)长势头相较疫情期间有(yǒu)所好转，但由于房地产价格回升空间有限(xiàn)以(yǐ)及居民收(shōu)入(rù)和(hé)信心仍(réng)未恢复，预(yù)计短(duǎn)期内(nèi)居民资产(chǎn)负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加杠杆的空间(jiān)也受到政(zhèng)策边际退坡(pō)以(yǐ)及城投(tóu)债务压力较大的制约。

　　今(jīn)年的政策性支持(chí)或将边际退坡。去年以来，政(zhèng)策(cè)性以及结构性工具对企业(yè)部(bù)门的融(róng)资进行了很(hěn)大的支持，但政策性金融工具(jù)和结构性工具(jù)属于逆周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫后复(fù)苏之年(nián)的(de)2021年(nián)出现了边(biān)际退出。今年(nián)以来，央行多次(cì)明确结构性(xìng)货币政策(cè)工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理适度、有进有(yǒu)退”。预计(jì)随(suí)着疫情(qíng)扰动(dòng)的减(jiǎn)弱(ruò)以及经(jīng)济的复(fù)苏回暖，今年(nián)的政(zhèng)策性支持从边际上来看也将出现下降。

　　部(bù)分(fēn)结构性货币(bì)政策工(gōng)具(jù)的使(shǐ)用进度(dù)相对较慢(màn)，仍有较多结存额度(dù)，进一(yī)步提(tí)升额度的(de)空间(jiān)有(yǒu)限。去年以来新设立(lì)的普惠(huì)养老(lǎo)专项再贷款、交(jiāo)通物(wù)流专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、民企债券(quàn)融资支持(chí)工具以及保(bǎo)交楼贷款支持(chí)计划(huà)等工具的使(shǐ)用进度相对较慢，截至今年3月末，累(lèi)计(jì)使用进(jìn)度仍未过半。此(cǐ)外，今年一(yī)季度新设立的房企纾困专项(xiàng)再贷款(kuǎn)以(yǐ)及租赁住房贷(dài)款支持计(jì)划(huà)余额仍为(wèi)零(líng)。由于多项(xiàng)工具的使用(yòng)进度偏慢，预计(jì)央行未来进一步提升额度(dù)的(de)可能性较低(dī)。

　　城投(tóu)债(zhài)务压力偏大，未来对企业部(bù)门的(de)支撑或(huò)将(jiāng)受限。近些年(nián)来(lái)，城投平台(tái)的综合(hé)债(zhài)务累计增速虽有小(xiǎo)幅回落，但总的债务规模仍(réng)然持续走高。考虑到其(qí)债务压力(lì)偏大(dà)，城投(tóu)平台(tái)对企业融资及加杠(gāng)杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲可能不(bù)足。今年一季度银(yín)行体系对企业部门发放了近9万亿信贷，创下历史同期最(zuì)高水(shuǐ)平(píng)，超过(guò)去年(nián)全年(nián)的一半，其可持续性难以保证，预计信(xìn)贷后劲有所欠缺，这一点在即将公(gōng)布的4月份信贷数据中可能就会有所体现(xiàn)。在经历了一(yī)季(jì)度杠杆空(kōng)间(jiān)大幅(fú)抬升之后，企业部门今(jīn)年剩余时间内(nèi)的(de)杠杆(gān)抬升幅度预计将会是边(biān)际(jì)弱(ruò)化(huà)的。

　　结论(lùn)

　　综(zōng)合以上分析，今(jīn)年三大部(bù)门加杠杆的(de)空间都相对(duì)有限，未来的解(jiě)决办法我们认为(wèi)可(kě)以考虑以下几个(gè)维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化债。地方债务(wù)压力(lì)的化解是今年政(zhèng)府工作的(de)中心之一，而(ér)一(yī)季(jì)度(dù)城投债提前(qián)偿还规模的上(shàng)升也反映出(chū)了地方(fāng)融资平台积极(jí)化债的态度及决心。二季度可(kě)能延续(xù)这(zhè)一趋(qū)势(shì)，并有序(xù)开展由点及面(miàn)的地方债务化解(jiě)工作(zuò)，为(wèi)企业部门的(de)杠(gāng)杆抬升(shēng)留出更为充足的空(kōng)间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截(jié)至去年年底(dǐ)，中央政府的杠(gāng)杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，而地(dì)方政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发(fā)达国(guó)家(jiā)政府(fǔ)杠杆(gān)主要集中在在中(zhōng)央政府层面的情况相反，中央(yāng)政府仍有一(yī)定的加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通过(guò)推(tuī)出长(zhǎng)期建(jiàn)设国债等方式实现政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆(gān)，弥(mí)补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策(cè)适度放松。如果下(xià)半年经(jīng)济(jì)增长(zhǎng)的(de)动能(néng)有所减弱(ruò)，央行或许(xǔ)可(kě)以(yǐ)考虑通过总量(liàng)工具来释放流动性，适时适量地进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强企(qǐ)业部门(mén)投资(zī)的意(yì)愿及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏不及(jí)预期；地(dì)方政府(fǔ)债务化解力度不及预期；国内政策(cè)力度不及预期。

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