主(zhǔ)要内容(róng)

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工(gōng)业利润仍承压，主因成(chéng)本与费用压力仍(réng)构成(chéng)掣肘(zhǒu)。3 月(yuè)工业(yè)企业(yè)利润当(dāng)月同比仅小幅回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营(yíng)收增速积极回升，抵消PPI回(huí)落(luò)的(de)抑制，令(lìng)3月名(míng)义营收增速回升(shēng)，但整体企业盈利压力仍(réng)大(dà)，主要源于(yú)两方面(miàn)，其一是(shì)国际高(gāo)油(yóu)价导致的(de)输入性成本压(yā)力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利(lì)润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖累程度仍然较(jiào)深。其二是今年降费政策未再明(míng)显新增，加之部分企业开(kāi)始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费，企(qǐ)业费(fèi)用同比压力开始加(jiā)大，3月(yuè)费用对当月(yuè)利(lì)润拖累幅度(dù)大(dà)幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动利润增速6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点形成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消费(fèi)短(duǎn)期较快恢(huī)复(fù)加之投资韧性支撑营收(shōu)增速(sù)回升，但高(gāo)油价仍(réng)构成约束(shù)。3月(yuè)工业(yè)企业(yè)营收增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看，下游(yóu)消费相(xiāng)关行业营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收(shōu)增速的(de)拖(tuō)累，其中汽车、家具(jù)、计算机通信电子(zi)设备等均回(huí)升明显，显示递(dì)延需求(qiú)释放以(yǐ)及汽车集中(zhōng)降(jiàng)价(jià)等对于短期消费(fèi)需(xū)求的推动(dòng)。其(qí)次，煤炭(tàn)冶(yě)金产业(yè)链营收增速延续(xù)改善，显(xiǎn)示保交楼政策推(tuī)动地产建安投资(zī)构(gòu)成支撑，但石油化(huà)工产业链营(yíng)收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石化产业(yè)链相关(guān)行业(yè)需(xū)求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价(jià)回落已在缓和中下游成本压力，但高油价继续构成输入(rù)性成本(běn)传导。3月工业企(qǐ)业成本(běn)率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然(rán)偏大(dà)，尤(yóu)其是高油(yóu)价下的国内石化产(chǎn)业链，成(chéng)本率同比(bǐ)增量(liàng)扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国(guó)石化产业链主要为(wèi)中下游(yóu)，上游环节在海(hǎi)外主要原(yuán)油(yóu)寡(guǎ)头国(guó)家，因而国际高(gāo)油价带来(lái)的上游利润改(gǎi)善无法被国内产业链吸收，国内以(yǐ)中下(xià)游为主的石化(huà)产业链反而会(huì)在高(gāo)油价下(xià)受(shòu)到输入(rù)性成本(běn)压力，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭(tàn)产业(yè)链上中下游均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率(lǜ)同比增(zēng)量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业(yè)链(liàn)上(shàng)游(yóu)成本率被(bèi)动(dòng)走高、利润承压，而中下游成(chéng)本率实际上是改善的(de)，与(yǔ)此同(tóng)时，更(gèng)靠近下(xià)游(yóu)的消费行业成本率也明显(xiǎn)改善。

　　利(lì)润：下(xià)游(yóu)消费(fèi)行(xíng)业利润仍显现韧性，但石化(huà)产(chǎn)业链利(lì)润在高油价(jià)下仍(réng)承(chéng)压。分行业(yè)看，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比，下游消(xiāo)费行业面临最(zuì)大的成本压(yā)力改善(shàn)和积极(jí)的营业收入(rù)回升，因而下游(yóu)消(xiāo)费行(xíng)业利润增速恢复(fù)继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明(míng)显(xiǎn)，煤(méi)炭(tàn)冶金产业链中下游利润(rùn)增(zēng)速也(yě)积极改(gǎi)善，相较而言，石化产(chǎn)业链行(xíng)业在营业收入与(yǔ)成本压力均承压背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二季度企(qǐ)业盈利三重风(fēng)险，以及(jí)下半年潜在的内(nèi)生恢复空间。3月(yuè)工(gōng)业企业(yè)利润数据显示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复(fù)较快(kuài)，但在成本与费(fèi)用压力(lì)背(bèi)景下(xià)，企(qǐ)业(yè)盈利仍(réng)然承(chéng)压，而(ér)展望二季度，关(guān)注企业盈利的三重(zhòng)风险，其一是经济内生动能弱(ruò)化。伴随递延需求主导的需求脉(mài)冲性回升过程(chéng)逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带来的(de)成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正式(shì)减(jiǎn)产操作，加之(zhī)全(quán)球服务(wù)消(xiāo)费逐步恢复，国(guó)际油价或再(zài)度走(zǒu)高，这也意味着(zhe)成本(běn)压力仍较大。其三是(shì)费用率(lǜ)对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步(bù)补缴前期社保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等，以及今(jīn)年目前降(jiàng)费政策更多为延续(xù)而非新增(zēng)，费用率对于利润同比增(zēng)速的的拖累也将(jiāng)逐步(bù)显现，二(èr)季度剔除基数扰动后的企业(yè)盈(yíng)利真(zhēn)实(shí)修(xiū)复过程或相对(duì)缓慢。而展望下半(bàn)年(nián)，经济内生动能的复苏可以期待，两大(dà)领先指标已经验(yàn)证，重点(diǎn)关(guān)注下(xià)半年经济内生动能逐步复(fù)苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋(qū)缓后工业(yè)企业利(lì)润的修(xiū)复空(kōng)间。

　　风险提示(shì)：外部地(dì)缘政治风险，疫情形势(shì)变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利(lì)润仍承压，主因成本与(yǔ)费用压力仍是(shì)掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润累计同比仅小(xiǎo)幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收(shōu)缩区间。虽(suī)然3月(yuè)在需求侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工业(yè)企业实际营收增速已积极回升，抵消了PPI回(huí)落带来的(de)抑制(zhì)，3月名义(yì)营收(shōu)单亲家庭是什么意思增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于两(liǎng)个方面：

　　其(qí)一是国际高油(yóu)价导致的(de)输入性成本压(yā)力仍(réng)在约束利润改善，3月营业(yè)成本(běn)对当月利润拖(tuō)累幅(fú)度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖(tuō)累程度仍然较(jiào)深。

　　其二是今年降费(fèi)政(zhèng)策未再明显新增，加之部分企业开始(shǐ)补缴社保费，企业费用(yòng)同比压力开始(shǐ)加大，3月费用对当月利润拖累幅(fú)度(dù)大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。2022年社保缴费缓缴等一(yī)系列新增降费政(zhèng)策持续改(gǎi)善企业费用(yòng)率(lǜ)，对2022年全(quán)年工业企业利润增速(sù)构成较强支撑，全年(nián)拉动(dòng)工业企业(yè)利润同比增速6个百分点。但从(cóng)今年开(kāi)始前期社保费降(jiàng)费的企业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费(fèi)，加之今年未再新增更大力度的(de)降(jiàng)费政策，从(cóng)同比视角来看费用对于工业企(qǐ)业(yè)利润(rùn)的拖累开始显现。

　　二(èr)、营收(shōu)：消费(fèi)短期较快恢(huī)复加之投资韧性(xìng)支撑营(yíng)收(shōu)增速回升，但高(gāo)油价仍构成约束。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营(yíng)收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于(yú)名义营(yíng)收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽车集中(zhōng)降价等对于短期消费(fèi)需求的推动。其(qí)次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4单亲家庭是什么意思.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策(cè)推动地产建安投资构成(chéng)支撑，但石油化工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链(liàn)相关行业需(xū)求持(chí)续构成(chéng)抑制。

　　三、成本(běn)率(lǜ)：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中下游成(chéng)本压力，但(dàn)高油(yóu)价继续构成输入性成本传导

　　3月工(gōng)业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然(rán)偏(piān)大，尤(yóu)其是高油价下(xià)的国内石化产(chǎn)业(yè)链，成本率同(tóng)比(bǐ)增量扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行业。由于我国石化产业链主要为中下游，上游环(huán)节在海外(wài)主要原油寡(guǎ)头(tóu)国(guó)家，因而(ér)国际高(gāo)油价带来的上游利(lì)润改善无法被国内产业(yè)链(liàn)吸收，国内以中(zhōng)下游为主的石化产业(yè)链(liàn)反而会在高油价下受到输入性成本(běn)压力，也(yě)即(jí)3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产业链上(shàng)中下(xià)游均在(zài)国内，所(suǒ)以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本率同比(bǐ)增(zēng)量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭(tàn)产业链上游成本率被动走高、利润承压，而(ér)中下游(yóu)成本(běn)率(lǜ)实际(jì)上(shàng)是(shì)改善的（成本率同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下(xià)游的消(xiāo)费行业成本率也明显(xiǎn)改善（同比增(zēng)量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下(xià)游(yóu)消(xiāo)费行业(yè)利润仍显现韧(rèn)性，但石化产业链利润(rùn)在高油(yóu)价下仍承(chéng)压(yā)。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业面临最大的成本压力改(gǎi)善和积极的营业收(shōu)入回(huí)升，因而下(xià)游(yóu)消费行业利(lì)润(rùn)增速恢复继续(xù)好于其他行业，单(dān)月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其(qí)中(zhōng)，汽车、计算机通(tōng)信电子设备(bèi)、家具(jù)等行业利润增速均改善20-50个(gè)百分点(diǎn)。煤(méi)炭冶金(jīn)产(chǎn)业链虽然整体利润增(zēng)速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价格回落导(dǎo)致上游利润下降的缘故，而中下游面临的是(shì)营收改善(shàn)、成本压力缓和(hé)的格局，中下游利润增速改善明显，金(jīn)属(shǔ)制品、通用设备、非(fēi)金属矿物制(zhì)品等行业利(lì)润增(zēng)速均(jūn)改善10-20个百分点。相较(jiào)而(ér)言，石(shí)化产业链行业在(zài)营业收入(rù)与成本压力均承压背景下，利润(rùn)增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注二(èr)季(jì)度企(qǐ)业盈利三(sān)重风险(xiǎn)，以(yǐ)及下(xià)半年(nián)潜在(zài)的内生恢复空间。

　　3月(yuè)工业企业(yè)利润数据显示，虽(suī)然(rán)经济需(xū)求侧短期(qī)恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈(yíng)利的(de)三(sān)重风险，其(qí)一是(shì)经济内生动能弱化。伴随递延(yán)需求(qiú)主导(dǎo)的需求脉冲性(xìng)回(huí)升过(guò)程(chéng)逐步结束，经(jīng)济(jì)内生动(dòng)能仍面临弱化风险。其二(èr)是高油价(jià)带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产操作(zuò)，加之全球服(fú)务消费(fèi)逐(zhú)步恢(huī)复，国际油价或(huò)再度(dù)走(zǒu)高，这也意味着成本压(yā)力仍较大(dà)。其三(sān)是(shì)费用(yòng)率(lǜ)对于利润(rùn)的(de)拖(tuō)累，企业逐步(bù)补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策(cè)更多为延续而非(fēi)新增，费用率对(duì)于利(lì)润(rùn)同比增速的的拖累也(yě)将逐步显现，二(èr)季度(dù)剔除(chú)基数(shù)扰动后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半(bàn)年(nián)，经济(jì)内生(shēng)动能(néng)的(de)复苏(sū)可(kě)以期待，两大领(lǐng)先指标(biāo)已经验(yàn)证，其一是(shì)居民消费(fèi)倾向结(jié)束持续一年的下(xià)滑过程(chéng)，消费信心逐步恢复，其二是保(bǎo)交楼政策(cè)已推动(dòng)上半年地产建安投资和(hé)竣工积(jī)极回补，有望拉动下(xià)半(bàn)年(nián)汽车、家电(diàn)、家具等(děng)后周期大宗(zōng)消费(fèi)，重点关注(zhù)下半(bàn)年经济内(nèi)生动能逐步复(fù)苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利(lì)润(rùn)的修复空间(jiān)。

　　内容节(jié)选自申(shēn)万宏源(yuán)宏观研(yán)究报告(gào)：

　　《被市场低估的成本(běn)与费(fèi)用压力——工业企业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王胜(shèng)

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