《基金经(jīng)理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐(guǎi)点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金经理

　　我们上期对(duì)市场的(de)整体观点(diǎn)是大概率市场处于“战略(lüè)僵持(chí)阶(jiē)段的乱战”，5月交易机会可(kě)能更(gèng)均衡、但(dàn)也更脆弱，当前(qián)可能是一个布局的好阶段，而未必(bì)会是收获的阶段，投资(zī)者(zhě)需要(yào)多一点耐心(xīn)。市(shì)场可能(néng)继续(xù)对一季报定价，短(duǎn)期市(shì)场的(de)核心矛盾在于缺(quē)乏(fá)特别明显的亮点(diǎn)。同时我(wǒ)们也提醒大家(jiā)，虽然我们看(kàn)好(hǎo)TMT和中特估全年(nián)的投资机会(huì)，但是短期游戏传媒和中特估(gū)与其他板块分化较(jiào)为(wèi)极致(zhì)，也(yě)是不争的事(shì)实，提醒大家这两个板块(kuài)短期可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表(biǎo)现：继续定价(jià)国(guó)内经济疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市(shì)场的演绎跟我(wǒ)们的观点大致(zhì)符(fú)合(hé)：周一中特估上涨之后连(lián)续回调(diào)，一季报(bào)业绩(jì)尚(shàng)可、同时(shí)前(qián)期又没有(yǒu)定(dìng)价充(chōng)分的火电、纺织服装、新能源和家电等有一定(dìng)的超(chāo)额收益(yì)，但是(shì)反(fǎn)弹也相(xiāng)对脆弱。国(guó)内外公(gōng)布(bù)的部分经济(jì)金(jīn)融(róng)数(shù)据(jù)传递的信息都没有明确的方向性，股市和(hé)债(zhài)市依然定(dìng)价(jià)国内经济疲弱的复苏力度(dù)，没(méi)有(yǒu)在我们上一次(cì)对市场的判断上提供明显的增量信(xìn)息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出(chū)现上涨，24个行业出现下(xià)跌。分(fēn)行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业(yè)表现较(jiào)好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表(biǎo)现较差(chà)，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务、商贸零售、美容(róng)护理等行业处于历史(shǐ)高位估值(zhí)区间，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤炭(tàn)等行业处于历史低位估值区间，市盈(yíng)率分位(wèi)数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比(bǐ)上周变化来(lái)看，环保(bǎo)、公用事(shì)业(yè)、汽车等行业(yè)位于前列，市盈率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显(xiǎn)落后，市盈率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵(zòng)向（时序(xù)上(shàng)）拥挤度观察(chá)，银行、交(jiāo)通运输、非银(yín)金(jīn)融等行业(yè)换手率位于一(yī)年内高点(diǎn)，换手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容(róng)护(hù)理、食品饮料等行业换手(shǒu)率位于一年(nián)内低(dī)点(diǎn)，换手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业成交(jiāo)额占比位于(yú)一年内高点，成交(jiāo)额占比分位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综合等行业成交(jiāo)额占比位于一年内低点，成交(jiāo)额(é)占(zhàn)比(bǐ)分(fēn)位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡(héng)市(shì)场的进一步验(yàn)证：宏观依据

　　对市场的定性是(shì)下一步决策的依据，从(cóng)宏观证据(jù)来看(kàn)，市场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出口同(tóng)比上升(shēng)8.5%，3月为(wèi)同比(bǐ)上升14.8%；4月(yuè)进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺(shùn)差(chà)902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预(yù)测可能是打脸市场预期次(cì)数最多的指标之(zhī)一，正如每年(nián)大家对出(chū)口进(jìn)行(xíng)展望一样(yàng)，今年年(nián)初(chū)的出口(kǒu)确实又再次(cì)超出大家的(de)预期。今年出口的变化，需要我们审视、理解出(chū)口(kǒu)的中期逻辑(jí)变化：中国的国家战略在(zài)清(qīng)晰地(dì)知(zhī)道欧美日韩的战略意图之(zhī)后，在过去几年(nián)做了很多的应对和部署，东(dōng)盟、一带(dài)一路、上合和广大发(fā)展中国家逐(zhú)渐被更充分地融入到中国经(jīng)济圈(quān)，成为(wèi)外需和中(zhōng)国全(quán)球战略的重(zhòng)要(yào)一环，也(yě)需(xū)要成(chéng)为我(wǒ)们日后分析中(zhōng)的重点之一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变化，再回到短期(qī)的现实。4月的(de)出口肯定是不弱的(de)，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和(hé)金融系统在(zài)过去一段时间的风险(xiǎn)暴露(lù)逐渐增加，再结合越南、韩(hán)国这些重要出口国家近(jìn)期(qī)的(de)数(shù)据(jù)走势，出口趋势是在走(zǒu)弱的(de)，如(rú)果(guǒ)全球经济动能(néng)走弱，一带一路和东盟(méng)可能(néng)也(yě)无法单独把中国出口(kǒu)稳住。与此同时，进口继(jì)续(xù)走弱，在经历(lì)了年初复苏短(duǎn)暂的(de)斜率走(zǒu)陡之(zhī)后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国(guó)内外(wài)新的政策变(biàn)化又还没有看(kàn)到(dào)，当前市场(chǎng)大逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这是(shì)我们(men)觉得市场脆弱而均衡的重要(yào)原因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季(jì)度加速放(fàng)量后逐渐回归正常(cháng)，居民(mín)加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增(zēng)社融(róng)1.22万(wàn)亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为(wèi)2022年4月(yuè)本(běn)决别和诀别哪个是对的意思，诀别和决别是什么意思身就是社融信贷比(bǐ)较弱的一个月，所以今(jīn)年4月的(de)社(shè)融(róng)信贷看上去比去年多，但实际上是(shì)比较弱的，比(bǐ)疫情(qíng)前(qián)的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今年的节奏来看(kàn)，一季(jì)度(dù)社融信贷(dài)提前发力(lì)，所以投放巨大，4月份慢(màn)慢(màn)回归正(zhèng)常乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居民(mín)的中(zhōng)长贷在经历(lì)了积压需求暂时(shí)释放之(zhī)后，再度回归比较弱的态势(shì)，居民(mín)中长贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民可能非(fēi)但没(méi)有明显增加房贷的意(yì)愿，反而在加大(dà)还(hái)贷的量，这(zhè)与前段(duàn)时间新闻报道的(de)居民提前还房贷(dài)现象(xiàng)增加的情(qíng)况一致(zhì)。另外，根据不(bù)完全统(tǒng)计(jì)的4月(yuè)部分(fēn)银行的理财规模变(biàn)化，银(yín)行(xíng)理(lǐ)财出现(xiàn)了明显(xiǎn)的回(huí)流，但(dàn)在权益市场上资金回(huí)流并不明(míng)显(xiǎn)，因此极有(yǒu)可能流(liú)到了低(dī)风险(xiǎn)低波动的相(xiāng)关产品上(shàng)。这(zhè)说(shuō)明无论是对实物投资还是金(jīn)融投资，居民(mín)部门的风险偏好仍有待修(xiū)复。因此，随(suí)着居民部门购房欲望(wàng)下(xià)降之后(hòu)，整个(gè)金融部门(mén)其(qí)实并不(bù)缺钱(qián)，但大家都(dōu)在等(děng)待权(quán)益市场系(xì)统性风险偏好抬(tái)升的一个明(míng)确的政策或者基本(běn)面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复(fù)苏(sū)下低(dī)通胀，反映(yìng)的是内生动力偏(piān)弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下(xià)降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀(zhàng)维(wéi)持低位(wèi)，这反映的是国(guó)内修复动力偏(piān)弱(ruò)，而供应总体充(chōng)足(zú)，进而(ér)价(jià)格(gé)维(wéi)持低迷。我(wǒ)们(men)也判断在(zài)弱修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看(kàn)，食品价格继续回落。4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜(xiān)菜(cài)价格同环比大幅下降(jiàng)，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价(jià)格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品烟酒、生活(huó)用品及服务(wù)、交通和(hé)通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣(yī)着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保(bǎo)健(jiàn)持平(píng)，这反映的是普通(tōng)消费品的需求修复(fù)较弱，而高端、偏服务(wù)项(xiàng)的消费需(xū)求率(lǜ)先修(xiū)复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回(huí)落，主要受上年(nián)同(tóng)期基数较高影响，同(tóng)时全球库存周(zhōu)期去化(huà)，制造业偏弱(ruò)。生产资(zī)料价格同(tóng)比下降(jiàng)4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落(luò)；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上游和中(zhōng)游(yóu)煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤(méi)炭(tàn)及其他(tā)燃料(liào)加(jiā)工、黑色金属冶炼(liàn)和(hé)压延加工业均有较大(dà)拖累(lèi)，电力、热力(lì)的生产(chǎn)和供应业、纺织服(fú)装服饰业(yè)，非金属矿(kuàng)采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个(gè)月处在(zài)低位，我们认为(wèi)这(zhè)反映的是(shì)内(nèi)生修复(fù)动力较弱。季节性因素以及(jí)产业周期(qī)带来的食品价(jià)格下跌和生产资(zī)料价格下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随(suí)着下(xià)半年基数下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但(dàn)我们认为通胀(zhàng)短期(qī)内也较难回到1%水平之(zhī)上，投资均(jūn)不需(xū)要过(guò)度考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期(qī)来看，物价回落有(yǒu)助于企业(yè)刚性(xìng)成本下(xià)降，修复(fù)盈利能(néng)力，关注通胀的修复更多(duō)反(fǎn)映的是需求修复的幅度。

　　三(sān)、下一(yī)步的策略：反(fǎn)弹概率大，要保持交易的(de)灵(líng)活性

　　从上述基本面的(de)分析(xī)出发，我们仍然维持“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱的交易机(jī)会”的判断。从技(jì)术面看(kàn)，当(dāng)前权益(yì)市场的买入理由是大盘指数(shù)再度接近前期低位，这为我(wǒ)们提供了布局机会(huì)，交易的(de)反弹概(gài)率在加大。从(cóng)策略角度(dù)看，投资者需要高度(dù)重视交易的灵活性。策略的整体包括趋(qū)势、结构与节奏，反弹(dàn)带(dài)来的是节奏(zòu)的变化，不是趋(qū)势和结构的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹(dàn)机会较大呢？创金合信基金宏观策略配置团队观察各家(jiā)分析师对申万各行业2023年归母净(jìng)利(lì)润的预测(cè)，可以作为参考。如果(guǒ)让反弹更扎实一些(xiē)，预(yù)期(qī)业绩变化是一个(gè)相对可靠(kào)的数据(jù)。

　　环(huán)比上周来看，市场(chǎng)对(duì)公用事业(yè)、石(shí)油石化、房地(dì)产等行业基本面较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0决别和诀别哪个是对的意思，诀别和决别是什么意思.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对汽车、农林牧渔、钢铁等(děng)行业基本面预(yù)期(qī)有所调整(zhěng)，预(yù)计2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创金合信基金首席(xí)经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开(kāi)大学经济学博士，清华(huá)大学管理科学(xué)与工(gōng)程博(bó)士后。学术研究与教(jiào)学以及宏观经济走(zǒu)势、金(jīn)融产(chǎn)品分析等实务领(lǐng)域经(jīng)验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在(zài)周期(qī)波动的框架(jià)内(nèi)运(yùn)用财政的视角解(jiě)构宏观经济的(de)运行，将中国经济(jì)看作一份(fèn)资产(chǎn)，通过资本资产定(dìng)价(jià)的方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创金合信基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前履职博时(shí)基(jī)金(jīn)，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择时研(yán)究。武汉大(dà)学学(xué)士，上海财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国(guó)社科院(yuàn)经(jīng)济学博士后，学(xué)术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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