文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核(hé)心观点

　　过去我国(guó)名义GDP的高速增长是(shì)各类市场(chǎng)主(zhǔ)体加杠杆的(de)重要基础。随(suí)着宏观杠杆率的不断升(shēng)高，加之三年疫情扰动，经济潜在增(zēng)速放(fàng)缓后企业和居民对(duì)未来的(de)收入(rù)预(yù)期(qī)趋弱，私人部门(mén)举债的动(dòng)力(lì)有所下降。目前(qián)来看，今年三大(dà)部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，城(chéng)投化债(zhài)、中央政府加(jiā)杠杆以及货币政策适度(dù)放松或是破局(jú)的关键(jiàn)所在。

　　较高的(de)名义(yì)GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的(de)重要基(jī)础，随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的抬升和(hé)疫情的冲击，经济(jì)增(zēng)速放缓后私(sī)人部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年(nián)期间(jiān)，我国名义GDP的(de)年均增速高达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的(de)增长充分消化，各部门举债的客观基(jī)础充足。同时，在经济快速发展时期，企业利用杠杆加大投(tóu)资带(dài)来的收益(yì)高于债务增加而产生的利息等成本(běn)，企业主观上也愿意(yì)举债融资(zī)。此后(hòu)，随着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升，以及疫(yì)情(qíng)的负面(miàn)冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下(xià)滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢(láo)靠。与(yǔ)此同时，企业和(hé)居民(mín)对(duì)未来的收(shōu)入预(yù)期受到了一定冲(chōng)击(jī)，私人部(bù)门加杠(gāng)杆意愿(yuàn)减弱。

　　从(cóng)政府、居(jū)民(mín)、企业(yè)三大部门来(lái)看(kàn)，今(jīn)年进一步加杠(gāng)杆的空间(jiān)都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受(shòu)年初财政预算的严格约束。年(nián)初的财政(zhèng)预算(suàn)草案制(zhì)定的2023年赤(chì)字(zì)率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于去年的(de)实际新增(zēng)规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠(gāng)杆的力(lì)度略(lüè)有减弱。从过往情况来看，年初的财政预算在正常年份(fèn)是较为严格的(de)约(yuē)束，举债额(é)度不得(dé)突破限额。近几年仅有(yǒu)两(liǎng)个较为特殊的案例：一是(shì)2020年(nián)的抗疫特别国(guó)债，由(yóu)于当年(nián)两会召开时间较晚，因(yīn)此这一特别国债事(shì)实(shí)上是(shì)在当(dāng)年财政预算框架内的。二(èr)是(shì)2022年专(zhuān)项债限额空间的释放，严格来讲也并(bìng)未(wèi)突破预(yù)算。因(yīn)此，政府部门今年的(de)举债空间(jiān)已基本定格(gé)，经过我们的测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民(mín)资(zī)产负债表(biǎo)的主要的影响(xiǎng)因素是房地产景气度、居民(mín)收入以及对未来的(de)信心，这些因素共同作用(yòng)使得现阶段居民(mín)资产负债表难以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的(de)资产中(zhōng)有40％左右是住(zhù)房资产。房(fáng)地产作为居民资产中占比最大的组(zǔ)成(chéng)部分，房(fáng)价下(xià)降不仅会导致资产(chǎn)负债(zhài)表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费决策。此外，据央行(xíng)调(diào)查数据显示，城镇(zhèn)居(jū)民对(duì)当期收入的感受(shòu)以及对未来收入(rù)的(de)信心连续多个季度处于50％的(de)临(lín)界值之下，这(zhè)使(shǐ)得居(jū)民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资的倾向有所下降。目(mù)前，居(jū)民减少贷款、增(zēng)加储蓄的(de)现象(xiàng)依然(rán)存在，今年(nián)居(jū)民(mín)杠杆预计(jì)能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部(bù)门加杠(gāng)杆的空间也受到(dào)政策边际退(tuì)坡以及(jí)城投(tóu)债务压力(lì)较大的(de)制约(yuē)。去年以(yǐ)来，政策性以及(jí)结构性(xìng)工具对企业部门(mén)的融资(zī)提(tí)供(gōng)了较大(dà)支(zhī)持，但(dàn)二者均属(shǔ)于逆周期工具，在疫情(qíng)扰动(dòng)较为严重的2020年(nián)和(hé)2022年实现了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之(zhī)年的2021年出现了边际(jì)退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结(jié)构性货(huò)币(bì)政策(cè)工(gōng)具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济(jì)的复苏回暖，今(jīn)年(nián)的政策性支持从边际(jì)上来看也将出现下(xià)降。此外，近(jìn)年来(lái)城投平台综合债务不断走高，城投债(zhài)务压力(lì)偏大，未来对企业部(bù)门的(de)支撑或将受限。

　　结(jié)论：今年三大部门加杠杆的(de)空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，因此(cǐ)从现阶段来(lái)看，解决的(de)办法大概有以下几个(gè)维(wéi)度。一是(shì)城投(tóu)化债。一(yī)季度城投novo化妆品属于什么档次，拼多多novo是正规品牌吗债提(tí)前偿还规模的上升反映出(chū)了地方(fāng)融资平台积极(jí)化债(zhài)的态(tài)度及决心，二季度可(kě)能延续这(zhè)一趋(qū)势，并有序开展由(yóu)点及面的(de)地方债务化解工作。二是中央政府适度加杠杆(gān)。截至(zhì)去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水(shuǐ)平，中央政府仍有一定的(de)加杠杆空间(jiān)，可以考虑通过(guò)推出(chū)长期(qī)建设国债(zhài)等方式实(shí)现(xiàn)政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆(gān)，弥补其(qí)他部门(mén)加杠杆空间有限(xiàn)的情况。三是(shì)货币政策可以适度放松。如果(guǒ)下(xià)半年经济增长的动能(néng)有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过(guò)适(shì)时(shí)适量地进行降novo化妆品属于什么档次，拼多多novo是正规品牌吗准降息，降低实(shí)体部门的融(róng)资成本，刺激(jī)实体(tǐ)融资需求，从而增(zēng)强企业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险(xiǎn)因(yīn)素：经济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债(zhài)务化解(jiě)力度不(bù)及预期；国内政策力度不及预(yù)期。

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　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人(rén)部门举债(zhài)的动力在(zài)下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基(jī)础(chǔ)和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的实(shí)际GDP增速以及2％左右的通(tōng)胀(zhàng)增速(sù)加(jiā)持下，我国名(míng)义GDP的(de)年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基(jī)础下，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债的客观基(jī)础充足。同时，在(zài)经(jīng)济快速发展(zhǎn)的时期，企业(yè)整体的(de)经营状(zhuàng)况一(yī)般也较好，企业(yè)利用杠杆加大投(tóu)资(zī)和生产(chǎn)带(dài)来的收益高于债务增加而产(chǎn)生的利息(xī)等成本，此时对企业来说杠(gāng)杆经(jīng)营可以带来(lái)正(zhèng)收益(yì)，因此企业(yè)主观上(shàng)也愿意(yì)加(jiā)大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高增速未(wèi)能(néng)延续，加(jiā)杠杆的(de)基础不再(zài)。随(suí)着宏观杠杆(gān)率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增速(sù)有所下降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不(bù)牢靠。从中短周期来看，在经历了三年疫情(qíng)的冲(chōng)击(jī)之后，企业和居(jū)民对未来的收入预(yù)期都相(xiāng)对较弱，进一(yī)步(bù)抬升杠杆(gān)的条件并不充足且实际效(xiào)果可能有限(xiàn)，因此(cǐ)私人(rén)部门加杠杆意愿较(jiào)弱。与此同时，现阶段我(wǒ)国(guó)的宏观(guān)杠杆率相对偏(piān)高了，在去年我国的实体经(jīng)济部门杠(gāng)杆率(lǜ)已经超过了发达经济体的平均(jūn)水平，进一步加杠杆的空(kōng)间受(shòu)限(xiàn)。

　　当前我(wǒ)国正面临(lín)内(nèi)需不足的情(qíng)况，这其中既(jì)受企(qǐ)业(yè)部门投(tóu)资意愿(yuàn)减弱的影响，也有居(jū)民(mín)部门的原因。

　　企业部门(mén)融资状(zhuàng)况分化(huà)显著，民(mín)企融资需求偏弱，而部分国企融(róng)资则面临过剩的问题(tí)。第一，过去私人部(bù)门加杠杆是持(chí)续(xù)的增量，而当前私(sī)人(rén)部门鲜见增(zēng)量，多(duō)为(wèi)存(cún)量。过去(qù)很长一段时间(jiān)，民(mín)间固定资(zī)产投资增速显著高于全社会(huì)固定资产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年(nián)以及(jí)2022年两轮(lún)疫情冲击后，私(sī)人企业的信心受到影响，投资意(yì)愿偏弱(ruò)，短时间内难以恢复，最(zuì)近两年民间固定(dìng)资(zī)产投资(zī)近乎零增(zēng)长。第(dì)二，去(qù)年以来，银行信(xìn)贷大(dà)幅投(tóu)向国有(yǒu)经济，但M2增速大幅高于(yú)M1增速，说(shuō)明实体经济(jì)中可供投资的机会(huì)在减少，信(xìn)贷中有很(hěn)大一部分(fēn)没有(yǒu)进入实体经济，而是(shì)堆积在金融体系内，对(duì)消费和(hé)投资的刺激效(xiào)率下(xià)降。

　　居民(mín)部门消费回暖对融资(zī)需(xū)求的刺激(jī)有限。居民消(xiāo)费对融资需求的刺激相对有(yǒu)限，居(jū)民部门加杠杆的方式主要是通(tōng)过房地产(chǎn)，此外则是(shì)汽(qì)车。后疫情(qíng)时(shí)代(dài)，居(jū)民对收入(rù)的信心仍偏弱(ruò)，房地(dì)产需求难以回暖，与此同时，汽车的需求也在过往有(yǒu)一定(dìng)透支(zhī)，因此居民部门对融资(zī)需求(qiú)的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府(fǔ)部门债务空间受年初的财政预算约束。年初(chū)的财(cái)政预(yù)算草案(àn)中制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要(yào)低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的力度略(lüè)有减弱。经过我们(men)的测(cè)算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿(yì)的额(é)度，全(quán)年预(yù)计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的财政预算在正常年(nián)份是较为(wèi)严格的约束，举债额度不得突破限(xiàn)额。最近几(jǐ)年有两个相对特殊(shū)的案例(lì)，但(dàn)都(dōu)未突破预算。第一个是2020年3月(yuè)27日召开的中央政治局会议上提(tí)出要发行的抗(kàng)疫特别国债(zhài)，是为应对新冠疫情而推出的一(yī)个非常(cháng)规(guī)财政工具，不计入财政(zhèng)赤字。由于当年两会召开(kāi)时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别(bié)国债事实上是在当年财政预(yù)算框架内的。此(cǐ)外是2022年专项债限额空间(jiān)的释放。去年经济(jì)受(shòu)疫(yì)情的(de)冲击较大，年中(zhōng)时市(shì)场一度预(yù)期政府会调整(zhěng)财政预算，但最终(zhōng)只使用了专项债的(de)限额空间，严(yán)格来讲并(bìng)未突破预算。因此，从过往的情况来(lái)看(kàn)，狭义政府部门今(jīn)年的举债空间已(yǐ)基(jī)本定格，政府(fǔ)部门只(zhǐ)能严格按(àn)照预算限额举债。

　　居民部(bù)门(mén)

　　影(yǐng)响(xiǎng)居民资产(chǎn)负债表的主要的影响因素是房地产景气度(dù)、居民收入以(yǐ)及对未(wèi)来(lái)的(de)信心，这些(xiē)因(yīn)素共同作(zuò)用使(shǐ)得现阶段居民(mín)资产负债(zhài)表难以扩张。

　　从资产端(duān)来看，中国居民的资产结构主要可以分为非金融资产和(hé)金(jīn)融(róng)资产(chǎn)，非(fēi)金融(róng)产中绝大部(bù)分(fēn)是住房资产，房产价格的低迷制(zhì)约(yuē)了居民资产负债(zhài)表的扩(kuò)张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝(jué)大部分是住房资产(chǎn)，占总资(zī)产的(de)40％左右。然(rán)而从去年开始，房地产的价(jià)值(zhí)便出现缩水，除一线城市二手房(fáng)价表现(xiàn)相(xiāng)对坚挺之外，多数城市二手房价(jià)格同比出现下(xià)降，今年以来降(jiàng)幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未(wèi)能实(shí)现(xiàn)由(yóu)负转正，预计今年回(huí)升的(de)空间(jiān)仍受限。房(fáng)地产作(zuò)为居民资产(chǎn)中占比(bǐ)最大(dà)的组成部分(fēn)，房价下降(jiàng)不(bù)仅(jǐn)会导致资产(chǎn)负债表本身的(de)缩水，也会通过财富效(xiào)应影(yǐng)响到(dào)居(jū)民的消费决策。

　　第二，居民(mín)信心(xīn)的回暖需要时(shí)间，目前仍倾向(xiàng)于更多的储蓄。央行对城镇(zhèn)储户的(de)调查问卷显示，居民对当期(qī)收入的感受(shòu)以及对未来收入的信心连续多(duō)个季度(dù)处于50％的临界值之下，尽管在今年一季度有所回(huí)暖，但仍(réng)旧(jiù)距离(lí)疫情前有着(zhe)不小的差(chà)距。收入感受以及对未(wèi)来(lái)收入不确(què)定性的担(dān)忧使居(jū)民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而(ér)使(shǐ)得消费(fèi)和投资(zī)（购买(mǎi)金融资(zī)产）的倾向有所(suǒ)下降。截至今(jīn)年(nián)一季度(dù)末(mò)，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较(jiào)高水(shuǐ)平，消费与投资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房(fáng)地(dì)产价格的下(xià)降叠加居民收入(rù)和信(xìn)心(xīn)的下滑，最终使得居民的贷款减(jiǎn)少而存款变多(duō)，居民资产负债表(biǎo)收缩。今年以来，居民新增贷款(kuǎn)的累计值(zhí)随同比有所回升，但仍远不(bù)及同(tóng)样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民累计新(xīn)增(zēng)存款更是达到(dào)了(le)疫情以(yǐ)来(lái)的最高值。存贷款的表现(xiàn)共同反(fǎn)映出居民(mín)资产负债表的收缩之势。尽(jǐn)管新(xīn)增(zēng)贷款的(de)增长势头相(xiāng)较疫(yì)情(qíng)期(qī)间有所好转，但由于房(fáng)地产价格回升空间(jiān)有(yǒu)限以及居(jū)民收入和信(xìn)心仍未恢复，预计短期(qī)内居民(mín)资产负债表扩张的动力仍有(yǒu)所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆(gān)的(de)空间(jiān)也受到(dào)政(zhèng)策(cè)边际退坡以(yǐ)及城投债务(wù)压(yā)力较大的制(zhì)约(yuē)。

　　今年的(de)政策性支持或(huò)将边际退坡。去(qù)年(nián)以来(lái)，政策性以及结(jié)构性工具对企业部门的融资进(jìn)行了很大的支持，但政(zhèng)策性金融工具和结构性工具属(shǔ)于逆周期工(gōng)具。在疫情扰动(dòng)较(jiào)为严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年(nián)实现了(le)政策(cè)加码，但是(shì)在(zài)疫后复苏之年(nián)的2021年(nián)出现了边际退出。今年以来，央行多(duō)次明确结构(gòu)性货币(bì)政策工(gōng)具(jù)将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预(yù)计(jì)随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及(jí)经济的复苏(sū)回暖，今(jīn)年的政策性支持从边(biān)际上来看也将出现下(xià)降。

　　部分结(jié)构性货币政策工具的使用进度相对较慢，仍有较多(duō)结存额度，进(jìn)一步提升(shēng)额度的(de)空间(jiān)有(yǒu)限。去年以(yǐ)来新设立的普惠养老专(zhuān)项再贷款、交通物流专项再贷(dài)款、民企债券(quàn)融资支(zhī)持工具以及保交楼贷款支持计划等工具的(de)使用进度(dù)相对较慢，截(jié)至今年3月末(mò)，累计使用进度仍未过半(bàn)。此外，今年一(yī)季度(dù)新设立的房(fáng)企纾困专项再贷款(kuǎn)以及租赁住房贷(dài)款支持计划余额仍为零(líng)。由于多项工具的使用进度(dù)偏慢，预计央行未来进一步提升额度的可能(néng)性较(jiào)低。

　　城投债务压力(lì)偏(piān)大，未来对企业部门的支(zhī)撑(chēng)或(huò)将(jiāng)受限。近些年来(lái)，城投平台(tái)的综合债(zhài)务累计增速虽有小幅回(huí)落(luò)，但总的债务规模(mó)仍然持(chí)续(xù)走高。考虑到其债(zhài)务压力(lì)偏大，城投平台(tái)对企业融资及加杠杆的支持或将受(shòu)限。

　　超预期(qī)信贷过后(hòu)，后劲(jìn)可能(néng)不足。今年一季度银行(xíng)体系对(duì)企业部门发放了近9万亿信贷，创下历史(shǐ)同期最高水平(píng)，超过去年全年的一半，其可持续性难以(yǐ)保(bǎo)证，预(yù)计信贷(dài)后劲(jìn)有所欠缺，这一(yī)点在即将公布的(de)4月份信(xìn)贷数据中可能就会有所体现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升之后(hòu)，企业部门今年剩余时(shí)间内的杠杆抬升幅度预(yù)计将会是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分(fēn)析，今年三(sān)大(dà)部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，未来的解决办法(fǎ)我们认为可以考(kǎo)虑以下几个维度(dù)：

　　第一，稳步推进城投化债。地方(fāng)债(zhài)务压力的化解是(shì)今年政府工(gōng)作的中心之一，而一季度(dù)城投债提前(qián)偿还(hái)规(guī)模的上升也反映出(chū)了地(dì)方融资平台积极化债的态度及决心。二(èr)季(jì)度(dù)可能(néng)延续这一趋(qū)势，并有(yǒu)序开(kāi)展(zhǎn)由点(diǎn)及(jí)面的地(dì)方债务化解工作，为企业部门的杠杆(gān)抬升留出更为充(chōng)足的空间。

　　第(dì)二，中央(yāng)政府适度加杠杆(gān)。截至去(qù)年年底，中(zhōng)央(yāng)政府的杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆主要集(jí)中在在(zài)中(zhōng)央政府层面的情况相反，中央政(zhèng)府仍有一(yī)定的加杠杆(gān)空(kōng)间。因此，中央政府可以考(kǎo)虑(lǜ)通过推(tuī)出(chū)长(zhǎng)期(qī)建设国债等方(fāng)式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策(cè)适度放松(sōng)。如(rú)果下(xià)半年经济增(zēng)长的动能有(yǒu)所减弱，央行或许可以考虑通过总量工(gōng)具来释放流动性，适时适量地进行降准降息，降低实(shí)体部门(mén)的融资成本(běn)，刺激实体融(róng)资需求，从而增(zēng)强企业(yè)部门(mén)投资(zī)的意(yì)愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不(bù)及预期；地方政府债务(wù)化解力度不及(jí)预期；国内政(zhèng)策(cè)力度(dù)不(bù)及(jí)预期。