摘要

　　4月(yuè)社融(róng)和贷(dài一公里等于多少千米，一公里等于多少千米等于多少米)款总量明(míng)显转弱，为年内(nèi)首次(cì)出(chū)现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注(zhù)两(liǎng)个(gè)方面(miàn)：第(dì)一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元(yuán)，意(yì)外转负，且低于去(qù)年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市商品(pǐn)房销售的同比仍(réng)增长28.4％。第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。表(biǎo)外(wài)票(piào)据减少(shǎo)，表内票据增加(jiā)。不过中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向结构(gòu)较好。新增(zēng)非银金(jīn)融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷(dài)额(é)度相对(duì)充裕，部分额度给金融企业投放(fàng)贷款。

　　居民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致(zhì)，企业(yè)存款活化过(guò)程仍然不够明显。4月居民(mín)存款下降(jiàng)约1.2万(wàn)亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反(fǎn)映部分居民存(cún)款重回理(lǐ)财，居(jū)民超额储蓄向消费的转化仍有待观察(chá)。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存(cún)款(kuǎn)活化程度较(jiào)低(dī)。

　　债市(shì)计入经济环比放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指(zhǐ)标(biāo)环比放缓(huǎn)，债券市(shì)场对(duì)此已进行部分定价，10年(nián)国(guó)债收益率一(yī)度(dù)下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个(gè)线(xiàn)索。一(yī)是降息预(yù)期(qī)是否继(jì)续升温。除(chú)了4月居民贷(dài)款偏(piān)弱之外，企(qǐ)业贷款也在(zài)边际转弱，但(dàn)企业中(zhōng)长期贷款同比(bǐ)多(duō)增(zēng)幅度较大(dà)。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要(yào)进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银行存款利(lì)率(lǜ)下(xià)调。二是(shì)流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利(lì)率波动”的要(yào)求下，银行间资(zī)金利率(lǜ)持(chí)续低于(yú)7天逆回购利率可能并非常态，短期需要关注5月末资金利率是否出现类似往年同期的(de)波动。

　　核心假设风(fēng)险(xiǎn)。货币政策出现超预期调整(zhěng)。财政政(zhèng)策(cè)出现超预期调整。流动性出(chū)现(xiàn)超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金融数(shù)据。新增社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融存量同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前(qián)值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度(dù)转负

　　4月新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融(róng)1.22万亿(yì)元，新增人民(mín)币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款(kuǎn)实现同比(bǐ)小(xiǎo)幅正增(zēng)，但(dàn)去年(nián)同期因局部疫情而基数(shù)偏低，今(jīn)年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷款（社(shè)融口径(jìng)）4431亿元，同比(bǐ)+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较(jiào)低，同比+734亿元。社融(róng)同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资(zī)数(shù)据，关注(zhù)以下两个方面：

　　第一，居民融(róng)资出(chū)现反复，意外转负，且低于去年同期。4月(yuè)新增(zēng)居(jū)民贷款-2411亿(yì)元，为去年(nián)3月以来最(zuì)低(dī)值，低于去年(nián)同期的-2170亿元(yuán)。拆分(fēn)来看，新(xīn)增居民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增贷款平(píng)均值(zhí)5700亿(yì)元，4月新增居(jū)民贷款转(zhuǎn)负，反映居民融资需求(qiú)修复并不稳(wěn)固(gù)。

　　第(dì)二，企(qǐ)业融(róng)资也在边际转弱。4月新增企(qǐ)业(yè)贷款6839亿元，略多(duō)于(yú)去年同期的5784亿元(yuán)，但(dàn)低(dī)于(yú)2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表(biǎo)内票据融资1280亿元，结合4月票据利(lì)率较3月明显回落以及新增未(wèi)贴现票据(jù)下降(jiàng)，指(zhǐ)向票据(jù)供给相对不足，部分从表外转入表内。新增非(fēi)银金(jīn)融机(jī)构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕，在满足实体融资的同(tóng)时，还给金融企业投(tóu)放贷款。

　　不过企业融资结构(gòu)向好(hǎo)，中长期(qī)贷(dài)款延续同比多增。4月新增企业中长期贷(dài)款6669亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净融(róng)资(zī)2843亿(yì)元，与一(yī)季(jì)度(dù)的(de)平均值2827亿元较为接(jiē)近；城投净融资方面(miàn)，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府债净(jìng)融资(zī)略高于去年同期。4月社融口径政府债净(jìng)融(róng)资4548亿(yì)元(yuán)，较去年(nián)同期多(duō)636亿元。4月政(zhèng)府债净发(fā)行4269亿(yì)元，国(guó)债净(jìng)发行1833亿(yì)元(yuán)，地方债净发行(xíng)2436亿(yì)元。4月地方债净(jìng)发行显著(zhù)低于1-3月(yuè)的5250-6400亿(yì)元(yuán)。去(qù)年(nián)5月和6月地方债净发行达(dá)到9639亿元和14994亿(yì)元，如今年(nián)5-6月(yuè)地方新增债主要发(fā)行(xíng)提前(qián)批额度，地方(fāng)债净(jìng)发行规模或在6000亿元左右(yòu)， 地(dì)方债对社融存量同比(bǐ)增速的(de)拖累或(huò)达0.5-0.6个(gè)百分点(diǎn) 。

　　4月社融和(hé)信贷(dài)数据边际转弱，环比降幅大于季节性规律。一方面，新(xīn)增居民贷(dài)款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商(shāng)品房销售(shòu)的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融资也出(chū)现放缓迹象，不过(guò)中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较(jiào)好。接(jiē)下来重点关(guān)注居民(mín)融(róng)资和企业(yè)融资的总量是(shì)否修复(fù)，其次是企业存款活化(huà)过程。

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　　存款下降，活化(huà)程度未见明(míng)显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元(yuán)。居民存(cún)款(kuǎn)结束(shù)了连(lián)续13个月的同比多增。居民(mín)存款可能有几个去(qù)向，一是3月末回表(biǎo)的理(lǐ)财资(zī)金，在4月再度出表回到理财，表现为4月理财(cái)规模的(de)增长(zhǎng)，4月理(lǐ)财规(guī)模增约(yuē)1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低(dī)，理财增(zēng)量66％在现金管理》），规模(mó)上与(yǔ)居民存款降(jiàng)幅基本匹配；二是预留(liú)资金(jīn)用于(yú)小(xiǎo)长假消费，对应(yīng)部分转(zhuǎn)为企业(yè)存款；三是4月在30大中城市(shì)地产销售同比(bǐ)增(zēng)28.4％的情况下(xià)，居民贷款(kuǎn)同比转负，居民购房(fáng)可能更(gèng)多依赖自有(yǒu)资金，对(duì)应(yīng)居民(mín)存款减少，或转为企业存款等。此外，4月物(wù)价下降和就(jiù)业压力边际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业(yè)和非制造(zào)业(yè)PMI从业人员分项均(jūn)位于荣枯线之下，可能制约了居民消费需求(qiú)释放(fàng)，使得储蓄意愿维(wéi)持高(gāo)位(wèi)，居民加(jiā)杠(gāng)杆意(yì)愿也偏弱(ruò)。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活(huó)期存款增量(liàng)），去年同期为(wèi)-8925亿(yì)元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比(bǐ)去(qù)年6-10月(yuè)的(de)平均值约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化程度略有(yǒu)改(gǎi)善(shàn)，但幅(fú)度(dù)有限(xiàn)。4月企(qǐ)业存款结构数据尚(shàng)未发(fā)布(bù)，观察(chá)3月数(shù)据(jù)，新(一公里等于多少千米，一公里等于多少千米等于多少米xīn)增(zēng)企业定期存款1.40万亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)1474亿(yì)元；新增活期存款(kuǎn)1.19万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企业存款(kuǎn)活化略有改(gǎi)善；居民存款转为(wèi)同比(bǐ)少增，部分可能(néng)转回银行理财。

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　　从(cóng)金融数据看流动性：4月末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存(cún)在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显(xiǎn)示财政收支(zhī)差(chà)额接近2019和2021同期(qī)。4月(yuè)新增财政(zhèng)存款(kuǎn)5028亿元(yuán)，而去(qù)年同期(qī)仅(jǐn)为410亿(yì)元，因去年退(tuì)税规模较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和(hé)2021同期。从财政存款剔除政府(fǔ)债(zhài)净缴款之后，剩余的是(shì)财(cái)政收支差额。今年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收(shōu)支差额（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而去(qù)年同期财政收支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知，4月财政(zhèng)收(shōu)支差额(é)与2019和2021年同(tóng)期(qī)较为接(jiē)近。

　　二(èr)是(shì)存款缴准(zhǔn)，4月新增居民和企业存(cún)款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以加(jiā)权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量(liàng)则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月(yuè)末(mò)M0环(huán)比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净(jìng)投放等数据(jù)估计，4月末(mò)超储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用金(jīn)融机构资产(chǎn)负(fù)债表测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自(zì)银行主动调配，这给(gěi)五因素(sù)法(fǎ)测算超储带来更多不确定性。从4月末到(dào)5月上旬(xún)的流动(dòng)性来(lái)看，金融体系资金供(gōng)给量(liàng)较为充裕，使得资金利率维持低(dī)位。

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　　利率策(cè)略：债市对利(lì)多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发布后，长(zhǎng)端(duān)利率小幅下行，然后小(xiǎo)幅上(shàng)行基本(běn)回到(dào)数据(jù)发布前(qián)的状态(tài)，对(duì)社融不及预期的利(lì)多反应钝化。对债市而言，以下(xià)信号值得关注(zhù)：

　　一是社融和贷款总量明(míng)显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增，是社融(róng)的主(zhǔ)要支撑(chēng)因素。进(jìn)入4月，1个(gè)月期限(xiàn)票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓，因(yīn)而(ér)市场(chǎng)对4月社融和(hé)贷款转弱(ruò)已有一(yī)定程(chéng)度的预期。不过新增(zēng)居民贷款(kuǎn)弱于去年同期(qī)，可能超(chāo)出了预期。面对社融转弱(ruò)，长端利(lì)率先下(xià)后上，可(kě)能反映出市场(chǎng)先反(fǎn)映贷款偏弱，后反映对政(zhèng)策(cè)发(fā)力(lì)的担(dān)忧，部(bù)分资金选择止盈。对比(bǐ)3月强于预(yù)期的(de)社融公(gōng)布后(hòu)，长(zhǎng)端利率延续(xù)下行，当前债(zhài)市的反应，可能体现出部(bù)分投(tóu)资者预期(qī)利(lì)率已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二(èr)是居民(mín)存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家(jiā)理(lǐ)财所致；企业存款活化过程(chéng)仍然不够明(míng)显。4月居(jū)民(mín)存款下降1.20万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反映部分居民(mín)存款重回理财，居(jū)民超额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍(réng)低(dī)于(yú)去年6-10月的平均值(zhí)，显示(shì)企业存(cún)款活化程度(dù)较低。

　　三是(shì)非银资金较(jiào)为充裕，助力资金利率下行。观察4月非(fēi)银企(qǐ)业(yè)新增贷(dài一公里等于多少千米，一公里等于多少千米等于多少米)款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其他(tā)存款性(xìng)公司对(duì)其(qí)他金融性公(gōng)司(sī)负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行理财规(guī)模的反弹，三者均反(fǎn)映出非银(yín)机构资金较为(wèi)充裕，再加上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动性(xìng)指(zhǐ)标(biāo)考核(hé)需求下降，为债券-存单-票据利率曲线下移(yí)提(tí)供了基(jī)础。

　　债市计(jì)入(rù)经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标(biāo)环(huán)比放缓，债券市(shì)场(chǎng)对此已进行部(bù)分(fēn)定价，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债(zhài)赔率已低(dī)，胜在流动性》分析(xī)，参考去年降(jiàng)息(xī)预期较强的时段，10年(nián)国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债(zhài)收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续(xù)下行(xíng)可(kě)能更多(duō)依(yī)赖于降息(xī)预(yù)期的发酵。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两(liǎng)个线(xiàn)索。一是降息预期是否继续升温。除了4月(yuè)居民(mín)贷款偏弱(ruò)之外(wài)，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但(dàn)企业中长期贷款同比多(duō)增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率(lǜ)不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷(dài)款情(qíng)况(kuàng)。降息(xī)预期可(kě)能仍聚焦(jiāo)于银(yín)行存款利率下调。二(èr)是流动性(xìng)走向。4月(yuè)以来的(de)利率曲线下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场(chǎng)利(lì)率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下(xià)，银(yín)行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可能(néng)并非(fēi)常态，需要(yào)关注5月末(mò)资(zī)金利率是否出(chū)现类(lèi)似往年同期的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出现超(chāo)预期调整(zhěng)。本文假设国内货币(bì)政策维持当(dāng)前(qián)力度，但假如国(guó)内(nèi)经济超预期(qī)放(fàng)缓、或(huò)海(hǎi)外货(huò)币政策出现超预期变(biàn)化，国(guó)内货币政策相应可能(néng)出现超预期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设(shè)国内财政政策(cè)维(wéi)持当前力度，但假如国内经(jīng)济超预(yù)期放缓，国内财政政策相应可能(néng)出现超预(yù)期调整。

　　流动性(xìng)出(chū)现超(chāo)预(yù)期(qī)变化。本文假设流动性维持充裕(yù)状态，但假如流动(dòng)性投放少于(yú)往年同期，流动性可能(néng)出(chū)现超预(yù)期变化。

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