《基金经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实(shí)现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)首(shǒu)席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创金(jīn)合信基金基(jī)金经(jīng)理(lǐ)

　　乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享中（查(chá)看原文），我们提出了5月是(shì)乱花渐欲迷(mí)人眼，一个大的背(bèi)景是市场进入了战(zhàn)略相(xiāng)持(chí)阶段，进攻和防守(shǒu)的理由都不(bù)是非常清晰。周末中(zhōng)央发布长期的丙烯是直接用还是沾水用的 丙烯是气体还是液体产业政(zhèng)策，基调是清晰的，但那是(shì)诗(shī)和远(yuǎn)方，是战略(lüè)性的布局，很多(duō)投资者更喜欢战术性的(de)机会(huì)。伯克希尔哈撒韦年度(dù)股(gǔ)东大(dà)会在(zài)巴菲(fēi)特的老家(jiā)奥巴哈举行，吸引了(le)全球投资者的目光，投资者总希望(wàng)可以从中寻找到投资(zī)的秘诀，价值投资(zī)的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如(rú)此，伯克希尔(ěr)决策者对宏观环境的担忧(yōu)，对数字技术的批判，很多与会者(zhě)收获的(de)可能不是清晰的思路(lù)，而是在迷宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场(chǎng)有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的(de)说法，谨慎的A股投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理(lǐ)由是根据惯例，银行(xíng)保(bǎo)险等(děng)利好兑现后往(wǎng)往是市(shì)场开始调整的开始。A股投(tóu)资历来是有季节性(xìng)的(de)，但(dàn)这未必是历史(shǐ)的铁律，比如(rú)2022年(nián)5月市场在新的政策(cè)基调(diào)下开始全(quán)面大反(fǎn)攻。我们需要因(yīn)时(shí)而(ér)变，投资者需要考虑到当前的市场(chǎng)背景已经和(hé)之前有(yǒu)很大(dà)的不(bù)同。当前市场进入(rù)战(zhàn)略僵持阶段的一个重要理由是除了逻辑(jí)推演，很多重(zhòng)要问题很难用清晰的事实来验证。谨慎(shèn)的投资(zī)者往往(wǎng)是见好就收或者谋定而后动，因(yīn)此才(cái)有(yǒu)了(le)上述的(de)猜测。

　　市场不清楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一(yī)，从内(nèi)部(bù)看，市场已(yǐ)经提前交易了(le)政策(cè)的方向(xiàng)，而且今年国内的政策本身(shēn)也(yě)不是大开大合。新出台的政(zhèng)策更多地在落实上(shàng)，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从(cóng)外部(bù)看(kàn)，美联储依然在通(tōng)胀、就业(yè)数据、金融数据和增长数(shù)据传递的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第(dì)三，从(cóng)投(tóu)资(zī)主线看，数字经济和(hé)中特(tè)估依(yī)然既有政(zhèng)策、也有业绩或者有(yǒu)未来预期的业绩改善(shàn)，但短期(qī)游戏、传媒(méi)、中特估与(yǔ)其他板块分化较为(wèi)极(jí)致(zhì)，也是(shì)不争的事实(shí)。除了这两条(tiáo)主线外，金融、消(xiāo)费(fèi)和公(gōng)用(yòng)事业(yè)有(yǒu)反(fǎn)弹，但(dàn)难以成为持续的配置主题(tí)，新能(néng)源崩坏的筹码预期也(yě)决定(dìng)了反弹的(de)脆弱性(xìng)。

　　第四(sì)，从交易(yì)行为看，投资者并未形成一致预期。随着一季(jì)报的披露，市场(chǎng)阶段(duàn)性发(fā)挥(huī)了对盈利现实的(de)定价效率(lǜ)。具体表现为，业绩出现一(yī)定修复和表(biǎo)现(xiàn)有韧(rèn)性的(de)金融、中药(yào)、电力、中特估(gū)主题以及TMT中的游戏传媒等表现(xiàn)较好，家(jiā)电此前也有一定表现。不过(guò)，随(suí)着业绩的公(gōng)布(bù)反(fǎn)而出现了一定(dìng)的(de)买预期卖现(xiàn)实的操作。当然(rán)，相对而言市(shì)场也(yě)有定价效率(lǜ)不稳定的一面，同样(yàng)是业绩修复或有韧(rèn)性的农林牧渔、新能源(yuán)和消费板块，整体表现则一般。

　　二(èr)、市场(chǎng)僵持的(de)原因：一(yī)季(jì)报显(xiǎn)示企业盈(yíng)利仍在磨(mó)底阶段

　　短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线(xiàn)前期超额(é)收益过于显著，目前(qián)除了游(yóu)戏、传媒一(yī)枝(zhī)独秀外，其他(tā)TMT细分领域阶段性有所回(huí)调。中(zhōng)特估相关的基建、银行(xíng)、石(shí)油、出版等板块盈利有(yǒu)支撑、估值(zhí)也较低，因此(cǐ)在(zài)最近市场调整(zhěng)的时候整体表现较好(hǎo)。在这两条(tiáo)我们看好(hǎo)的全年主(zhǔ)线(xiàn)之外，市(shì)场部分定价了一季报(bào)行情，但核心问(wèn)题在于当前盈利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除金(jīn)融和(hé)两桶油，A股(gǔ)的盈利还在下滑(huá)，这(zhè)意味着(zhe)短期盈利很难撑起A股系(xì)统性的行情。所以，我们(men)看到这两条主线之外其他业绩尚可的(de)板块(kuài)，整体(tǐ)反弹(dàn)的幅度都相(xiāng)对有限。消费的盈利有一定的修复，而市场由于(yú)前(qián)期(qī)的(de)悲(bēi)观情绪尚未(wèi)对其定价，这可能蕴含阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战略(lüè)性布局(jú)是(shì)清晰(xī)而明确的：政(zhèng)策关注产业升级和人的问(wèn)题(tí)

　　近期国内也(yě)处于一个会(huì)议密(mì)集召开的阶段，政治局会议、中央财经委会议和国常(cháng)会相(xiāng)继召开。决策层对于(yú)当前经济复苏动力不足、复苏势(shì)头不稳的问题，有着清醒的认识(shí)，短期的工作重点是恢复和扩大需求，但同时也(yě)明确不会再走老路——不会通(tōng)过低水平的(de)债务扩(kuò)张来刺激经济，而是聚焦(jiāo)实体经济的(de)产业升(shēng)级，推进(jìn)产业智能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系下的融合发展(zhǎn)

　　这次财经委会议(yì)的一个新(xīn)提法是“坚持三次产业融合发展(zhǎn)，避免(miǎn)割(gē)裂对立(lì)；坚持推动传统(tǒng)产业转型升级，不能当成‘低端(duān)产业’简单退(tuì)出(chū)”，这个提法(丙烯是直接用还是沾水用的 丙烯是气体还是液体fǎ)很重要。我们去年底强调(diào)接下来一段时间的政策(cè)需(xū)要强调均衡(héng)性(xìng)和系统性(xìng)，才能(néng)形成经济(jì)发展的(de)合力(lì)。卡脖(bó)子的领域(yù)要重(zhòng)点(diǎn)支持和发展(zhǎn)，但是经济的运(yùn)行(xíng)是一个完整的(de)系(xì)统，生(shēng)产和消费、实体(tǐ)经济和金融支撑、高科(kē)技领域(yù)和低(dī)技术领域、融(róng)资-设(shè)计(jì)-制造—物流-销(xiāo)售-服(fú)务等各(gè)方面需要协调(diào)发(fā)展，大家的信心慢慢恢(huī)复、收入慢慢(màn)恢复(fù)，才(cái)能(néng)够真正(zhèng)把需求(qiú)拉动(dòng)起来。不能够(gòu)孤立(lì)、片(piàn)面地(dì)理解和执行政策，毕(bì)竟即使是芯片这么最(zuì)高科技的领域，它(tā)的下游需(xū)求也(yě)主要(yào)来自消费电子(zi)产品(pǐn)中的手机、汽(qì)车、智能家(jiā)居(jū)等等，没有(yǒu)需求(qiú)的拉(lā)动，产业的发(fā)展就缺乏良性循环的(de)基(jī)础。

　　高质量的(de)人才红利(lì)

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人(rén)，作为投资生产(chǎn)拉动核(hé)心的企业家、作(zuò)为人力资源(yuán)重点的人(rén)才(cái)、承(chéng)载(zài)民族未来的(de)新生人口、需要关(guān)注的老龄人口。当前中国的发(fā)展(zhǎn)逐渐从资(zī)本和劳动要(yào)素拉动转向(xiàng)人力资源拉动，技术(shù)创(chuàng)新成为(wèi)能否突破内外部约(yuē)束的关键。技术创新能力取决于制度(dù)保障下的主观能(néng)动性，在经历了过去几年的非常态之后(hòu)，在内外(wài)部不(bù)确定性的制约(yuē)下，如何让当前每个主(zhǔ)体充满信心、充满(mǎn)主观能动性，是政策的重(zhòng)心(xīn)。以人工智能为(wèi)代(dài)表的(de)数字经济(jì)大发展，有(yǒu)可能(néng)能够(gòu)帮助我们适当缩小国际竞(jìng)争中人力资源的差(chà)距，这需要从一个更高的角度(dù)理解人工智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战之后的投资路(lù)径

　　5月(yuè)的(de)市场，看(kàn)起来(lái)是战略僵持(chí)阶段的乱(luàn)战(zhàn)。接(jiē)下来的政策(cè)力度和效果有多大(dà)、盈利(lì)能否(fǒu)实质性的(de)反弹、经(jīng)济复苏的斜率是否(fǒu)面(miàn)临趋缓(huǎn)的压(yā)力、海(hǎi)外的(de)潜在风险到底有多大(dà)、美联储到底下一步面临的是什(shén)么样的经济形势等，投(tóu)资者希望渐次判断(duàn)上述(shù)一系(xì)列的重要问题的程(chéng)度，并(bìng)据此进行(xíng)布(bù)局。

　　从(cóng)这个意(yì)义上讲，5月(yuè)交易机会可(kě)能(néng)更均衡(héng)、但也更脆弱，当前(qián)可(kě)能(néng)是一个(gè)布局(jú)的好阶(jiē)段，而未必会是收获的(de)阶段(duàn)。投(tóu)资者(zhě)需要多(duō)一(yī)点(diǎn)耐心丙烯是直接用还是沾水用的 丙烯是气体还是液体，风(fēng)浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这(zhè)是我们从巴菲特历次股东大会上(shàng)看(kàn)到(dào)价(jià)值投资者很重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随着事实的清(qīng)晰，投资路径也将(jiāng)会非常明(míng)确(què)。这个路径，我们从产业视(shì)角做了(le)一下梳理，供投资者参(cān)考。

　　具体(tǐ)而(ér)言(yán)：投资的上(shàng)限是产业现代化，科技(jì)自主可用(yòng)，数字化、高端化与智(zhì)能化是明确(què)的诗(shī)与远方(fāng)，需(xū)要进行战(zhàn)略布局。投(tóu)资的(de)下限是避免系统性的风险，在现代(dài)化(huà)的产业转型中，当(dāng)前蕴藏风(fēng)险和未来跟不(bù)上历史步伐的产业是不(bù)能进行战略布局(jú)的。投(tóu)资的中间状态是周期(qī)与消费行业，是战(zhàn)术性的(de)布局(jú)。

　　产业视(shì)角下(xià)的投资路线(xiàn)图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首(shǒu)席(xí)经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济学(xué)博士，清(qīng)华大学管理科学与工程博士后。学术研(yán)究与(yǔ)教学以及宏观(guān)经济走势、金融产(chǎn)品分析(xī)等实务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年(nián)以来，一直致力于在周(zhōu)期波动的框架内运用财(cái)政的视(shì)角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资(zī)产(chǎn)，通过(guò)资本资产(chǎn)定价的方(fāng)式来确定其(qí)价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创(chuàng)金合信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金合信基(jī)金。此前履职博时(shí)基金，负责宏观(guān)策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大(dà)学学士，上海财经大学(xué)经济(jì)学硕士、博(bó)士，中国社科院经济(jì)学博(bó)士(shì)后，学术(shù)论(lùn)文多(duō)发表于国际SSCI英文核(hé)心(xīn)经(jīng)济(jì)学期刊。

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