来源：梁(liáng)中(zhōng)华(huá)宏(hóng)观研究

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写过(guò)一(yī)篇(piān)类(lèi)似标(biāo)题的文(wén)章（参(cān)考《“放水”难通(tōng)胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研究系列专(zhuān)题二》），当时(shí)主要分析欧美(měi)经济体，探讨金融危机后(hòu)主要发达经济体(tǐ)持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而(ér)通(tōng)胀(zhàng)却始(shǐ)终处于低位，近期也引(yǐn)发了通胀(zhàng)还是(shì)通(tōng)缩的讨论。本(běn)篇专(zhuān)题中，我们详细讨(tǎo)论中国的货(huò)币、信(xìn)用和通胀(zhàng)的(de)问题。

　　1 通(tōng)胀再到历(lì)史低位

　　在海外主要经济体普遍(biàn)面临较大通(tōng)胀压(yā)力的情况下，我国的终端(duān)消费通胀水(shuǐ)平已经连续三年处于低位水(shuǐ)平(píng)。最新公布的我国4月CPI同比已经(jīng)降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品(pǐn)价格的(de)影响，和其它(tā)经济体PPI走势比较(jiào)一(yī)致，所以PPI受(shòu)到全球性(xìng)的(de)外部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部(bù)需求的集中体现，剔除食(shí)品和能源后，我国核心CPI同(tóng)比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年(nián)没(méi)有突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台(tái)阶。而在(zài)疫(yì)情(qíng)之前(qián)的绝大部分(fēn)时(shí)间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而(ér)与通(tōng)胀数(shù)据形成鲜明对比的是金融数据，最新公布的(de)4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但依然处(chù)于比较高的位置(zhì)。为(wèi)何这么高(gāo)的(de)“货币”增速，通(tōng)胀却(què)没起来？要(yào)理解这个问题，我(wǒ)们(men)首先要理解“货币”的基本概念。

　　一(yī)般来说，统计货币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实(shí)只(zhǐ)是货币的一部分而已(yǐ)，它主要包含(hán)的(de)是存(cún)款。事(shì)实上，“货(huò)币”的(de)范围是很广(gu向华强敢惹霍家吗，向华强和霍家哪个厉害ǎng)的，其实任何商品都具有货(huò)币属性，都(dōu)可(kě)以用来做货币使用，我(wǒ)们在之前的专(zhuān)题中有过详细的(de)讨论。例如，在(zài)物物交换的时代，人们(men)用(yòng)自己生产的商品去交易其(qí)他(tā)人(rén)生产的(de)商品，没有传(chuán)统意(yì)义上的(de)现金或存款出现，同样实现了市场交易、价值的交(jiāo)换，这(zhè)种相互交易(yì)的商品都(dōu)可(kě)以理解为是(shì)“货币”。通俗的说(shuō)，居民(mín)将钱(qián)放在银行存款，与放在理财、基金、资管(guǎn)产品等(děng)，本质是类(lèi)似的，它(tā)们对于居民来说都是货币，而(ér)M2则主要统计(jì)的是银行存(cún)款。

　　所以从货(huò)币的(de)本质出(chū)发，现金、存款、货币及(jí)公募基金、理财、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚至其它(tā)一(yī)般商(shāng)品都可以是货(huò)币(bì)。而(ér)这些“货(huò)币”之间的区别(bié)，仅仅(jǐn)是流动性（变现能力）的大小不同而已。例(lì)如(rú)在(zài)M2体系的统计中(zhōng)，M0是(shì)流(liú)通中的现金，属于流动性最好的(de)货币形式；M1是M0加上活期存款，活(huó)期存(cún)款的流动性比现金要差一些，但依(yī)然(rán)还(hái)不错(cuò)；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定(dìng)期(qī)存款(kuǎn)的流动性比活期(qī)存(cún)款要差(chà)一些(xiē)。从这(zhè)个角度出发，我(wǒ)们可以进一步拓展M2的统计(jì)边界(jiè)，比如加上实体部门(mén)持有的理财、货(huò)币及公募基金、资管产品等等，那样可以更加(jiā)全面(miàn)的统计出货币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是(shì)一(yī)部分的货币储藏方式(shì)，而居民和企业(yè)还有很多其它渠道储藏货币。而(ér)过(guò)去几年(nián)里，其它货币储(chǔ)藏渠(qú)道的投资收益在不(bù)断降低、风险在逐渐增大，居民和企业减少了其它渠道储藏(cáng)货币的量。例如(rú)，2018年之后，银行理(lǐ)财规模告别了高(gāo)增长，甚至一度出(chū)现了负增长；信(xìn)托、券商和(hé)基金资管产品规(guī)模也陆(lù)续出现负增(zēng)长(zhǎng)。而(ér)同样是从2018年开始，居民存款开始了(le)高增长，这说明(míng)实体部门的(de)货币储藏渠道逐(zhú)步向银(yín)行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创(chuàng)造的(de)货(huò)币可能(néng)会选择购买银(yín)行(xíng)理财(cái)、信托产(chǎn)品、资管产品等，但在2018年之(zhī)后，实体创造的货币(bì)更多转回了购买银行存款，这种结构(gòu)性变化推升了纳入(rù)M2统计的货币(bì)量的(de)增速。所以尽管M2增速很高，但实际(jì)的(de)货币创造(zào)速(sù)度(dù)没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速(sù)度在下降

　　既然M2对货币的统计(jì)存在范围不全面(miàn)的问(wèn)题，我们可以更多依赖社融的数据来观(guān)察货币的(de)创(chuàng)造速度。因(yīn)为从理论上(shàng)来说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚硬(yìng)币的(de)两个(gè)面。例如，一个居民从银行(xíng)借1万元(yuán)钱(qián)，其存(cún)款账户也(yě)会(huì)同时增加1万(wàn)元。在这个过(guò)程中，实体部门的融(róng)资规模(mó)扩张了(le)1万元，同时实体(tǐ)部门的货币量也增加1万元。该居民可以(yǐ)将2000元放在银行存款，将8000元(yuán)支付给另一个居民来购买东西(xī)，而另(lìng)一个(gè)居民可能拿这8000元(yuán)去购买银行(xíng)理(lǐ)财(cái)。这个时候如(rú)果统计M2的话(huà)，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财产(chǎn)品并(bìng)不统计入M2。而如果(guǒ)用社融来描述货币的创造就会客观很多，因为不管这些资金以什么形(xíng)式(shì)流转(zhuǎn)和存在，整个社会(huì)的(de)信用(yòng)都(dōu)是增(zēng)加了(le)1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的(de)增(zēng)速低(dī)了2个百分点(diǎn)以上(shàng)。不过和我国(guó)5％左(zuǒ)右的实(shí)际经济增速相比(bǐ)，社(shè)融(róng)反映的我国货币创造速(sù)度其实(shí)也不低，那(nà)为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀(zhàng)，不仅要看货币的存量，还有看这些存量货币在(zài)经济体中(zhōng)每年流(liú)通多少次(cì)，即货币的流通速(sù)度。

　　我(wǒ)们(men)不妨先来看个例(lì)子。在2020年疫情(qíng)到来的(de)时(shí)候，美国政府部(bù)门大幅度加杠杆，明显推(tuī)升了美国的M2增速，M2同(tóng)比最(zuì)高一(yī)度达到25％，即(jí)整(zhěng)个经济的货币量扩(kuò)张了四分之(zhī)一(yī)。截(jié)至今年3月(yuè)，美(měi)国M2同(tóng)比(bǐ)增速已经降到了(le)负增(zēng)长，而美国的通胀却依然(rán)在高位。整个过程可以(yǐ)理解为，政府部门主导货币(bì)创造(zào)，货币(bì)存量大幅(fú)增加，而随着疫情影响减弱，货币(bì)流通速度也逐(zhú)步加快，大规模的存量货币在(zài)经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄(xù)率情况(kuàng)也能看得出来(lái)，在(zài)疫(yì)情期间，美(měi)国居民接受政府大量补贴后，并(bìng)没有全部花出去，储蓄率(lǜ)大幅(fú)攀升；而疫(yì)情(qíng)影响逐步减弱(ruò)后，居(jū)民信心和预期改善，将(jiāng)超额储蓄花出(chū)去，推升(shēng)货币流通速度，当前美国(guó)居民储蓄率大幅低于疫(yì)情之前的(de)趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况来看，货币创造速度(dù)和经济增速比也不低，但货币(bì)流通速(sù)度是(shì)偏(piān)低的(de)。在疫(yì)情之(zhī)前(qián)，我(wǒ)国社融(róng)衡量(liàng)的(de)货币(bì)流通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫(yì)情出现后，货币流通速度明显(xiǎn)降低，根据(jù)一季度最新(xīn)数据测算(suàn)，当前只(zhǐ)有0.35次/年(nián)。这(zhè)就意味着，仍有不少货币被创(chuàng)造出来，但(dàn)货币没(méi)有在经济体中加快流转起(qǐ)来，说明实(shí)体部门“花(huā)钱”的意愿(yuàn)仍在(zài)低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从(cóng)居民收支数据(jù)就能(néng)观察出来(lái)。从一季(jì)度统计局居民收支(zhī)调查(chá)数据看，我国居民储蓄率仍然(rán)达(dá)到38％，而疫情(qíng)之前(qián)是(shì)在35％以(yǐ)内，反映(yìng)了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结(jié)构(gòu)也能够看(kàn)出来，因为(wèi)一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会较(jiào)快(kuài)。从居民部门来看，4月份居民贷款再度(dù)出现负增长，这是非疫情、非春节月份第二(èr)次(cì)出现这种情况，上一(yī)次(cì)是08年金融危机的(de)时候。过(guò)去12个(gè)月的(de)居民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的时候(hòu)曾达(dá)到9万亿以上，当(dāng)前(qián)这一增(zēng)长(zhǎng)速(sù)度已经回到了2016年(nián)时候的水平(píng)，考虑到房价物(wù)价上涨(zhǎng)的因素，居民加(jiā)杠杆的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业部(bù)门(mén)的信用扩张情况来(lái)看，也有改善的空间。尽(jǐn)管我们无法(fǎ)看(kàn)到(dào)信贷投放的(de)结构(gòu)，但(dàn)可以用(yòng)债券(quàn)净发(fā)行情况做个参考(kǎo)。疫情期间(jiān)，国企(qǐ)等公(gōng)共部(bù)门债券净发行(xíng)是明显扩张的，而非公(gōng)共部(bù)门的企(qǐ)业债券净(jìng)发(fā)行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到(dào)政府(fǔ)信用扩张也较快，我(wǒ)国(guó)公共(gòng)部门是信用和(hé)货币(bì)创造的重要支撑力(lì)量，支撑存量货(huò)币增速维持在一定高位(wèi)，而非公(gōng)共部门创造的货币(bì)量处于低位，也反映了货币流通(tōng)速度(dù)没有快速回升。

　　4 如何提(tí)振(zhèn)需(xū)求(qiú)？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改变(biàn)通胀偏低(dī)的状(zhuàng)况，我们依然(rán)可以从货(huò)币数(shù)量方(fāng)程(chéng)出发，一方面(miàn)是稳住货币(bì)的存量，稳定实体的融资(zī)需(xū)求；另一方面(miàn)是提振实体信心和(hé)预期，改善货币(bì)流通(tōng)速度。

　　从第一个方面来(lái)看，私人部门的融(róng)资需求还偏弱(ruò)，需要进一步降低(dī)实体融资成本。当资产端的回报(bào)率在下降的情况(kuàng)下，需要降(jiàng)低负(fù)债端的融资成(chéng)本(běn)来对冲。过去(qù)几(jǐ)年，政(zhèng)策(cè)上在降低(dī)企业融资(zī)成本上发力较(jiào)多。目(mù)前看，居(jū)民部门的融资成本仍然(rán)偏高。我们在之前的专题中已(yǐ)经分(fēn)析过，虽然居民增量(liàng)房贷(dài)利率已经大幅下(xià)行，但存量房(fáng)贷利率仍然处于高位。根(gēn)据(jù)我们的估算(suàn)，当(dāng)前存量房贷利率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平更高，当前甚至(zhì)仍(réng)在(zài)5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是平均值，考(kǎo)虑到个体情况，也(yě)有部分(fēn)居民偿还的(de)房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产价(jià)格面临调整(zhěng)压(yā)力，各类金融资(zī)产的回报率也(yě)处于低(dī)位，所(suǒ)以这就相(xiāng)当(dāng)于居民部门借着4-5％成本的资金，投(tóu)资的(de)回报率(lǜ)确实(shí)是偏低的。要改(gǎi)善居民的资产负债表(biǎo)状况，需(xū)要对居(jū)民负(fù)债端成本进行降息，否则(zé)居(jū)民(mín)净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来(lái)看，要(yào)提(tí)升货币流通速度(dù)，需要提振实(shí)体的(de)信心和预期。居民(mín)和企业对于未来的(de)信(xìn)心强、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢投(tóu)资，支出增(zēng)加了，对于(yú)整(zhěng)个经(jīng)济(jì)体系来说，货币(bì)流(liú)转速度才(cái)能加快，经济(jì)需求才(cái)能(néng)好起(qǐ)来。提振信心和预(yù)期，是个系(xì)统性的工程。

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