文丨明明 章立(lì)聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束后(hòu)资金(jīn)利率(lǜ)自低位持续上行，即便税期结(jié)束，资(zī)金利(lì)率却仍未回落，反而进(jìn)一步走(zǒu)高。我们认为(wèi)主要是源(yuán)于：①货币政策力度边际(jì)转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加4月(yuè)信(xìn)贷投放情况较好，导致银行资(zī)金(jīn)融(róng)出意(yì)愿与(yǔ)能(néng)力降低(dī)。③资金较为拥(yōng)挤导(dǎo)致债市敏感度(dù)增加。考虑假期和月末因素，预计短期内(nèi)，资金利(lì)率下行(xíng)空间有限，波动(dòng)幅度加大，建议(yì)投资者关注(zhù)资(zī)金面的边际变(biàn)化(huà)，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金利率持续上(shàng)行。

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行(xíng)，然而税期结束后却并未回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利(lì)率上行(xíng)幅度(dù)更大。从隔(gé)夜利率角度观察(chá)，银行与(yǔ)非银机构间(jiān)流动性分层现象弱(ruò)化；此外，隔夜(yè)利率与7天利率的(de)期限利差也明(míng)显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们认为(wèi)税(shuì)期结束，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍海南是什么气候类型特点，海南是什么气候类型区strong>其一，货币政策(cè)力(lì)度边际转弱。

　　稳健的货币政策(cè)坚持以我(wǒ)为主(zhǔ)、稳字当头，保持货币(bì)信(xìn)贷合(hé)理增长，确保利率水平合适，在(zài)追求经济提振(zhèn)的同时，也(yě)注重(zhòng)防范市场过热带来(lái)的(de)金融(róng)风险。在满(mǎn)足广义流动(dòng)性供需匹配的前(qián)提下，货币工具力度(dù)可能会(huì)有所(suǒ)回(huí)摆。从央行的(de)具(jù)体操作上来看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆(nì)回(huí)购投放低(dī)量操(cāo)作(zuò)，结构性工具“有进有退”，均预示后(hòu)续(xù)政策(cè)将更加“精准有力”，流动(dòng)性(xìng)投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二海南是什么气候类型特点，海南是什么气候类型区，税期走款叠加4月(yuè)信贷(dài)投放情(qíng)况(kuàng)较好，导(dǎo)致银行资金(jīn)融出(chū)意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而4月通常是缴税大月(yuè)，因此走款可能对(duì)银行间流动性带来(lái)了一(yī)定的压力。此外(wài)，参(cān)考近期票据利(lì)率走势，预(yù)计(jì)信贷增速较一季度将会有所放缓(huǎn)，但4月预计仍将(jiāng)保持同比多增的态势。税期缴(jiǎo)款(kuǎn)叠加(jiā)信贷投放，银行系统整体资金流出，因此向同业融出的意愿和能(néng)力有所降低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤可能会导(dǎo)致债市脆弱(ruò)性和敏感度增(zēng)加，且投资者对于未(wèi)来一(yī)个月(yuè)资(zī)金利率上行的担忧增加。

　　从质(zhì)押式回购成交(jiāo)量和我们测算的(de)杠(gāng)杆率(lǜ)来(lái)看，虽然上周(zhōu)受资(zī)金收紧影响，加杠杆情绪有所(suǒ)降温，但(dàn)依然处于历史相对(duì)积极(jí)的水平，导致债市(shì)敏感度(dù)增加(jiā)。此(cǐ)外投资(zī)者对货币政策力度(dù)以及跨月(yuè)资金面情况仍存担(dān)忧，使得市场上对(duì)于未来(lái)一个月内资(zī)金价格上行(xíng)的预(yù)期更为强(qiáng)烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一(yī)假期临(lín)近，回购资金(jīn)的(de)期限被动拉长(zhǎng)，利率下行(xíng)空间有限。

　　月末往(wǎng)往财政集(jí)中支出(chū)，向市场释(shì)放资金(jīn)；但跨月(yuè)前夕银(yín)行资金融出意愿一般(bān)较低，预计资金波动幅度较大。对(duì)于(yú)债市而(ér)言(yán)，短期交易主线(xiàn)或延续(xù)政策与基本面预期交易(yì)，预计(jì)利率以(yǐ)震荡走(zǒu)势(shì)为主(zhǔ)，建(jiàn)议投(tóu)资(zī)者关注(zhù)资金面的边际(jì)变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债市情绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币(bì)政策不及预期；经济复苏节奏不及预(yù)期(qī)；银行间市场(chǎng)流动性(xìng)过快收紧。