王剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度低估(gū)时，股(gǔ)息率相应提升，会吸引绝(jué)对收(shōu)益(yì)资金买(mǎi)入，股价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近(jìn)期，银(yín)行股已上涨半年，又一次因绝对收益资金(jīn)追逐高股息(xī)而上(shàng)涨(zhǎng)。

　　但事实(shí)上，银行业经营层面，也已经(jīng)悄然(rán)发生(shēng)一些向好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家(jiā)觉(jué)得银行(xíng)股(gǔ)是这几天才(cái)开始上涨，那么就大错特(tè)错了。事实是(shì)：

　　银行股自(zì)2022年10月(yuè)底见底之(zhī)后，已经持续上(shàng)涨了(le)足足半年时间了……

　　这段时间的(de)银行股涨幅达(dá)到(dào)27％，其中部分银行(xíng)股涨(zhǎng)幅甚(shèn)至达到(dào)50％以上，非常可(kě)观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年(nián)10月银行(xíng)股快速下(xià)跌后，迅速反弹。过完2023年春节(jié)后，却冲高(gāo)回落，调整(zhěng)了(le)近两个月时间，跌幅不大(dà)，不到(dào)10％。然后(hòu)于(yú)3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情(qíng)并(bìng)不是第(dì)一(yī)次发生。过(guò)去银(yín)反骨是什么意思 反骨是叛逆的意思吗行股的大行(xíng)情，都(dōu)是在(zài)悄无声息(xī)中(zhōng)默默上(shàng)涨的(de)，因为银行股(gǔ)平(píng)时关注度并不高(gāo)。等到因几(jǐ)根大线性而吸引大家(jiā)来关注时，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类似(shì)的(de)事情是2014年。或许经历过的(de)人都能记得，2014年11月，因为一(yī)次比(bǐ)较意(yì)外的“双降”（降息(xī)、降准(zhǔn)），金融股拔地而起。但在此之(zhī)前，银(yín)行(xíng)指(zhǐ)标大(dà)约在(zài)3月(yuè)见底，然后不声不响(xiǎng)地开(kāi)始(shǐ)回(huí)升，到11月(yuè)时，8个月左右时(shí)间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有(yǒu)类(lèi)似(shì)的(de)情(qíng)况：没有明确利(lì)好，没有明确新(xīn)闻，银行股却(què)自己慢(màn)慢从底(dǐ)部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先(xiān)知(zhī)先觉(jué)？

　　为行(xíng)情归(guī)因并不容易(yì)，因为很难验证。如果(guǒ)确实(shí)没有(yǒu)实质性利好(hǎo)，那么只能从资(zī)金面去猜测：可能是估值便宜到很多(duō)资金愿意出手了。由(yóu)于银行盈利能力非常稳定，估值低往往意味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳(wěn)定(dìng)，PB越低则股息率(lǜ)越(yuè)高。

　　而若PB低(dī)至一定水(shuǐ)平时(shí)，股(gǔ)息率就会非常诱人。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分(fēn)红(hóng)率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么计算出(chū)来的股息(xī)率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利(lì)能力保持，则后续每年(nián)收取6.6％的“利息(xī)”，如(rú)果股价上涨(zhǎng)，还能享受资(zī)本利得。当然，如果股价再跌(diē)，或盈(yíng)利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则会遭(zāo)受损失(shī)。但由于ROE已(yǐ)在底部，近(jìn)期很(hěn)难再降了。因此，这就非(fēi)常像一张可(kě)转债，其(qí)市价下(xià)跌时(shí)，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资价(jià)值就(jiù)出(chū)来了。如果这张“可(kě)转债”的票息率高到一定(dìng)程度，显著(zhù)高过一(yī)些资金(jīn)的成(chéng)本，那么这(zhè)些(xiē)资金自然愿(yuàn)意参(cān)与(yǔ)。

　　这样，银行股就(jiù)形(xíng)成一(yī)个隐形的(de)“估值底(dǐ)”，当估值低至一定水平(píng)时(shí)，股息率诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这(zhè)个(gè)估值(zhí)底在(zài)某些(xiē)情(qíng)况下会被(bèi)打破，即因为一些负面因(yīn)素的(de)存在，导致市(shì)场先生觉得银行股(gǔ)的估(gū)值或盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁(shuí)在卖

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)那种悄无声息的(de)底(dǐ)部，可能(néng)并没有什么实质利好，就是(shì)有些看中(zhōng)股息率的资金(jīn)默(mò)默买入，把底部给买出来了(le)。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可(kě)以排除的(de)就是(shì)以(yǐ)股(gǔ)票(piào)型(xíng)公募基金为代(dài)表的机(jī)构投资者。因为他们的考核要求是相对收(shōu)益，因此在大多数时候(hòu)，他们(men)不会因(yīn)为股(gǔ)息率(lǜ)诱(yòu)人而买入，他们的任务(wù)是战胜自己基金的基准(zhǔn)，或者战胜可比基金同(tóng)仁(rén)。所以(yǐ)，即(jí)使股息率高，他们也(yě)很难做出(chū)赚取股息率(lǜ)的决(jué)策，这不(bù)是他们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银(yín)行股从底部(bù)开始悄悄上(shàng)涨(zhǎng)的这段时间(jiān)，公募基金参与很低，这次(cì)也(yě)不例外。

　　从数据(jù)上也可验证：从33家银行股2022年底基金持(chí)仓比重来看，比重越低，期(qī)间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了(le)公募基金，其他类似(shì)考核的机构(gòu)投资者(zhě)也(yě)是(shì)类(lèi)似(shì)。

　　从(cóng)数(shù)据上(shàng)看，我(wǒ)们(men)确实看到，2023年第一季度较上年末(mò)，大部(bù)分A股银行(xíng)股(gǔ)的基(jī)金(jīn)持仓比例是下降的，有(yǒu)些个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行(xíng)指数走了个(gè)过山车，先是上涨，然(rán)后(hòu)春节(jié)后(hòu)下跌（这(zhè)段时间刚好是人工智能概念(niàn)股大涨，因(yīn)此(cǐ)机构投资者有(yǒu)可能是卖出银行等股票(piào)，换仓至计(jì)算机股票）。到了4月初，人工(gōng)智(zhì)能等板(bǎn)块(kuài)行情回落后(hòu)，银行股重(zhòng)拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行股刚(gāng)好和人(rén)工智能走出了一个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投资者(zhě)，比(bǐ)如(rú)个(gè)人(rén)、外资、自(zì)营、保险、资管等(děng)，则可能是买(mǎi)入(rù)的。因为(wèi)这些(xiē)资金不(bù)考核(hé)相(xiāng)对收益(yì)，更反骨是什么意思 反骨是叛逆的意思吗多的是追求绝对(duì)收益，因(yīn)此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成(chéng)本应(yīng)该是个重要因(yīn)素。目前(qián)，我国近(jìn)期市场利率较(jiào)低、资金充沛，其他可替代的投资机会较少(shǎo)，因(yīn)此(cǐ)股(gǔ)息(xī)率(lǜ)显得诱人。同时(shí)，美国加息接近尾声，他们(men)的(de)资金成本也有望下行，我国高股息股(gǔ)票也有吸引力(lì)。

　　然后我们通过数(shù)据来加以验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看，外资确实在买(mǎi)入大行，并且(qiě)数量还不少。不过(guò)保险资金却(què)是有进有出，这一(yī)点有点与(yǔ)我们预期不符。基金主(zhǔ)要(yào)在卖出。此外，还有些一般法人、其他投(tóu)资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变(biàn)化数；单位(wèi)：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在(zài)银行股估值极低的(de)时(shí)候，追求绝(jué)对收(shōu)益的资(zī)金买入了高股(gǔ)息率的个股(gǔ)。

　　从散点图(tú)上(shàng)也可(kě)以清晰看到这一(yī)点：

　　因此，这次(cì)行情(qíng)，和历史上(shàng)很多次银行底部启动(dòng)一样(yàng)，很可能是(shì)青睐高(gāo)股息率的资金，买入低估值(zhí)、高股息率的(de)银行股。而他们的口味(wèi)与公(gōng)募基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上(shàng)分析，说明了过去半年(nián)的(de)银行(xíng)股行(xíng)情，是(shì)追求绝对(duì)收益的(de)资金，买(mǎi)入了高(gāo)股息率的银(yín)行股。眼(yǎn)下，很多银行股(gǔ)股息率依然较(jiào)高(gāo)，而资金面依(yī)然宽松，那么这些(xiē)高股息率股(gǔ)票对绝对收益资金依然是有吸引力(lì)的。

　　那么在银行(xíng)业(yè)的经营层面(miàn)，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的一些特(tè)殊政策，已经出现调整的迹象(xiàng)，银行(xíng)业将(jiāng)要(yào)进入新的均衡格局(jú)。比如，在普惠小微领域，过去几年大行承担了一些监(jiān)管要求，每年普(pǔ)惠小(xiǎo)微信(xìn)贷的增长(zhǎng)非常快，投放利(lì)率很(hěn)低(dī)，这对小微金融市场格局造成(chéng)了较大(dà)影(yǐng)响，尤其是对一些(xiē)原来从事小(xiǎo)微业务的中小银行造成压力(lì)。

　　【深度(dù)】大小行小微金融逐步(bù)达(dá)到新均衡(héng)

　　而在(zài)4月27日，银保(bǎo)监会办(bàn)公厅(tīng)发布(bù)《关于(yú)2023年加力提升小微企(qǐ)业金(jīn)融服务质量的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要(yào)求有了一些(xiē)调整。比如，不(bù)再提“两增”（指单户授信总额1000万元以(yǐ)下小微企业贷款同比增(zēng)速不低于各项贷款同比增速，有贷款余额的(de)户数不低于上年同期水平）要求(qiú)，不再刚性要求降低小微信贷利率(lǜ)，而是要求“合理确定贷款利率”，不(bù)再(zài)提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金融领域，其他方面的工作要(yào)求也陆(lù)续从(cóng)过去三年(nián)的阶段性政策，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而银行业(yè)这几年由于净息差显著回落，盈利能力也渐渐接近合理(lǐ)利润底线。因为银行业需要留存一定的利润用于补充(chōng)资本，进而支持下一期(qī)的信贷(dài)投放，因此利润并不是越低(dī)越好，需要维持一个(gè)合理利润。而目(mù)前(qián)盈利能力已经接近这一底线，所(suǒ)以政策也会相应调(diào)整(zhěng)了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合理(lǐ)利润和合(hé)理息差

　　可见，行业(yè)的(de)一(yī)些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可(kě)能：那些买入高(gāo)股息股票的投资者中，真有些先知先(xiān)觉者，已经嗅到了不一样的味(wèi)道(dào)？

　　本(běn)文为(wèi)金融业研究(jiū)方法探(tàn)讨。本文(wén)不是(shì)证券研(yán)究报告，不构成任何投资建议，涉及个(gè)股也仅(jǐn)为举(jǔ)例或陈述(shù)事实之用，不代(dài)表我们对他们的(de)证券或产品的推荐。具体投资(zī)建(jiàn)议请参考我们的研究报告。

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