王剑，CFA

　　每次银行股跌至过(guò)度低估时，股息率(lǜ)相应提升(shēng)，会吸引绝对收益资金(jīn)买入(rù)，股价也(yě)逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银(yín)行股已上涨半(bàn)年，又(yòu)一次因绝对收益资金追(zhuī)逐高(gāo)股息而(ér)上涨。

　　但事(shì)实上，银行业经营(yíng)层面，也已经悄然(rán)发(fā)生一些(xiē)向好的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之(zhī)谜

　　如果大家(jiā)觉(jué)得(dé)银(yín)行股(gǔ)是这几天(tiān)才开始上涨(zhǎng)，那么就大错特错了。事实(shí)是：

　　银(yín)行股自2022年10月底(dǐ)见(jiàn)底之后，已经持续上15个工作日是多长时间 15个工作日包括周六周日吗涨(zhǎng)了足足半年时间了……

　　这段时间(jiān)的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部(bù)分(fēn)银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可(kě)观(guān)。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银(yín)行股快速(sù)下跌(diē)后，迅速(sù)反弹。过完2023年春节(jié)后(hòu)，却冲高回落，调(diào)整了近两个月(yuè)时间，跌(diē)幅不大(dà)，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是(shì)第一次(cì)发生。过去银(yín)行股的大行情(qíng)，都(dōu)是在悄(qiāo)无声息中默默上涨的，因为银行股平(píng)时关(guān)注度并(bìng)不高。等到因几(jǐ)根大(dà)线性(xìng)而吸引大家来关注(zhù)时，已经涨幅不(bù)小了。

　　上一次类似的事(shì)情是2014年。或许经(jīng)历过的人都能(néng)记得，2014年11月，因为一次比较意外(wài)的“双降”（降息、降准），金融股拔(bá)地而起。但在此(cǐ)之前，银行指标大约在(zài)3月见底，然后不(bù)声不响地开始回升，到11月(yuè)时(shí)，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有(yǒu)类(lèi)似的情(qíng)况：没(méi)有明确利好，没有明(míng)确新闻，银行股却自己慢慢从(cóng)底部爬(pá)起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归因并(bìng)不容易(yì)，因为很难验证(zhèng)。如果确实没有实(shí)质性利好(hǎo)，那么(me)只能从资金面去猜测(cè)：可能是估值(zhí)便宜到很多资金愿意(yì)出手(shǒu)了。由于银行盈利能力非常稳定，估(gū)值低往(wǎng)往意味着股(gǔ)息率高(gāo)。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳(wěn)定，PB越低则(zé)股息(xī)率越15个工作日是多长时间 15个工作日包括周六周日吗高(gāo)。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平时，股息率就会非常诱人。比如近年来，大行(xíng)的(de)ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么(me)计算出(chū)来(lái)的(de)股息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就(jiù)好(hǎo)比一只票息率6.6％的可(kě)转债(zhài)。如果盈(yíng)利能力保(bǎo)持，则后续每年(nián)收取6.6％的“利息(xī)”，如果(guǒ)股价上涨，还能享受(shòu)资本利得(dé)。当然，如果股价再跌，或盈利能(néng)力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于(yú)ROE已(yǐ)在底部，近期很(hěn)难再降了(le)。因此(cǐ)，这就(jiù)非常像(xiàng)一张可转债，其市价下(xià)跌时，会有(yǒu)个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出(chū)来了(le)。如果这(zhè)张“可转债”的票(piào)息率高到一定(dìng)程度，显(xiǎn)著高过一些资(zī)金的成本，那么这些(xiē)资(zī)金(jīn)自然愿(yuàn)意参(cān)与。

　　这(zhè)样，银(yín)行(xíng)股就形成一(yī)个(gè)隐形的“估值底”，当估值低(dī)至一定水平时，股息率(lǜ)诱人，就会(huì)有人参与。

　　当(dāng)然，这个估值底在某些情(qíng)况下(xià)会(huì)被打(dǎ)破(pò)，即因为一些负面因素(sù)的存在(zài)，导致(zhì)市场先(xiān)生觉得银行股(gǔ)的估值(zhí)或盈利能(néng)力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那种(zhǒng)悄无声息(xī)的底部，可能并没有什么实质利好，就是有(yǒu)些看(kàn)中(zhōng)股息(xī)率的资金默(mò)默买入(rù)，把(bǎ)底部给(gěi)买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的(de)就是以股票型公募基金(jīn)为代表的机构投资者(zhě)。因为他们的考核要求是相对收益，因此在大(dà)多数(shù)时候，他们不会因为(wèi)股息率诱人而买入(rù)，他们的任务是(shì)战胜自己基(jī)金的基准，或者战胜(shèng)可比(bǐ)基金同仁。所以，即(jí)使股(gǔ)息率高，他们也很(hěn)难做出(chū)赚取(qǔ)股息率(lǜ)的决策(cè)，这不是他们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从(cóng)底部(bù)开始悄悄上涨(zhǎng)的这段(duàn)时间，公(gōng)募基(jī)金参与(yǔ)很低，这次(cì)也不例外。

　　从数据(jù)15个工作日是多长时间 15个工作日包括周六周日吗上(shàng)也可(kě)验(yàn)证：从33家银行(xíng)股2022年(nián)底基金持仓比重(zhòng)来看，比(bǐ)重越低，期间（过去(qù)半年，后同）涨幅(fú)越(yuè)大，比(bǐ)重越高则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募(mù)基金，其他类似(shì)考(kǎo)核的机构投资者也(yě)是类似。

　　从(cóng)数据上看，我们确实看(kàn)到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银行(xíng)股的基金持仓比例是下降的，有些(xiē)个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度基(jī)金持(chí)股(gǔ)比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第(dì)一季度，银行指(zhǐ)数(shù)走了个过山车(chē)，先是(shì)上涨，然(rán)后(hòu)春节后下跌（这段时间刚好(hǎo)是人工智能概念(niàn)股大涨，因此机构(gòu)投(tóu)资者(zhě)有可能是卖出(chū)银行等股票，换(huàn)仓至计算机股票）。到了4月(yuè)初，人工智(zhì)能等板(bǎn)块行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速(sù)。春节后的这(zhè)段时间，银行股刚好(hǎo)和人工智能走(zǒu)出(chū)了一个完美的“对称”走势。

　　而(ér)其他投资者，比如个(gè)人、外资、自营(yíng)、保险、资管等，则可(kě)能是买入的。因为这些资金不考核相(xiāng)对收益，更(gèng)多的是(shì)追求绝对收益，因此有可能是高股息(xī)股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定他们买入的因(yīn)素(sù)中(zhōng)，资(zī)金成本应该是个重要因素。目前，我国(guó)近期市(shì)场利率(lǜ)较(jiào)低、资金(jīn)充沛，其他可替代的投(tóu)资机会较少，因此股息(xī)率显得诱人(rén)。同时，美国加息接近(jìn)尾声，他们的(de)资金成本也有望下行，我国高股息(xī)股(gǔ)票(piào)也(yě)有吸引(yǐn)力(lì)。

　　然后我们(men)通过(guò)数据来(lái)加以验证。

　　从2023年(nián)一季(jì)度情况(kuàng)来看，外(wài)资确实在买入大(dà)行，并且数(shù)量还(hái)不少(shǎo)。不过保险(xiǎn)资金(jīn)却是有进有出(chū)，这一点有点与我们预期不符。基金(jīn)主要在卖出。此外，还有些(xiē)一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持(chí)股变(biàn)化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致成立，即(jí)：在银行(xíng)股估(gū)值极(jí)低的时候，追求绝对(duì)收益的资金(jīn)买入(rù)了高股息率的(de)个股。

　　从散(sàn)点图上也可以清(qīng)晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历(lì)史(shǐ)上很多(duō)次银行底部(bù)启动一样，很可(kě)能是青睐高(gāo)股(gǔ)息率的(de)资金，买(mǎi)入低估值(zhí)、高(gāo)股息率的银行股。而他们的口味与公(gōng)募基金刚好是(shì)相反(fǎn)的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分(fēn)析，说明了过去半(bàn)年的银行股行情，是追求绝对(duì)收益的(de)资金，买入(rù)了高股息率(lǜ)的银行股。眼下(xià)，很(hěn)多银行股股息(xī)率依然较高，而(ér)资(zī)金面依然宽(kuān)松(sōng)，那么(me)这(zhè)些高股息率股票对绝对收(shōu)益资金依然是有(yǒu)吸引(yǐn)力(lì)的。

　　那么在银行业的经营(yíng)层面，有(yǒu)没有实质变化(huà)呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过去三年(nián)期间的(de)一(yī)些特殊政策，已经出现调整的迹象，银行(xíng)业将要进入新的均(jūn)衡格局。比如，在普(pǔ)惠小微领域，过去几年大行承担了一些监管要求(qiú)，每年(nián)普惠(huì)小微信贷的增长(zhǎng)非(fēi)常(cháng)快，投(tóu)放利率很低(dī)，这对小微金(jīn)融市场格局造成了较大影响，尤其是对一些原来从(cóng)事小微业务的中小银行造成压(yā)力。

　　【深(shēn)度】大(dà)小行小微金融逐(zhú)步达(dá)到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监(jiān)会办(bàn)公厅发(fā)布《关于2023年加力提升(shēng)小微企业金(jīn)融(róng)服务质量的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调(diào)整。比如，不再提(tí)“两增”（指(zhǐ)单户(hù)授信总额1000万元(yuán)以下小微企业贷(dài)款(kuǎn)同比增速不(bù)低(dī)于各项贷款同比(bǐ)增速(sù)，有贷款余额的户数不低于(yú)上年同期水平(píng)）要求，不(bù)再刚性要(yào)求(qiú)降低小微信贷利率，而是(shì)要求“合(hé)理(lǐ)确定贷(dài)款利率”，不再提(tí)“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其他方面的工(gōng)作要(yào)求也陆续从过去三年的阶段性政策，慢(màn)慢回(huí)归至常(cháng)态化。

　　而银行业(yè)这几(jǐ)年由于净息差显著回(huí)落，盈利(lì)能力(lì)也(yě)渐(jiàn)渐(jiàn)接近合(hé)理利(lì)润底(dǐ)线。因为银行业需要(yào)留存一定的利润用(yòng)于补充资本，进(jìn)而支持下一期的信贷投放，因此利润并不是(shì)越低越好，需要维(wéi)持一(yī)个合理利(lì)润。而(ér)目(mù)前盈利能(néng)力已经接近这一底(dǐ)线，所以政策(cè)也(yě)会相(xiāng)应(yīng)调整(zhěng)了(le)。

　　【随笔】什么是(shì)银(yín)行(xíng)的合理利(lì)润和(hé)合理息(xī)差

　　可(kě)见，行业(yè)的一些(xiē)情况(kuàng)已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些(xiē)买(mǎi)入高股息(xī)股票(piào)的投资者中，真有些先(xiān)知先觉(jué)者，已经嗅到了不一(yī)样的味道？

　　本文为(wèi)金(jīn)融(róng)业研究(jiū)方法探讨。本文不是证券研(yán)究报告，不构成任何投资建议，涉及(jí)个股也仅为举例或陈述事实(shí)之用，不代(dài)表我们对他(tā)们的证券或产品(pǐn)的推荐。具体投(tóu)资建(jiàn)议请(qǐng)参考我们的研(yán)究报告。

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