平(píng)安首(shǒu)经(jīng)团(tuán)队：钟正生(shēng)/张璐(lù)/常艺馨

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　新增社融表现(xiàn)乏力。继一季度“天量(liàng)”投放后，2023年4月社融(róng)增(zēng)长(zhǎng)明显降温，比去年4月疫情冲击期间(jiān)创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融(róng)骤降的主(zhǔ)要(yào)拖累在于人(rén)民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅略高于2022年(nián)同(tóng)期）。表外(wài)融资和直接融资基本延(yán)续了一季度的格局。1）委(wěi)托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)和(hé)信托贷(dài)款小幅正增长；未(wèi)贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票(piào)较去年同期(qī)降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融(róng)资较去年同(tóng)期有所下降，主因债券到期规模较大。3）政府债融资规(guī)模(mó)同比(bǐ)多(duō)增(zēng)，但(dàn)需警惕其(qí)“后(hòu)劲”。2023年(nián)提(tí)前批(pī)的剩余发行额度不及万亿，截(jié)至(zhì)5月上旬尚未下发剩余批次的地方债额度，期间空(kōng)档可能拖累政(zhèng)府(fǔ)债融资(zī)表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量(liàng)明显弱于历史同期均值。各分(fēn)项从强到弱排序(xù)，企(qǐ)业中长期贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短期(qī)贷款>；居(jū)民中长期贷(dài)款(kuǎn)。新增人民币贷款的最(zuì)大(dà)问题(tí)仍然在于居民中长(zhǎng)期(qī)贷款，房地产(chǎn)销售(shòu)不振使其增量不足，居民(mín)预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。但基于4月这个信贷投放传统淡季(jì)的(de)数(shù)据，尚(shàng)不能得出(chū)企(qǐ)业(yè)信贷需求不足(zú)的结论。一方面(miàn)，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能有效发力；另一方(fāng)面，表内票(piào)据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意味(wèi)着(zhe)目(mù)前企业(yè)贷款需求或许(xǔ)尚可。此外，4月初(chū)以(yǐ)来存款利率市场化改革较(jiào)快推进(jìn)，这有(yǒu)助于缓解(jiě)银(yín)行面临(lín)的净息差压力，增强其支(z九年一贯制教育是什么意思啊，九年一贯制啥意思hī)持实(shí)体(tǐ)经济的(de)可持(chí)续性，能够(gòu)为企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货(huò)币供应(yīng)量和存款数(shù)据看：1）M1同(tóng)比(bǐ)小幅回升。每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同(tóng)比走势影响较大(dà)，或(huò)是驱动其变(biàn)化的主因。在贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款也有(yǒu)边际(jì)改(gǎi)善。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月居民资产再(zài)配置，银行理(lǐ)财(cái)规模重回扩张，对(duì)M2形成拖累。考虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数变(biàn)化也有(yǒu)较强影响(xiǎng)。3）居民(mín)存款同(tóng)比少(shǎo)增。考虑到(dào)4月多(duō)家中小银行下(xià)调挂(guà)牌存(cún)款利率、银行理(lǐ)财市场火(huǒ)热、居民提(tí)前(qián)偿还房(fáng)贷规模较高，其驱动因素更(gèng)多是家(jiā)庭资产的再配置(zhì)，流向消费(fèi)规模可(kě)能较为有限。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅多增，但(dàn)结合基建相关高频开工率和重大项目开工金额数据(jù)看(kàn)，财政(zhèng)对实体经济支持力度可(kě)能有所减弱(ruò)。从4月(yuè)金(jīn)融数(shù)据看(kàn)，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时若财政基建支(zhī)持力度(dù)不稳，可能导(dǎo)致中国经济环比增长动能较(jiào)快衰减。

　　目前社(shè)融增速回升(shēng)幅度较小，但与名义(yì)GDP增速对比(bǐ)看，货(huò)币政(zhèng)策(cè)对实体(tǐ)经(jīng)济的支持(chí)还是比较有(yǒu)力的。即便按2023年(nián)中国名(míng)义GDP增速7％-8％的(de)情形（假(jiǎ)设全年录得6％左右的实(shí)际GDP增速，加上1到(dào)2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增速(sù)也应足够与之匹配。我(wǒ)们(men)认(rèn)为，后续需通过财政加力、促进房(fáng)地产修复、促进家庭超额(é)储蓄动用(yòng)等方式(shì)扩大总需(xū)求(qiú)，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社(shè)融(róng)表现乏(fá)力

　　新(xīn)增(zēng)社(shè)融表现(xiàn)乏(fá)力。2023年4月新增社会(huì)融资规模为(wèi)1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿元；社融存量同比增速持(chí)平于上(shàng)月的10％。考虑到去年同(tóng)期(qī)疫情多点散发、社融一度(dù)触(chù)“冰”的低(dī)基(jī)数效应，以及今年(nián)一季度(dù)“开门红”期(qī)间社融月均同比多(duō)增8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月(yuè)社融表(biǎo)现乏力“稳信(xìn)用”压力有所显现。从分(fēn)项看：

　　一方面(miàn)，人(rén)民币信贷增势(shì)放缓(huǎn)，是(shì)4月社融(róng)骤降的(de)主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来(lái)历(lì)史同期(qī)的次低(dī)点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不(bù)过，得益于出口边际回(huí)暖、人(rén)民(mín)币汇率相(xiāng)对(duì)稳定，4月外币贷(dài)款同比(bǐ)有所少(shǎo)减。

　　另(lìng)一(yī)方面(miàn)，表外融(róng)资和(hé)直接(jiē)融资基(jī)本(běn)延续了一季度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融(róng)资(zī)同比缩量，继续(xù)小幅拖累(lèi)新增社融。2023年4月企业债(zhài)融资、非(fēi)金融企业境内股(gǔ)票融资分别同比少增809亿(yì)元(yuán)、173亿元(yuán)。今年(nián)春节后(hòu)，企(qǐ)业(yè)贷款发行规模(mó)持续高于去年同(tó九年一贯制教育是什么意思啊，九年一贯制啥意思ng)期(qī)，但到期偿还也(yě)迎(yíng)来高峰，对净融资构(gòu)成(chéng)拖累。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月推出的500亿元民营企业债券融资支持工具（第二期）尚未开始投放使(shǐ)用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规模同比(bǐ)多增，但需(xū)警惕其“后(hòu)劲”。今年前4个月，财(cái)政继续(xù)前置发力，政府(fǔ)债融(róng)资规模(mó)较去年同期累计多增(zēng)3114亿(yì)元。以财(cái)政预算(suàn)数据看(kàn)，2023年政府债融资的总体规(guī)模(mó)与去年(nián)相当。但不同之处(chù)在于，2022年在3月底就(jiù)已经下达剩余批次(cì)的新增地方债(zhài)额度，而2023年截至5月(yuè)上(shàng)旬仍未下发剩(shèng)余批次的地方债额度(dù)，且提前批的剩余发行额度不(bù)及万亿(yì)。如果近期下(xià)达地方债额度，按照往年节奏，经过地方(fāng)政府项目额度分配、预算调(diào)整程序，剩余批(pī)次(cì)地方(fāng)债(zhài)可能至6月中下(xià)旬(xún)才能发(fā)出，期间(jiān)的“空档”可能会拖累政(zhèng)府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表(biǎo)外融资(zī)同比多增，持(chí)续对社融构成小(xiǎo)幅(fú)支撑。其中，委托(tuō)贷款和信托贷(dài)款单月小幅新增，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内(nèi)票(piào)据贴现减少的情况下，未贴(tiē)现银行承兑汇票较去(qù)年(nián)同期降幅收窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款为7188亿元(yuán)，比去年同期(qī)低点仅略有(yǒu)多增，相比(bǐ)18年-21年同期(qī)均值少(shǎo)增(zēng)6237亿(yì)元。各分项从强(qiáng)到弱排序，“企(qǐ)业中长期(qī)贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)”。具体地(dì)，

• 　　居民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款单月(yuè)净偿还(hái)规模达历史(shǐ)新高(gāo)，相(xiāng)比18年-21年同(tóng)期(qī)均(jūn)值多(duō)减5410亿元(yuán)；

• 　　居民(mín)短期贷款(kuǎn)同比少(shǎo)减(jiǎn)，但(dàn)较18年-21年同期(qī)均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比多(duō)增，但略低于18年-21年(nián)同(tóng)期均(jūn)值(zhí)；

• 　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延续(xù)前(qián)期亮眼(yǎn)表现，同(tóng)比大幅多增4071亿(yì)元，且创历史(shǐ)同(tóng)期(qī)新高。

　　总(zǒng)体看(kàn)，新增(zēng)人(rén)民币贷款的最大问(wèn)题仍然在于居民(mín)中长期贷款，房地产销(xiāo)售低(dī)迷使(shǐ)其增(zēng)量不(bù)足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的数据(jù)，尚不能(néng)得(dé)出企业信贷(dài)需(xū)求(qiú)不足的(de)结论(lùn)。

• 　　一(yī)方面(miàn)，企业(yè)中长期贷款在一季度(dù)大幅高(gāo)增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增(zēng)长（与去(qù)年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着(zhe)目(mù)前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利(lì)率(lǜ)市场化改(gǎi)革较快推(tuī)进，这有(yǒu)助于缓解(jiě)银行面临的净息差压力，增强(qiáng)其支(zhī)持实体经济的可持续性(xìng)，能够为企业贷款利(lì)率的 进(jìn)一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历(lì)史规(guī)律(lǜ)看，每(měi)年前4个(gè)月翘尾因(yīn)素对M1同比(bǐ)走势的影(yǐng)响较(jiào)大(dà)，这可(kě)能(néng)是(shì)驱动(dòng)其变(biàn)化的主(zhǔ)要(yào)原因。另一方(fāng)面，在企业贷款扩张的同时(shí)，企业存(cún)款也有边际改善，4月新(xīn)增(zēng)规模约1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一方面，4月(yuè)信贷(dài)扩(kuò)张乏(fá)力，对M2的(de)支撑不强(qiáng)。另一(yī)方面，居民资产再(zài)配置，银行(xíng)理财规模重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2也形(xíng)成(chéng)拖(tuō)累。此外，考虑(lǜ)到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基(jī)数的变化也有较强影响。

　　4月居(jū)民存款(kuǎn)出现了2022年3月以(yǐ)来的首次同(tóng)比少(shǎo)增，其驱动因素更(gèng)多是家庭(tíng)资(zī)产的再配置，流向消(xiāo)费的(de)规模(mó)可能较为有限(xiàn)。4月以(yǐ)来(lái)多家中小银行下调挂牌存款利率（据九年一贯制教育是什么意思啊，九年一贯制啥意思融360监测数(shù)据，4月份农商行1年、2年、3年(nián)、5年期存款平均利率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市(shì)场需求火热，居民提前偿还房贷规模较(jiào)高（4月居民中长期贷(dài)款(kuǎn)净偿还规模达(dá)历史新高(gāo)）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财政存(cún)款同比(bǐ)大幅多增4618亿元，去年同期留抵退(tuì)税推进(jìn)存在一定影响。但结合其他指标看，财(cái)政对实体经(jīng)济的支持力度可能(néng)有所减弱，基建投资(zī)相(xiāng)关的高(gāo)频指标出现了下行(xíng)的苗头（4月下(xià)旬以来，全国高炉(lú)开工(gōng)率、电炉开工(gōng)率、独立(lì)焦化(huà)厂(chǎng)焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等指标环(huán)比走弱），重大项(xiàng)目(mù)开工金额同环比(bǐ)较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全(quán)统(tǒng)计，2023年4月(yuè)全国各(gè)地(dì)重大项(xiàng)目开工总投(tóu)资额约28078.26亿元(yuán)，环(huán)比下降34.0％，不及去(qù)年同期的半数）。从(cóng)4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此(cǐ)时如果财(cái)政基建支持力度(dù)不(bù)稳，可(kě)能导(dǎo)致中国经济的(de)环(huán)比增长(zhǎng)动能较(jiào)快衰(shuāi)减。

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