平(píng)安首经团队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如期(qī)回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同(tóng)比增(zēng)速如期回落。其中，住房租(zū)金(jīn)、二手车、汽(qì)油(yóu)等(děng)分项环比上涨较(jiào)快(kuài)，食品(pǐn)、医(yī)疗保健(jiàn)等(děng)价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较(jiào)3月小幅(fú)回(huí)落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能(néng)源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手(shǒu)车和卡车分项(xiàng)的拖累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数(shù)据公(gōng)布后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下修，CME利率(lǜ)期(qī)货市场预计(jì)6月不(bù)加(jiā)息概率升至90％以(yǐ)上，且进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下半(bàn)年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平(píng)均环比增速(sù)的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的(de)拖累显著下降(jiàng)，以及二(èr)手(shǒu)车价格(gé)止跌(diē)回(huí)升。这说明(míng)，供给(gěi)改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求驱动(dòng)的通(tōng)胀(zhàng)仍(réng)然(rán)顽固。我们理解(jiě)，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。一季度美国机动车(chē)和(hé)零部件等消费明显(xiǎn)增(zēng)长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二(èr)手车(chē)和卡车价格(gé)分项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀反弹(dàn)风险值得关(guān)注。今年二季度，由于(yú)基数(shù)原因美(měi)国CPI同比增速(sù)呈快(kuài)速回落走势(shì)，市场很容(róng)易对美国通胀回(huí)落(luò)持乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季度(dù)以后(hòu)，基数效(xiào)应利(lì)好不再，在基准情形(xíng)下，美国标(biāo)题(tí)通胀(zhàng)率很可(kě)能(néng)企稳。我们进一步提示下半年美(měi)国通胀超预期上行的可能(néng)性：第(dì)一，汽车价格可(kě)能超预(yù)期上行。一(yī)季度(dù)美国汽车消费回升，可能夯实汽车制造商的财务(wù)状(zhuàng)况，并限制其继续降价的空间。此外，美(měi)国(guó)汽(qì)车制造商(shāng)存货量(liàng)同比增速快速下(xià)降。第二，房租回落可能再(zài)度滞(zhì)后。目前市场(chǎng)预(yù)期下半年(nián)美国住(zhù)房租金回落。然而，历史上美国房价与(yǔ)租(zū)金的相(xiāng)关性并不(bù)稳定(dìng)。考虑到当前美国(guó)房屋空置率更处(chù)于历史最低水平(píng)，住房供给的紧张也(yě)可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。第三，能源(yuán)价(jià)格可能受供给扰动而超预期反弹。全球能源(yuán)需(xū)求(qiú)维(wéi)持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不排除(chú)采取新的行(xíng)动；欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季(jì)回(huí)升。

　　如果下半年美(měi)国(guó)通(tōng)胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美(měi)联储或将较难降息。如果(guǒ)当(dāng)前浓厚的(de)降息预期(qī)被(bèi)逐(zhú)渐(jiàn)修(xiū)正削弱，市(shì)场可能需要重(zhòng)估美联储长时间保(bǎo)持高利率对经济的负面影响，继而(ér)可能进一步(bù)计(jì)入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在通胀和(hé)货币(bì)紧缩(suō)预(yù)期上修时(shí)期，美债利率和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预期上升，美(měi)国经济超预期下行(xíng)，美联(lián)储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回(huí)落，市场进一(yī)步押注美联储6月(yuè)不加(jiā)息(xī)、下半年降息。但(dàn)值得注意的是，2023年以来(lái)，美国通(tōng)胀回(huí)落速(sù)度比2022下半(bàn)年(nián)更(gèng)慢，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽固。我们认(rèn)为，美(měi)国通胀风险或(huò)在下(xià)半(bàn)年，当基数效(xiào)应利(lì)好不再，美国标题通(tōng)胀率可能企稳，且不(bù)排除超预期反(fǎn)弹。具体地，下半年汽车价格回(huí)升、住(zhù)房租金回落滞后、以及能源价格反(fǎn)弹的风(fēng)险均值得关(guān)注。若(ruò)下半(bàn)年美(měi)国通胀较为(wèi)顽固(gù)，美联储将较难降息，美国中期经济衰退风险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于(yú)前值(zhí)和预期，核心(xīn)CPI同(tóng)比持平(píng)于预期、低(dī)于前值。美(měi)国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和(hé)前值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通(tōng)胀粘性；4月核(hé)心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结(jié)构(gòu)上(shàng)，住房租金(jīn)、二手车、汽(qì)油等分项环比上(shàng)涨较快，食(shí)品(pǐn)、医疗(liáo)保(bǎo)健等(děng)价格平稳(wěn)。首先，CPI食(shí)品分项连续2个月(yuè)环比零增长，家(jiā)庭食品(pǐn)价格(gé)下跌与(yǔ)外出食品价格上(shàng)涨(zhǎng)相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显著高于(yú)前(qián)值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品(pǐn)环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季(jì)的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于(yú)前(qián)值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大涨幅，其中(zhōng)二(èr)手车和卡车(chē)环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租(zū)金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，如来佛祖最怕的一个人，如来佛祖的克星是谁g>4月住(zhù)房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能(néng)源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分(fēn)点，二(èr)手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月(yuè)通胀(zhàng)数(shù)据公布后，市(shì)场对政策利率(lǜ)预期(qī)小(xiǎo)幅下修，美股纳指和(hé)标普(pǔ)500收涨，美债利率和美(měi)元指数小幅(fú)下(xià)跌(diē)。5月10日，如来佛祖最怕的一个人，如来佛祖的克星是谁CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加息的概率，由前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利(lì)率预期为由前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯(sī)指数微跌(diē)0.09％，标普(pǔ)500指(zhǐ)数和纳斯(sī)达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率(lǜ如来佛祖最怕的一个人，如来佛祖的克星是谁)全线下跌，10年(nián)美债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦(lún)敦黄(huáng)金现货下(xià)跌(diē)0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带来的(de)利好(hǎo)正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平(píng)均环比增速的(de)0.23％；核心(xīn)CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀仍然维持高位，而能(néng)源价格回落对CPI的(de)拖累显著下降：2022下半(bàn)年国(guó)际能(néng)源(yuán)价格高位回落，美国CPI能(néng)源分项平均环(huán)比下(xià)降2.2％，但2023年(nián)以来能(néng)源(yuán)价格基(jī)本企(qǐ)稳(wěn)，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要的住房租金环比(bǐ)增速维持高(gāo)位，而(ér)二手车价格止跌回升，并(bìng)抵消了(le)医疗保(bǎo)健价(jià)格(gé)回落的利(lì)好。我们(men)在此前(qián)报告中已提示(shì)，在美国通胀(zhàng)结构中，供给因素改善效果边际减弱，而需求因素没有明(míng)显降温，使得通胀回落(luò)的幅度存疑(yí)（参(cān)考报告(gào)《美国通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国(guó)核心通胀的韧(rèn)性(xìng)与居民消费的韧性相匹配。2023年一季(jì)度，美国(guó)个(gè)人消费支出环比大(dà)幅(fú)增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比(bǐ)折年率的贡献高达2.5个百(bǎi)分点(diǎn)。结构上，服务消费维持强劲(jìn)，而耐用品消费明显回升，尤其机动车和零部(bù)件等消费明(míng)显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹(pǐ)配(pèi)。美国(guó)居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪(xīn)资增(zēng)长和家庭资产(chǎn)负债表健康等，也可能来自居民收(shōu)入和财富(fù)分(fēn)配的改善(shàn)、财产性利(lì)息收入的(de)上升、实(shí)际收(shōu)入(rù)上升(shēng)和消费(fèi)预期改(gǎi)善等多方(fāng)因(yīn)素加持（参(cān)考报告(gào)《对美国消费韧性的三(sān)点思考——兼评美国一(yī)季(jì)度(dù)GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀(zhàng)反弹风(fēng)险值得(dé)关注

　　今年下(xià)半年，美国通胀(zhàng)超预期上行的风险值(zhí)得关注。综合考虑美国经(jīng)济下行与通胀黏(nián)性(xìng)，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年内美国(guó)CPI环比增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国(guó)需求走弱的影(yǐng)响更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏性更强或(huò)发(fā)生(shēng)新的供给(gěi)冲击等。假设年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美(měi)国CPI季(jì)调同比或分别达(dá)到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由于基数原因，美(měi)国CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈快(kuài)速回(huí)落走势(shì)，即(jí)便5月和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能回(huí)落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场(chǎng)很容易(yì)对通胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀环比走势的韧性(xìng)。但(dàn)三季度(dù)以(yǐ)后(hòu)，基数效(xiào)应利好(hǎo)不再，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀率很(hěn)可能(néng)企稳。

　　在(zài)此基(jī)础上，我们进一步(bù)提(tí)示下半年美(měi)国(guó)通胀超预期上(shàng)行的可(kě)能性。

　　第一，汽车(chē)价格可(kě)能(néng)超预期上行(xíng)。受2021年初财政(zhèng)刺激利好，美国汽(qì)车等耐用品(pǐn)消费一度爆发式增(zēng)长，但自2021年下半(bàn)年以(yǐ)来逐渐冷却。然而，目(mù)前有迹象表明，美(měi)国汽(qì)车消费需求(qiú)并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供(gōng)应(yīng)链继续修复，加上多数电动(dòng)汽车企(qǐ)业(yè)打响(xiǎng)“价格(gé)战(zhàn)”，美国汽车消(xiāo)费企稳回升。2023年一季度，美(měi)国机动(dòng)车和零部件(jiàn)消费同比增长4.4％，在连(lián)续六个季度(dù)负增长后实现(xiàn)正(zhèng)增长(zhǎng)。更高频的数据也(yě)印证(zhèng)了美(měi)国汽车(chē)消(xiāo)费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销量(liàng)同比增(zēng)速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增(zēng)长。汽车销售(shòu)回暖(nuǎn)会夯实(shí)汽(qì)车制(zhì)造商的(de)财务状况(kuàng)，也会限制(zhì)其继续降价的空间。此外，美国商务部数据(jù)显示，截至2023年(nián)3月，汽车制造商存货量同(tóng)比增速下(xià)降(jiàng)至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维(wéi)持在10％左右(yòu)，暗示未来汽(qì)车供给压力可能上升。因此在(zài)下半年，美国汽车(chē)销售数量和价格均可(kě)能超预期上扬(yáng)。

　　第二(èr)，房租回落可能(néng)再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领(lǐng)先CPI住房(fáng)租(zū)金同比(bǐ)9个月至2年不等。本轮美国房(fáng)价(jià)同比增速于2022年(nián)中(zhōng)左右触顶回落，继而市(shì)场期待2023年下半(bàn)年美国住房租金同比(bǐ)增速放缓。但是，房价与租金的相关(guān)性并不稳定。此(cǐ)外(wài)，考虑(lǜ)到当前(qián)美国房屋空置(zhì)率更处于历史最低(dī)水平，住房供给紧张也可能阻碍住房租金回(huí)落(luò)的斜率。如果CPI住房租(zū)金环(huán)比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第三，能源价(jià)格可能受供给扰动而超预期反弹(dàn)。首先，尽管美欧经济前(qián)景(jǐng)蒙(méng)尘，但全球能(néng)源需求维持(chí)强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中(zhōng)旬发布(bù)月(yuè)报显示，其预(yù)计2023年全球石油需(xū)求将增加200万(wàn)桶/日，主要得益于中国(guó)需(xū)求复(fù)苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出手(shǒu)呵护油(yóu)价，未来也(yě)不排除采取新的行动。2022年(nián)下半年(nián)以来，欧佩(pèi)克+更频繁地调(diào)整(zhěng)产量，以干预市场(chǎng)、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意(yì)外宣布减产，提(tí)振了(le)因美欧银行(xíng)危机而下挫(cuò)的国际(jì)油价。但好景不(bù)长，4月(yuè)下旬以来(lái)美(měi)国地区银行危机再起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特(tè)财(cái)政盈亏平衡油价为(wèi)80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除(chú)欧佩克+进一(yī)步(bù)减产(chǎn)呵护油价。最(zuì)后，欧洲能(néng)源(yuán)风险或在下一轮冬季回升(shēng)。展望下半年，欧洲能源形势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天然气供(gōng)需缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储备可能(néng)处于警戒线水平之下。一旦(dàn)欧洲能(néng)源(yuán)风(fēng)险再起，原油、天然气等国际能源品价格可能(néng)反弹(dàn)。

　　若下半年美国(guó)通胀较为顽固，美(měi)联储(chǔ)或将较难降息。如果年末美(měi)国CPI同比增速(sù)维(wéi)持在3.8％以上，对(duì)应(yīng)PCE同比(bǐ)将维持3％以(yǐ)上，基本符合美联储2022年12月的预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期(qī)中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较(jiào)为明确地表示2023年可能不(bù)会(huì)降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的底(dǐ)气可能不足。截至目前，市场对于美(měi)联(lián)储下半年降息的预期仍强。如果(guǒ)浓厚的降息预期(qī)被逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱，市(shì)场(chǎng)可能需要重估(gū)美(měi)联储长时间(jiān)保持(chí)高利率对美国经济的(de)负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰(shuāi)退风(fēng)险。相(xiāng)应(yīng)地，美股调整压力(lì)仍未消散，因(yīn)盈利预期仍(réng)有下修空间(jiān)；在通胀(zhàng)和货币紧缩(suō)预(yù)期“上修”时期，美债(zhài)利率(lǜ)和美(měi)元指数可能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄(huáng)金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险提示：美(měi)国金融风险超预期上升，美国经济(jì)超预(yù)期下行，美联储(chǔ)降(jiàng)息超预期提前等。