《基金经(jīng)理投资(zī)笔(bǐ)记(jì)》宏观(guān)策略(lüè)系列

　　把脉(mài)经济周期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金合(hé)信基金(jīn)首席(xí)经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　我们上期对(duì)市(shì)场的(de)整体观点是大概率市(shì)场处于“战略僵(jiāng)持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前(qián)可能是一个布局的好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶段，投(tóu)资者需要(yào)多一点耐心。市场可能(néng)继续对一季(jì)报定价，短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点。同时我们也提醒大(dà)家，虽(suī)然我们看好TMT和中特估全(quán)年的(de)投资机会，但(dàn)是短期游戏(xì)传(chuán)媒和(hé)中特(tè)估与其他板块分化较为极致，也是不争的事实，提(tí)醒大家这(zhè)两个板块(kuài)短期(qī)可(kě)能的风(fēng)险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继(jì)续定价国内经济(jì)疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观点大致(zhì)符合：周(zhōu)一中特估(gū)上涨(zhǎng)之后连续回(huí)调，一(yī)季报业绩尚(shàng)可、同时前(qián)期又没有定价充分的(de)火电、纺织服(fú)装、新能源和(hé)家电等有一定(dìng)的(de)超额(é)收益(yì)，但是反弹也(yě)相对(duì)脆弱。国内外公(gōng)布(bù)的部分(fēn)经济金融数据传递的信息都没有明确(què)的方向(xiàng)性，股市和(hé)债(zhài)市依(yī)然定价国内经济疲弱(ruò)的复苏力(lì)度，没有在我们(men)上(shà苏修是什么意思，苏修是什么意思ng)一次(cì)对(duì)市(shì)场的判(pàn)断上提供明显的增量信(xìn)息。

　　上周(zhōu)申万31个(gè)行业中有7个(gè)行业出现上涨，24个(gè)行业出现下跌。分(fēn)行业看，公用事业、煤(méi)炭(tàn)、汽车等行业表现较好，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传(chuán)媒、有色(sè)金属等行(xíng)业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服(fú)务(wù)、商贸零售、美容(róng)护理等行业苏修是什么意思，苏修是什么意思处于(yú)历史高位(wèi)估值区间，市盈(yíng)率分位(wèi)数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设苏修是什么意思，苏修是什么意思备、煤炭等行(xíng)业处于历史(shǐ)低位估值区间，市盈率分位数(shù)分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环比上(shàng)周变化来看，环保、公用(yòng)事业、汽车等行业位于前列，市(shì)盈率(lǜ)分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品(pǐn)饮料，传媒等(děng)行业(yè)稍显落(luò)后(hòu)，市盈率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向（时(shí)序上）拥挤度(dù)观察，银行、交(jiāo)通运输、非银金融等行业换手率位(wèi)于一(yī)年内高(gāo)点，换(huàn)手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美(měi)容(róng)护理、食品饮料等行业换手率位于一(yī)年内低(dī)点，换手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行(xíng)业间(jiān)）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业成交额占比位(wèi)于一年内高点，成交额占比分位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基(jī)础化(huà)工(gōng)、综合等(děng)行业成交额占(zhàn)比位于一年内低点(diǎn)，成(chéng)交额占比分位数均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观(guān)依据

　　对市场的定(dìng)性是(shì)下一步决策的依据，从宏观(guān)证据来看，市场是(shì)脆弱而均(jūn)衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变(biàn)弱，进口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进(jìn)口同(tóng)比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿(yì)美元(yuán)，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测可能是(shì)打脸市场预期(qī)次数最(zuì)多(duō)的(de)指(zhǐ)标之一(yī)，正(zhèng)如每(měi)年(nián)大家对(duì)出口(kǒu)进行展望一样，今年(nián)年初的(de)出(chū)口确实又再(zài)次超(chāo)出大家(jiā)的预(yù)期。今年出口的变化，需(xū)要我(wǒ)们审视、理(lǐ)解出口的中期逻(luó)辑变化(huà)：中国的(de)国家战略(lüè)在清晰地知道(dào)欧美日韩的战略意图之后，在(zài)过去(qù)几年做了(le)很多的(de)应对(duì)和部署，东盟(méng)、一带一路、上(shàng)合和广(guǎng)大发展(zhǎn)中国家逐渐被更充分地融入(rù)到中国经济圈，成为外需和中国全球战(zhàn)略的(de)重要一环(huán)，也需要成为(wèi)我们日后分析中的(de)重点之一(yī)。

　　分析完中期的逻辑变(biàn)化(huà)，再(zài)回(huí)到(dào)短(duǎn)期的现实(shí)。4月的出(chū)口肯定是不弱的，不(bù)过趋势在走弱(ruò)，考虑到(dào)全球经济(jì)和金融系统在过去一段(duàn)时(shí)间(jiān)的风险暴(bào)露逐渐增(zēng)加，再结合越(yuè)南、韩国这(zhè)些重要(yào)出(chū)口(kǒu)国家近期(qī)的(de)数据走势(shì)，出口趋势是在走弱(ruò)的(de)，如果全球经(jīng)济动能走弱，一带(dài)一(yī)路和(hé)东(dōng)盟可能也无法单独把中(zhōng)国出口(kǒu)稳住。与此同时，进口继(jì)续走弱，在经历(lì)了(le)年初复苏短暂的(de)斜率走(zǒu)陡之(zhī)后(hòu)，经济的复苏斜率(lǜ)明显(xiǎn)趋(qū)于平(píng)缓，国内外新(xīn)的政策变化(huà)又还没有(yǒu)看到，当前市场大逻辑是相对缺乏(fá)的，这是我们觉得市(shì)场脆弱而均衡的(de)重要原因。

　　第二，社(shè)融信贷一季(jì)度加速放量(liàng)后逐渐回(huí)归正常，居民加杠杆(gān)意愿弱(ruò)。

　　4月新(xīn)增人民币(bì)贷款0.72万亿(yì)，去年(nián)同期0.65万(wàn)亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为2022年4月本身就是社融信(xìn)贷比较弱的(de)一(yī)个月，所以今(jīn)年4月的社融信贷看上(shàng)去比去年多，但实际上是(shì)比较弱的(de)，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今(jīn)年的节奏来(lái)看，一季(jì)度社融(róng)信贷提前发力，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢回归(guī)正常(cháng)乃至略偏弱的状(zhuàng)态(tài)。

　　居民(mín)的中长贷在经历了积(jī)压需求(qiú)暂时(shí)释(shì)放(fàng)之后(hòu)，再度回归比较弱的(de)态势，居民中长(zhǎng)贷(dài)同比比(bǐ)去年萎(wēi)缩(suō)1156亿(yì)，这意味着居(jū)民可能非但没有(yǒu)明显增加房(fáng)贷的意愿，反(fǎn)而(ér)在(zài)加(jiā)大还(hái)贷(dài)的量(liàng)，这与(yǔ)前段时间新闻报道的(de)居(jū)民提前还房贷现(xiàn)象(xiàng)增加的(de)情况一致。另外，根据不完全(quán)统计的(de)4月(yuè)部分银行的理(lǐ)财规模变化(huà)，银行理财(cái)出现了明显的回(huí)流，但在权益市(shì)场(chǎng)上资金回流(liú)并不(bù)明显，因此(cǐ)极有可能流到了(le)低风险低波动的相(xiāng)关(guān)产品上。这(zhè)说(shuō)明无论是对实物(wù)投资(zī)还是(shì)金融(róng)投资，居(jū)民部门的风险偏好(hǎo)仍(réng)有待修复(fù)。因此，随(suí)着(zhe)居(jū)民部门购房(fáng)欲望(wàng)下(xià)降之后，整个(gè)金(jīn)融部门其实并不缺钱，但大家都在(zài)等待权益市场系统性风险偏(piān)好抬升的一个明确的(de)政策或者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映的(de)是内生动力偏弱的预(yù)期

　　中(zhōng)国4月CPI同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这(zhè)反映的是国(guó)内(nèi)修复动(dòng)力(lì)偏弱，而供应总体(tǐ)充足，进而价格(gé)维持(chí)低迷。我们也判断在弱(ruò)修(xiū)复之下，低通胀的特质有望(wàng)延(yán)续。

　　结构(gòu)上(shàng)看，食品价格(gé)继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)2.4%，环比下(xià)降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上(shàng)市量增加，鲜菜价格同(tóng)环比大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉价格环比继(jì)续(xù)下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食(shí)品(pǐn)烟酒(jiǔ)、生(shēng)活(huó)用品及服务、交通和通信同(tóng)比涨幅回落；衣着、居住、教(jiào)育(yù)文化和娱乐涨幅较上(shàng)月(yuè)有所扩大；医(yī)疗保健(jiàn)持平，这反映的(de)是普通消费(fèi)品(pǐn)的(de)需求修复(fù)较(jiào)弱，而(ér)高端、偏服(fú)务(wù)项的(de)消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继(jì)续大幅(fú)回落，主要受上年(nián)同期基数较高影响(xiǎng)，同时全球库存周期去化，制造业(yè)偏弱。生(shēng)产资料价格同(tóng)比下(xià)降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续(xù)回(huí)落；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环(huán)比下降(jiàng)0.3%，均(jūn)较弱(ruò)。分行业来看，上游(yóu)和中游煤炭(tàn)开采、石油(yóu)和天然气开采、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃料加工(gōng)、黑色金属冶炼和压延(yán)加工业均有较大拖(tuō)累，电力、热力的生(shēng)产和(hé)供应业、纺织服装服饰业，非金属矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通胀连续(xù)两个(gè)月处在低位，我们认为这反映的(de)是内生修复(fù)动力较弱(ruò)。季节性因素以及产业周期带(dài)来的(de)食品价(jià)格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年基(jī)数下降(jiàng)，经济逐(zhú)步(bù)修(xiū)复，通(tōng)胀有望回升(shēng)，但(dàn)我们认为通胀短期内也较(jiào)难回到1%水(shuǐ)平之上，投资(zī)均不需要过度考(kǎo)虑(lǜ)“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期(qī)来看，物价回落(luò)有助(zhù)于企业刚性成本下降，修复盈利能力，关注通胀(zhàng)的(de)修复更多反映(yìng)的是需求修复的(de)幅(fú)度。

　　三、下(xià)一步的策略：反(fǎn)弹概率大，要保持交易的灵活(huó)性

　　从(cóng)上述基本(běn)面(miàn)的分析(xī)出发，我们(men)仍(réng)然(rán)维持“市(shì)场乱战(zhàn)，均(jūn)衡且脆弱(ruò)的交易机会”的判断。从技术面看，当前权益市场的买入理由是大盘指(zhǐ)数再度(dù)接近(jìn)前期(qī)低位，这为我们提供了布局机会，交(jiāo)易的(de)反弹概(gài)率(lǜ)在加(jiā)大(dà)。从策(cè)略角(jiǎo)度看(kàn)，投资(zī)者需要高度重视交易的灵活性。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变(biàn)化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会(huì)较大呢？创金合(hé)信基金宏观策略配置团队(duì)观察各(gè)家分析师对申(shēn)万(wàn)各(gè)行(xíng)业2023年归母净利润的预测，可以(yǐ)作为参考。如果让反弹更扎实一(yī)些，预期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来(lái)看，市场对公用(yòng)事业、石(shí)油石(shí)化、房地产等(děng)行业(yè)基本面(miàn)较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁(tiě)等行业基本面预期(qī)有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博(bó)士(shì)，创金合信(xìn)基金首席经济学家，投委(wěi)会(huì)委员兼秘书长，宏(hóng)观策(cè)略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监(jiān)，南开大(dà)学经(jīng)济学(xué)博士，清华大学管理科学与工程(chéng)博士(shì)后。学术研究与教学以及宏观(guān)经济(jì)走势、金融产品分(fēn)析等(děng)实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以(yǐ)来(lái)，一直(zhí)致力于在周期波(bō)动的框架内运用财政(zhèng)的视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经济看作一份(fèn)资(zī)产，通过资本资产定价的方式来(lái)确(què)定其价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士，创金合信(xìn)基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基(jī)金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类资产配置与择时(shí)研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士(shì)、博士，中国(guó)社(shè)科(kē)院经(jīng)济学博士后(hòu)，学(xué)术论文(wén)多发(fā)表于国际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济学期刊(kān)。

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