王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低(dī)估时，股(gǔ)息率相应提升(shēng)，会吸引绝对收益资金买入，股价也(yě)逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银行(xíng)股已上涨半年(nián)，又一次因绝对收益资金追(zhuī)逐(zhú)高股(gǔ)息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄然发(fā)生一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要(yào)结论

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大家觉(jué)得银行股是(shì)这几天才开天可汗是什么意思指的是谁，天可汗正确读音始上涨，那么就大错特(tè)错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底(dǐ)之后，已(yǐ)经持续上(shàng)涨了足(zú)足半年时间了……

　　这段时间的银行股涨(zhǎng)幅(fú)达到27％，其(qí)中部分银行股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非常(cháng)可观。当然，中间(jiān)也不是一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快(kuài)速下(xià)跌后，迅(xùn)速(sù)反弹。过完2023年(nián)春节后，却冲高(gāo)回落，调整了近两个月时(shí)间，跌幅不大，不(bù)到(dào)10％。然后于3月底开始上(shàng)涨(zhǎng)，近期(qī)加(jiā)速上涨。

　　这种事情(qíng)并不是(shì)第一次发生。过去银行股的(de)大行(xíng)情，都(dōu)是在悄无(wú)声息中默默上涨(zhǎng)的(de)，因为银(yín)行股(gǔ)平(píng)时关注(zhù)度并不高。等到(dào)因几(jǐ)根大线性而吸引大家来关(guān)注时，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上一次类似(shì)的事情是2014年。或许经历过(guò)的人都能(néng)记得，2014年11月，因为一次比较意(yì)外的(de)“双降”（降(jiàng)息、降准），金融(róng)股拔地而(ér)起。但(dàn)在此之前(qián)，银行(xíng)指(zhǐ)标大约在3月(yuè)见底，然后不声(shēng)不响地开始回升，到11月时，8个月左右时(shí)间，涨幅(fú)22％。

　　其(qí)他几次银行股(gǔ)见底(dǐ)，也有类似的情(qíng)况(kuàng)：没有明(míng)确(què)利好，没有明确新(xīn)闻(wén)，银行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证。如果(guǒ)确实没有实质性利好，那么(me)只能从资金面去猜测：可能是估值便宜到(dào)很多资金愿意(yì)出手了。由于银(yín)行盈利能力非(fēi)常稳定(dìng)，估(gū)值低往(wǎng)往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低(dī)则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一(yī)定水平时，股息率就会非常诱人(rén)。比如近年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那么计算(suàn)出来的股(gǔ)息(xī)率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这(zhè)就好比一(yī)只(zhǐ)票(piào)息率6.6％的可转(zhuǎn)债(zhài)。如果盈利(lì)能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上(shàng)涨，还能享受资(zī)本利得。当然，如果(guǒ)股(gǔ)价再跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降(jiàng)，则会遭受损失。但(dàn)由于ROE已(yǐ)在底部(bù)，近期很难再(zài)降了。因此(cǐ)，这(zhè)就非(fēi)常像一张可转(zhuǎn)债(zhài)，其市价下跌时，会有(yǒu)个(gè)估值下限，即“债(zhài)券价(jià)值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就出(chū)来了(le)。如果这(zhè)张“可转(zhuǎn)债(zhài)”的票息(xī)率高到(dào)一(yī)定(dìng)程度，显(xiǎn)著高过一些资(zī)金的(de)成本，那么这些资金自然(rán)愿意(yì)参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当估值(zhí)低至一定水(shuǐ)平时，股息率诱(yòu)人(rén)，就会有人参与。

　　当然，这个(gè)估值底在某些(xiē)情况下会(huì)被打破，即因为一些负(fù)面因(yīn)素的存在，导致(zhì)市场先(xiān)生觉得银(yín)行(xíng)股的估值或盈(yíng)利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在(zài)卖(mài)

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)那种悄(qiāo)无声息的底部，可能并(bìng)没有什么(me)实质利好，就是有些看中股息率的资金默默(mò)买(mǎi)入，把底部给(gěi)买出来(lái)了。

　　这(zhè)是(shì)些什么样的(de)资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除(chú)的就是(shì)以股票型公(gōng)募基金为代表的(de)机构投资(zī)者。因为(wèi)他们的(de)考核要求是(shì)相(xiāng)对收益，因此(cǐ)在大多数时候，他们不会因(yīn)为股息率(lǜ)诱人而买入，他们的任务是战胜自(zì)己基金的基准，或者战胜可比基金(jīn)同仁。所以，即(jí)使股息率高，他们也很难做(zuò)出赚取股息率的决策，这不是他们的考(kǎo)核目标(biāo)。

　　因此，银行股从底部开始(shǐ)悄悄上涨(zhǎng)的这段时(shí)间(jiān)，公募(mù)基金(jīn)参与很(hěn)低，这(zhè)次也(yě)不例外。

　　从数(shù)据上也可(kě)验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比(bǐ)重越(yuè)低，期(qī)间（过去(qù)半年，后同）涨幅越大(dà)，比重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类(lèi)似考核的(de)机构投资者(zhě)也(yě)是类(lèi)似。

　　从数(shù)据上看(kàn)，我们确(què)实看到，2023年第(dì)一季度较(jiào)上年末，大部分A股银行股的基(jī)金持(chí)仓比例是下降的，有些(xiē)个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金持(chí)股(gǔ)比(bǐ)重降幅；单位：个(gè)百(bǎi)分(fēn)点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指(zhǐ)数走了(le)个过山车，先是上涨，然后春节后下(xià)跌（这(zhè)段(duàn)时(shí)间刚好是人工智能概念股大涨(zhǎng)，因(yīn)此机构(gòu)投资(zī)者有可能是(shì)卖出(chū)银(yín)行等股(gǔ)票，换仓至计算机(jī)股票(piào)）。到了4月初，人工(gōng)智能等板块行情回落(luò)后，银行股重拾升(shēng)势，且涨幅(fú)加速(sù)。春节后的这段时(shí)间，银行(xíng)股刚好和人工智能走出了(le)一(yī)个完美(měi)的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资(zī)者，比如(rú)个人(rén)、外(wài)资、自营、保险、资管等，则可能是买入(rù)的。因为这些资金(jīn)不考核相对收益，更多的是追求绝(jué)对收益，因此有可(kě)能是高股息股票的青睐(lài)者。

　　而决(jué)定他们买(mǎi)入(rù)的因素(sù)中，资金(jīn)成本(běn)应(yīng)该是个重要(yào)因素。目(mù)前，我国近期市(shì)场(chǎng)利(lì)率较低(dī)、资金充沛，其他可替(tì)代的投资机会较少，因此股息率显得诱人。同时，美国加(jiā)息接近尾声，他们的(de)资金成(chéng)本也(yě)有望(wàng)下行，我(wǒ)国(guó)高(gāo)股息股票也有(yǒu)吸引力(lì)。

　　然后我们通过数据来加(jiā)以验证(zhèng)。

　　从2023年一季(jì)度情况来看(kàn)，外(wài)资确实在买入大行，并且数量还不少。不过保(bǎo)险资金却是有进有出，这(zhè)一点(diǎn)有点与我们预期不(bù)符。基(jī)金主(zhǔ)要在卖出。此外(wài)，还(hái)有些一般法人、其他投资者在(zài)买入。

　　（一季度各类投(tóu)资者(zhě)持股变(biàn)化数(shù)；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成(chéng)立，即：在银(yín)行股(gǔ)估值极低的时候，追求绝对收益的资金买入了(le)高股息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这(zhè)一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行底(dǐ)部启(qǐ)动一样，很可能(néng)是青睐高(gāo)股息率的资金，买入低(dī)估(gū)值、高(gāo)股息率(lǜ)的银行股。而他(tā)们的口味(wèi)与公(gōng)募基金刚好(hǎo)是相反(fǎn)的。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在(zài)悄悄(qiāo)

　　起变化(huà)

　　以上分(fēn)析，说(shuō)明(míng)了过去半年的银行股行情，是追求绝(jué)对(duì)收益的资金，买入了高股(gǔ)息率的银(yín)行股(gǔ)。眼(yǎn)下(xià)，很多银行(xíng)股股息率依然较高，而资金面依然宽松(sōng)，那么(me)这些高(gāo)股息(xī)率股票对绝(jué)对(duì)收益资金(jīn)依然是有(yǒu)吸引力的(de)。

　　那么(me)在银行(xíng)业的经(jīng)营层面，有没有实(shí)质(zhì)变(biàn)化(huà)呢？

　　我们在3月曾(céng)经提(tí)出，过(guò)去三年期间的(de)一些特殊政策，已(yǐ)经出现调整的迹象，银行(xíng)业将要进入新的均衡格局。比如(rú)，在普惠小微领域，过去(qù)几年大行承担了一(yī)些监管(guǎn)要求(qiú)，每(měi)年普惠小微信贷的增长非常快，投(tóu)放利率很低，这对小(xiǎo)微(wēi)金融市场(chǎng)格局造成了较大(dà)影(yǐng)响(xiǎng)，尤其是(shì)对一(yī)些(xiē)原来从事小微业务的中小银(yín)行造成(chéng)压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力(lì)提(tí)升小微企业金(jīn)融服务质量(liàng)的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有(yǒu)了一些调(diào)整(zhěng)。比如，不(bù)再(zài)提“两增”（指单户授信总额(é)1000万(wàn)元以下小(xiǎo)微(wēi)企(qǐ)业贷款同比增速不低于各(gè)项贷(dài)款同(tóng)比增速，有贷款余额(é)的户数不低于(yú)上年同期水平）要求(qiú)，不(bù)再刚性要求(qiú)降低小微信贷利率，而是要求“合(hé)理(lǐ)确定贷款(kuǎn)利(lì)率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除(chú)了小(xiǎo)微(wēi)金融领域，其(qí)他方面的(de)工作要求也陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银(yín)行业这几年由于净息(xī)差显著回落，盈利能力(lì)也渐(jiàn)渐接近合(hé)理利(lì)润底(dǐ)线。因为银行(xíng)业(yè)需要留存一定的(de)利润用于补充(chōng)资本(běn)，进而支持下一期的信贷投放，因此(cǐ)利润并不(bù)是越低越好，需要维持一个(gè)合理利润。而目(mù)前盈利能力已经接近这一(yī)底线，所以政策也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的(de)合(hé)理利润和合理息差

　　可见，行业的一(yī)些情况已经(jīng)悄悄(qiāo)发生变化了(le)。

　　那么，有(yǒu)没有一种可能：那些(xiē)买入(rù)高(gāo)股息股票的投资者(zhě)中，真(zhēn)有些先知先觉者，已经(jīng)嗅到了不一样的味道？

　　本(běn)文为金融业研究方法(fǎ)探讨(tǎo)。本文(wén)不(bù)是(shì)证券研究报告(gào)，不构成(chéng)任何投资建议，涉及个股(gǔ)也仅为(wèi)举(jǔ)例(lì)或(huò)陈(chén)述(shù)事实之用(yòng)，不代表我们对(duì)他(tā)们的(de)证券或产品(pǐn)的推(tuī)荐。具体投资建议(yì)请参考我们(men天可汗是什么意思指的是谁，天可汗正确读音)的研究报告。

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