《基(jī)金经理投资笔记》宏观(guān)策略系(xì)列

　　把脉(mài)经济周期(qī)拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合(hé)信基金基(jī)金经理

　　我们(men)上期对市场的整(zhěng)体(tǐ)观点(diǎn)是大概率市场(chǎng)处于(yú)“战略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但(dàn)也(yě)更脆弱，当前可(kě)能是一个(gè)布局的(de)好阶段，而未(wèi)必(bì)会是收获的阶(jiē)段，投资者需要多一点耐心。市(shì)场可(kě)能继续对一季报定价，短(duǎn)期市场的核(hé)心(xīn)矛盾(dùn)在于(yú)缺(quē)乏特别明显(xiǎn)的亮点。同时(shí)我们也提醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特(tè)估全年的投资机会(huì)，但是短期游戏传媒和中特估与(yǔ)其他(tā)板(bǎn)块分化较为(wèi)极致(zhì)，也是(shì)不争的事实，提醒(xǐng)大(dà)家这两个板块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场(chǎng)的表现：继(jì)续定价国内经济疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市场的(de)演绎跟我(wǒ)们(men)的观点大致符合：周一中特估上涨之后连续九方皋相马原文及译文及寓意，九方皋相马原文译文启示回调，一(yī)季报业绩尚(shàng)可、同时前期又没有定价充分的火电、纺织(zhī)服装、新能源(yuán)和(hé)家(jiā)电等有(yǒu)一定的超额收益，但(dàn)是反弹也相对(duì)脆弱。国内外公布(bù)的部分经济(jì)金融数据(jù)传(chuán)递的信息都没有明确的(de)方(fāng)向(xiàng)性(xìng)，股市和债市依然(rán)定(dìng)价国内(nèi)经济疲(pí)弱的(de)复(fù)苏力度(dù)，没(méi)有(yǒu)在我们上一次对市(shì)场的判断上提供(gōng)明显(xiǎn)的增量(liàng)信息。

　　上(九方皋相马原文及译文及寓意，九方皋相马原文译文启示shàng)周申万31个(gè)行(xíng)业中(zhōng)有7个行(xíng)业出现上涨，24个行业(yè)出现下跌(diē)。分行(xíng)业看，公(gōng)用(yòng)事业、煤炭(tàn)、汽车(chē)等行(xíng)业表现较好，周涨跌幅(fú)分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰(shì)、传媒(méi)、有色金属等(děng)行业表现(xiàn)较(jiào)差(chà)，周涨(zhǎng)跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会(huì)服务、商贸(mào)零售、美容护(hù)理等行业处于历史高位估值区间，市盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设(shè)备、煤(méi)炭等行业处于历史低位(wèi)估值区间(jiān)，市(shì)盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化(huà)来看，环(huán)保、公用事业、汽车(chē)等行业位于前列，市盈率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒等行业稍显落后，市(shì)盈率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输(shū)、非银金融等行业换手率位于一年(nián)内(nèi)高点，换手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食品(pǐn)饮料等行业换(huàn)手率位(wèi)于一年内低点(diǎn)，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观察(chá)，银行、非(fēi)银金融、传(chuán)媒等行业成交额占(zhàn)比位(wèi)于一年(nián)内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综(zōng)合等行业成(chéng)交额占(zhàn)比位于一年内(nèi)低点，成(chéng)交额占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的(de)进(jìn)一步验证：宏(hóng)观(guān)依据

　　对市场的定性是下(xià)一(yī)步决策的依(yī)据，从宏观证(zhèng)据(jù)来看，市场是脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变弱(ruò)，进(jìn)口验证乏力的(de)外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月(yuè)为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测可能是打(dǎ)脸市场预期次数(shù)最多的指(zhǐ)标之一，正如每年大家(jiā)对(duì)出口(kǒu)进行(xíng)展望一(yī)样，今年年初(chū)的出(chū)口确实又再次超出大家(jiā)的(de)预期。今(jīn)年(nián)出口的(de)变化，需要我(wǒ)们审视、理(lǐ)解(jiě)出口(kǒu)的中期逻(luó)辑变化：中国的(de)国(guó)家战略(lüè)在(zài)清(qīng)晰地知道(dào)欧美日韩(hán)的战略意图(tú)之(zhī)后，在(zài)过(guò)去几年做(zuò)了很多的应对和部署(shǔ)，东盟(méng)、一带一路、上合和广大(dà)发展(zhǎn)中国家(jiā)逐(zhú)渐(jiàn)被(bèi)更(gèng)充分地融入到(dào)中国(guó)经济圈，成为外(wài)需(xū)和中国全球战(zhàn)略的重要一环，也(yě)需要成(chéng)为(wèi)我们日后分(fēn)析(xī)中的(de)重点之一(yī)。

　　分析(xī)完中期的(de)逻(luó)辑(jí)变化(huà)，再回(huí)到(dào)短期的现(xiàn)实。4月的出口(kǒu)肯定是不弱的，不过趋(qū)势在走(zǒu)弱，考虑到全球(qiú)经济和金融(róng)系统在(zài)过去一段时间的风险暴露逐(zhú)渐增加，再结合越南(nán)、韩国这些重(zhòng)要出口(kǒu)国家近期的(de)数据走势(shì)，出(chū)口(kǒu)趋势是(shì)在走弱的(de)，如(rú)果全球经(jīng)济动能走弱，一带一路(lù)和东盟可能也无法单(dān)独把(bǎ)中国出口稳住。与此同时，进口(kǒu)继续走弱，在经历了年初(chū)复苏短暂的斜率(lǜ)走陡之后，经(jīng)济的复苏斜(xié)率明显趋于平(píng)缓，国内外(wài)新的政策变化又还没有看到，当(dāng)前(qián)市场(chǎng)大(dà)逻辑(jí)是相(xiāng)对缺乏的，这是(shì)我们(men)觉(jué)得市场脆弱而均衡(héng)的重要原(yuán)因。

　　第二(èr)，社融信贷一季度加速放量后逐渐回归(guī)正常，居(jū)民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同(tóng)期(qī)0.93万亿；社(shè)融增速10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵(zòng)向来看，因为(wèi)2022年4月本身就是社融信贷比较(jiào)弱(ruò)的一个月，所以今(jīn)年4月的社融(róng)信贷看上去(qù)比去年多，但实际上是比(bǐ)较弱的，比疫情前(qián)的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来(lái)看(kàn)，一季度社融信(xìn)贷提前发力，所(suǒ)以投(tóu)放(fàng)巨大，4月(yuè)份慢慢回(huí)归正常(cháng)乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居(jū)民(mín)的中长贷在(zài)经历了积(jī)压(yā)需求暂时(shí)释放之后，再度回归比较弱的态(tài)势，居民中长贷同比比去年(nián)萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明(míng)显增加(jiā)房(fáng)贷的意愿，反而在加大还(hái)贷(dài)的(de)量，这与(yǔ)前段时间新闻(wén)报道的居民提前还房贷现象(xiàng)增加的情况一致。另外(wài)，根据不完全统计的4月部分(fēn)银(yín)行的理财规模变化，银(yín)行理(lǐ)财出现(xiàn)了明显(xiǎn)的回(huí)流(liú)，但在(zài)权益市场上资金(jīn)回(huí)流并(bìng)不(bù)明显，因此极有可能流到(dào)了低(dī)风险低波动的相关产品上。这(zhè)说(shuō)明无论(lùn)是对实物投资还是金融投资，居民部门的(de)风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍有待修复。因(yīn)此，随着居民部门购房欲望(wàng)下(xià)降之后，整个金融(róng)部门其实(shí)并(bìng)不缺钱，但大家都在等待权益(yì)市场系(xì)统(tǒng)性风(fēng)险偏好抬升的一个明确的政(zhèng)策(cè)或者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映的(de)是内生动(dòng)力偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是(shì)国内修复动力偏弱，而供应总体(tǐ)充足，进而价格(gé)维(wéi)持低迷。我们(men)也判(pàn)断在弱修复(fù)之下，低通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构(gòu)上(shàng)看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜(cài)上市(shì)量增加，鲜菜(cài)价格同(tóng)环比大幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比(bǐ)下降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪肉价(jià)格环比(bǐ)继(jì)续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类(lèi)分项(xiàng)来看，食品烟(yān)酒、生活用品及(jí)服(fú)务(wù)、交通和(hé)通信同(tóng)比涨幅回落；衣(yī)着、居住、教育文(wén)化和娱乐(lè)涨幅较上(shàng)月有所扩大；医疗(liáo)保健(jiàn)持平，这反映(yìng)的(de)是(shì)普通消费品(pǐn)的需求(qiú)修复较(jiào)弱，而高端(duān)、偏服务项的消费需求率(lǜ)先(xiān)修复。

　　PPI同比(bǐ)继(jì)续大幅回落，主要受(shòu)上年同(tóng)期基数较高影响，同(tóng)时全球库存(cún)周期去化，制造业偏弱(ruò)。生产资(zī)料价格同比下(xià)降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生(shēng)活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比(bǐ)下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和(hé)中游煤炭开采、石油(yóu)和天然气开采、黑色金属采(cǎi)矿、石油(yóu)、煤炭及(jí)其(qí)他燃(rán)料加工、黑(hēi)色金属冶炼和压延加工业(yè)均有较(jiào)大拖累，电力、热(rè)力(lì)的生产和供应业、纺织服装服饰(shì)业，非(fēi)金属矿采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处在低位，我们认(rèn)为这反(fǎn)映(yìng)的是内生修复(fù)动力较弱。季节性因(yīn)素以及(jí)产业周期带来的食品价格下跌和生产资料价(jià)格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅(fú)回落(luò)。随(suí)着下半(bàn)年基数下降(jiàng)，经济逐步修复，通胀有望回升，但我(wǒ)们认为(wèi)通胀短(duǎn)期内也较难回到1%水(shuǐ)平(píng)之上(shàng)，投资均不需要过度考(kǎo)虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期来(lái)看，物(wù)价回落有(yǒu)助于企业刚性(xìng)成本(běn)下降，修(xiū)复盈利能力，关注通(tōng)胀的修复更(gèng)多反映九方皋相马原文及译文及寓意，九方皋相马原文译文启示的是(shì)需求修复的幅(fú)度。

　　三、下(xià)一步的(de)策略：反弹概率大，要保持交易的灵活(huó)性

　　从上述基(jī)本面的分析(xī)出发，我们(men)仍(réng)然维(wéi)持“市场(chǎng)乱战(zhàn)，均(jūn)衡(héng)且脆(cuì)弱的交易机会(huì)”的判断。从技术面看，当前权益市场的买入理由是大盘(pán)指数再度接近前期低位，这为(wèi)我(wǒ)们(men)提供(gōng)了布(bù)局机(jī)会，交易的反弹概(gài)率在加大。从策略(lüè)角(jiǎo)度(dù)看(kàn)，投资者(zhě)需要高度重视交易的灵活性(xìng)。策略的整体包(bāo)括(kuò)趋势、结构与节奏，反弹带来的(de)是节(jié)奏的变化，不是趋势和(hé)结(jié)构的变(biàn)化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机(jī)会较大呢(ne)？创金合(hé)信(xìn)基金宏(hóng)观策(cè)略配置团队观(guān)察各家分(fēn)析师对申(shēn)万各行业(yè)2023年归母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)的预(yù)测(cè)，可以作为参考。如果(guǒ)让(ràng)反弹更扎实一(yī)些，预期业绩(jì)变化是一个相对可靠(kào)的数据。

　　环比上周来看(kàn)，市场对(duì)公(gōng)用事(shì)业、石油石化、房地产等行业基本面(miàn)较为乐(lè)观，预计2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调(diào)整，预计2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投(tóu)委会委(wěi)员兼秘书(shū)长，宏观(guān)策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济学博士(shì)，清华大学管理科学与(yǔ)工程博士后。学术研究与教学(xué)以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品分析(xī)等实务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一直致力(lì)于在周期波动的框架内(nèi)运用财政的视角解构(gòu)宏观(guān)经济的运行，将(jiāng)中国(guó)经(jīng)济(jì)看作(zuò)一份资产，通过资(zī)本资产定价的方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经(jīng)理(lǐ)、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前履(lǚ)职博时(shí)基金，负责宏观策略(lüè)、宏(hóng)观(guān)政策、大类资产配置与择时研(yán)究。武(wǔ)汉大学学(xué)士，上海财经大学经(jīng)济学硕士(shì)、博士，中(zhōng)国(guó)社(shè)科院(yuàn)经(jīng)济学博(bó)士后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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