主(zhǔ)要(yào)内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压(yā)，主因成本与(yǔ)费用压力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利润当月同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深(shēn)收缩(suō)区间(jiān)。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业(yè)实际营收增速(sù)积极回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑(yì)制，令3月(yuè)名义营收增(zēng)速回升，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两方面，其一是国际高油价导致的输入性成本压力仍在约束(shù)利润改(gǎi)善，3月营业成本对当月利润(rùn)拖(tuō)累(lèi)幅度(dù)仅(jǐn)收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二(èr)是今(jīn)年降费政策未再明显新增(zēng)，加之(zhī)部分企业开始补缴社(shè)保费，企业费用同比压(yā)力开(kāi)始加大，3月费(fèi)用对当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)-9.5个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。与去(qù)年费用率改(gǎi)善拉动(dòng)利润增速6个百分点形(xíng)成鲜明对比。

　　营收：消(xiāo)费短期较(jiào)快(kuài)恢复加(jiā)之投资韧性支撑营收增速(sù)回升，但(dàn)高油价(jià)仍(réng)构成约束(shù)。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回落对(duì)于名义营收增速的拖累，其中汽车、家具、计算机通信电子设备等(děng)均回升明显，显示递延(yán)需求释(shì)放以及汽车(chē)集中降(jiàng)价等对(duì)于短期消费(fèi)需(xū)求的推动。其(qí)次，煤炭冶(yě)金产业链营收增速延(yán)续改善(shàn)，显示保交楼政策(cè)推动(dòng)地产建安投资构成支(zhī)撑，但(dàn)石油(yóu)化工产业链(liàn)营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤价(jià)回落已(yǐ)在缓和中下(xià)游成本压力，但(dàn)高(gāo)油价继续构(gòu)成输入性成本传(chuán)导。3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍(réng)然(rán)偏(piān)大(dà)，尤其是(shì)高油价下的国内石化产(chǎn)业链，成本(běn)率同比(bǐ)增(zēng)量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行业。由于我(wǒ)国石化(huà)产业链(liàn)主要(yào)为(wèi)中下(xià)游，上游(yóu)环节在(zài)海(hǎi)外主(zhǔ)要原油寡头(tóu)国家(jiā)，因(yīn)而国际(jì)高油价带来的上(shàng)游利(lì)润改善(shàn)无(wú)法(fǎ)被(bèi)国(guó)内产(chǎn)业(yè)链(liàn)吸(xī)收，国内以中(zhōng)下游为(wèi)主的石化(huà)产业链反而会在高油(yóu)价下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产(chǎn)业(yè)链上(shàng)中下(xià)游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金(jīn)产业(yè)成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价(jià)下行导致煤炭产业链上(shàng)游(yóu)成本率被动走(zǒu)高、利润承压(yā)，而中下游成(chéng)本率(lǜ)实际上是改善的(de)，与此同时，更靠近下游(yóu)的消费行(xíng)业成本率(lǜ)也明显改善。

　　利润：下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)行业利润仍显现韧性，但石化产业链利(lì)润在(zài)高油价下(xià)仍承压。分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游(yóu)消费行业面临最(zuì)大的(de)成本压力(lì)改善和积极的营业(yè)收入回升，因而(ér)下游消费行(xíng)业利润(rùn)增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备等改善明显，煤炭(tàn)冶金产业链中下游利润增(zēng)速(sù)也积极改善，相较而言，石化产业(yè)链行业在(zài)营业收入与(yǔ)成本压力均承压背(bèi)景下(xià)，利润增(zēng)速(sù)仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注二季度(dù)企业(yè)盈利三重风险，以(yǐ)及下半年(nián)潜在的(de)内生恢复空间(jiān)。3月工业企(qǐ)业(yè)利(lì)润(rùn)数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较(jiào)快，但(dàn)在成本与费用压力背景下，企业盈(yíng)利仍然(rán)承(chéng)压(yā)，而(ér)展望二季度(dù)，关注企业盈(yíng)利的三(sān)重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递(dì)延需求主导的需求(qiú)脉冲性回升(shēng)过程逐(zhú)步结束(shù)，经济内(nèi)生动能仍面(miàn)临(lín)弱化风险。其二是高油(yóu)价带(dài)来(lái)的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加(jiā)之全球服务消费逐步恢复，国(guó)际油价(jià)或再度走高，这(zhè)也意味着成本压力仍较大。其三是费(fèi)用率对于利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费(fèi)缓缴(jiǎo)等，以(yǐ)及今年目前降(jiàng)费政策更多为延续而非新增，费用率对于利润(rùn)同比(bǐ)增(zēng)速(sù)的的拖累也将逐步(bù)显现，二季度剔除基数扰动(dòng)后的企业盈利真实修复(fù)过程或相对缓(huǎn)慢。而展望下(xià)半年，经济(jì)内生(shēng)动能的复苏(sū)可以期(qī)待，两(liǎng)大领(lǐng)先指标已经验(yàn)证，重(zhòng)点关注下半(bàn)年经济(jì)内生(shēng)动能逐步复苏、国(guó)际(jì)油价涨幅逐步(bù)趋缓后(hòu)工业(yè)企(qǐ)业(yè)利(lì)润的修复空间。

　　风险提示：外部地(dì)缘政治风险，疫情形(xíng)势变化。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善(shàn)但工(gōng)业(yè)利润仍承压，主因成(chéng)本与(yǔ)费用压力(lì)仍是(shì)掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利(lì)润累(lèi)计同比(bǐ)仅小幅回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区(qū)间(jiān)。虽然3月在需求侧经(jīng)济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业(yè)实(shí)际(jì)营收增速已(yǐ)积极回升，抵消了PPI回落带来(lái)的抑制，3月名义(yì)营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈(yíng)利压(yā)力仍(réng)大，主要源于两个方面：

　　其一是国(guó)际高(gāo)油价导致的输(shū)入性成本压力仍在约束(shù)利润改善，3月营业成本对当月利润(rùn)拖(tuō)累幅度(dù)仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍(réng)然较深。

　　其二是今年(nián)降(jiàng)费政策未再(zài)明显新增(zēng)，加(jiā)之部分企业开始补缴社保费，企业费用同比(bǐ)压(yā)力开(kāi)始加大(dà)，3月(yuè)费(fèi)用对当月利润拖(tuō)累幅(fú)度大(dà)幅扩大6.1个(gè)百分(fēn)点至-9.5个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。2022年社(shè)保缴费缓缴等一系(xì)列新增降费政(zhèng)策(cè)持续改善企业费用率，对2022年全(quán)年工业企业利润增速构成较强支撑，全(quán)年拉动工业企业利润同比增速6个百(bǎi)分点(diǎn)。但从今(jīn)年(nián)开始(shǐ)前期(qī)社保费降费的企业(yè)开始(shǐ)补(bǔ)缴社保费，加之今年未(wèi)再新增更(gèng)大力(lì)度的降费政策，从同比视角来(lái)看(kàn)费用对(duì)于工业企业(yè)利(lì)润(rùn)的拖累开始(shǐ)显现。

10的负3次方等于多少 10的负3次方平方厘米等于多少平方米　　二、营收：消费(fèi)短期(qī)较快恢复加之投资韧性(xìng)支撑营收(shōu)增速(sù)回升，但高油(yóu)价仍构成约束。

　　3月(yuè)工业企业营收(shōu)增(zēng)速(sù)回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上看，下游(yóu)消费相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了(le)PPI回(huí)落(luò)对于名义(yì)营(yíng)收增速的(de)拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电子设备(bèi)（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需(xū)求(qiú)释放以及汽车集中降价等对于(yú)短期消费需(xū)求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名(míng)义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续(xù)改善，显示保交楼政(zhèng)策推动地(dì)产建安投资构(gòu)成支(zhī)撑(chēng)，但石油化工(gōng)产业链营收增(zēng)速(sù)（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)相(xiāng)关行业需求(qiú)持续构成抑制(zhì)。

　　三、成(chéng)本率(lǜ)：虽(suī)然煤价回(huí)落已(yǐ)在缓和中下游成本(běn)压(yā)力，但高油价继续构(gòu)成输入性成本传导

　　3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力(lì)仍(réng)然偏(piān)大，尤(yóu)其是高(gāo)油价下的国(guó)内(nèi)石化产业(yè)链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对(duì)水平明显高于其(qí)他(tā)行(xíng)业。由于(yú)我国石(shí)化产业(yè)链主要(yào)为中下游，上游环节在海外主要原油寡头(tóu)国家，因而国际高油价带来的上游利润改(gǎi)善无法被国内产(chǎn)业(yè)链吸收，国(guó)内以(yǐ)中下游为主的(de)石化产业(yè)链反而会在高油(yóu)价(jià)下受到输入(rù)性成本(běn)压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同比增量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价下行导致煤(méi)炭(tàn)产业链(liàn)上游成本率(lǜ)被动走高、利润承压，而中下(xià)游(yóu)成(chéng)本率实际上是改善(shàn)的（成本(běn)率同比增量(liàng)下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠(kào)近下游的(de)消费行业(yè)成(chéng)本率也明显改(gǎi)善(shàn)（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行(xíng)业利润仍显现韧性(xìng)，但(dàn)石化产业链利润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比，下游消(xiāo)费行业面临最大的成(chéng)本压力改(gǎi)善和积(jī)极的(de)营业收入回(huí)升，因而下游消费行(xíng)业利润增(zēng)速(sù)恢复继续(xù)好于(yú)其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具等行业利润(rùn)增(zēng)速均改(gǎi)善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金(jīn)产业链虽然整体利(lì)润增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游(yóu)利(lì)润下降的缘故，而中下游面临的(de)是营收改(gǎi)善、成本压力缓和的格局，中下游利(lì)润增速改善(shàn)明显，金(jīn)属制品、通用设(shè)备、非金属(shǔ)矿物制品(pǐn)等行业利润增(zēng)速均改善10-20个百分点(diǎn)。相较而言，石化产业链行业在营业收入与成(chéng)本压力(lì)均承(chéng)压(yā)背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注二(èr)季度企业(yè)盈(yíng)利三重风险，以及下半年潜(qián)在的(de)内生恢复(fù)空间(jiān)。

　　3月工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽(suī)然(rán)经济需求(qiú)侧短期恢复较快，但(dàn)在成本与费用压(yā)力背景(jǐng)下，企(qǐ)业(yè)盈利仍(réng)然(rán)承压，而展(zhǎn)望二季度(dù)，关注(zhù)企业盈利(lì)的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求(qiú)主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过程逐步结束(shù)，经济内生动能(néng)仍面临弱(ruò)化10的负3次方等于多少 10的负3次方平方厘米等于多少平方米风险。其二是(shì)高油(yóu)价带(dài)来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加之全球服务(wù)消(xiāo)费逐步(bù)恢复，国际油价(jià)或(huò)再度(dù)走高(gāo)，这也意味着成本压力仍较大。其三是费(fèi)用率对(duì)于利润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前(qián)期社(shè)保费缓(huǎn)缴等，以及今年(nián)目前降费政策更(gèng)多为延(yán)续而非(fēi)新增，费用率对于利润同比增速(sù)的的拖累(lèi)也(yě)将逐步显(xiǎn)现，二季(jì)度剔除基数(shù)扰动后(hòu)的企业(yè)盈利(lì)真实修复过(guò)程或相(xiāng)对(duì)缓(huǎn)慢(màn)。

　　而展望下(xià)半年，经济内生动能的(de)复苏可以(yǐ)期待(dài)，两大(dà)领先指标已经验证，其(qí)一是居民(mín)消(xiāo)费倾向(xiàng)结束持(chí)续(xù)一年的下滑过程，消费信(xìn)心逐步恢复，其(qí)二是保(bǎo)交楼政策(cè)已推动(dòng)上(shàng)半年地(dì)产建安投资和竣工积极回(huí)补，有望(wàng)拉动下(xià)半年汽车(chē)、家(jiā)电(diàn)、家具等后周期大宗消费，重点关注(zhù)下半年经(jīng)济内生(shēng)动能逐步复(fù)苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业(yè)利润的修复空间。

　　内容节选自申(shēn)万宏源宏(hóng)观研(yán)究报告(gào)：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工业企(qǐ)业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析(xī)师(shī)：屠强王胜

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