摘要

　　4月(yuè)社融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次(cì)出现，新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期(qī)。关(guān)注两个方面：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外转(zhuǎn)负(fù)，且(qiě)低于(yú)去(qù)年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大(dà)中城市(shì)商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资(zī)也在边(biān)际转弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表外票据减少，表(biǎo)内票据(jù)增(zēng)加翼年代记和百变小樱有什么关系么 翼年代记是悲剧吗。不过中(zhōng)长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好。新增非银金(jīn)融机构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信贷额度(dù)相对(duì)充裕，部分(fēn)额度(dù)给金(jīn)融(róng)企业投(tóu)放贷(dài)款。

　　居民存(cún)款下降，或主要是存款搬家理财(cái)所致，企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化过程仍然不(bù)够(gòu)明显。4月(yuè)居(jū)民存款下降(jiàng)约(yuē)1.2万亿(yì)元(yuán)，而理财规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反(fǎn)映部分(fēn)居民存款重回理(lǐ)财，居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款活化程(chéng)度较低(dī)。

　　债市计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出(chū)口、通胀和(hé)社融指向(xiàng)部分指标环比放(fàng)缓(huǎn)，债券市(shì)场对此已进行部分(fēn)定(dìng)价，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一(yī)是降息预期(qī)是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷(dài)款偏(piān)弱之外(wài)，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度较大。翼年代记和百变小樱有什么关系么 翼年代记是悲剧吗在这种背(bèi)景下(xià)，MLF利(lì)率下调概率不(bù)高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息(xī)预期可能仍(réng)聚焦(jiāo)于银行存款利率(lǜ)下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来(lái)的(de)利率曲线(xiàn)下(xià)移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率(lǜ)围绕(rào)政(zhèng)策利率波动”的要(yào)求下，银行间资金利率持续低于7天(tiān)逆(nì)回购利率(lǜ)可能并非常(cháng)态(tài)，短(duǎn)期(qī)需要关(guān)注5月末资金(jīn)利率是否出现类(lèi)似往年同期的波动。

　　核心(xīn)假(jiǎ)设风险。货(huò)币(bì)政策出现(xiàn)超预期调整。财政政策出现超预期调整。流动性出现超预(yù)期(qī)变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行(xíng)发布4月金融数(shù)据。新(xīn)增(zēng)社融(róng)1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增(zēng)长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新增(zēng)人(rén)民币贷款7188亿(yì)元。尽(jǐn)管今年(nián)4月社融和(hé)贷款实(shí)现同比小(xiǎo)幅(fú)正增，但去年同期因(yīn)局(jú)部(bù)疫(yì)情(qíng)而基数偏低，今年4月(yuè)新增社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿(yì)元，同(tóng)比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期(qī)8733亿(yì)元的(de)50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿(yì)元；新增信(xìn)托贷款119亿元，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数据(jù)，关注以(yǐ)下两(liǎng)个(gè)方面(miàn)：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且低于去年同期(qī)。4月(yuè)新增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去(qù)年同期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新增居民贷(dài)款转(zhuǎn)负，反映居民(mín)融资需求修(xiū)复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融资(zī)也在边际转弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿元，略多(duō)于去年同期(qī)的(de)5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票据(jù)融资1280亿元，结合(hé)4月(yuè)票据利率较(jiào)3月明(míng)显(xiǎn)回(huí)落(luò)以及新增未(wèi)贴现票据下降，指(zhǐ)向(xiàng)票据供给相对不足，部分从表外转(zhuǎn)入表(biǎo)内(nèi)。新增非银金融机(jī)构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，在满足(zú)实体融资(zī)的(de)同时，还(hái)给金(jīn)融(róng)企(qǐ)业投(tóu)放贷款。

　　不过企业融资结构向(xiàng)好，中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款延续(xù)同(tóng)比多增(zēng)。4月新增企业中长期贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续九个月同比多(duō)增(zēng)。企业债(zhài)净融(róng)资2843亿(yì)元(yuán)，与一(yī)季度的平(píng)均(jūn)值2827亿元较为接近；城(chéng)投净(jìng)融资方面，4月城投债发行7292亿(yì)元(yuán)，净融资1935亿元，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其(qí)他方(fāng)面(miàn)，政府债(zhài)净融资略(lüè)高于去(qù)年同期。4月社融(róng)口径政府(fǔ)债净(jìng)融(róng)资(zī)4548亿元，较去年(nián)同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿(yì)元，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月地方债净(jìng)发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如(rú)今年5-6月地方新增债主(zhǔ)要发行提前批额(é)度，地方债净发行(xíng)规(guī)模或在(zài)6000亿元左右， 地方债对社融存量同(tóng)比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据(jù)边际转弱，环(huán)比降幅大于季节性规律(lǜ)。一方面，新增居民贷(dài)款意外(wài)转负(fù)，甚至弱于去年同(tóng)期，而(ér)4月30大中(zhōng)城市商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另一(yī)方面，企业融资也出现放(fàng)缓迹(jì)象(xiàng)，不过(guò)中长期贷(dài)款仍在多增(zēng)，指向结构较好(hǎo)。接下来重(zhòng)点关(guān)注居民融资和企业融资的(de)总(zǒng)量是否修复，其次是企业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下降，活化程度(dù)未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月(yuè)M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同(tóng)期(qī)增(zēng)量(liàng)为2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束(shù)了连续13个月的(de)同比多(duō)增。居民存(cún)款可能(néng)有几个去向，一是3月末回表的理财资金，在4月(yuè)再(zài)度出表回到理财，表现(xiàn)为(wèi)4月(yuè)理财规模的(de)增长，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍(réng)低(dī)，理财增量(liàng)66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅基本匹(pǐ)配；二是预留资金(jīn)用于小长假消费，对应部分转为企(qǐ)业(yè)存款；三是4月在(zài)30大中城市(shì)地(dì)产销(xiāo)售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款同比转负，居(jū)民购房可能更多依(yī)赖(lài)自有资金，对应居民存款减少，或转为(wèi)企业存(cún)款等。此外，4月物价下降和就(jiù)业压力边际上升。CPI同比(bǐ)下(xià)行至0.1％，制(zhì)造业和非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可能制约了(le)居民消费(fèi)需求释翼年代记和百变小樱有什么关系么 翼年代记是悲剧吗放，使(shǐ)得储蓄意愿(yuàn)维持(chí)高位(wèi)，居民加杠杆(gān)意愿也偏(piān)弱。

　　新增(zēng)企业存(cún)款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主(zhǔ)要对应企业活期存款增(zēng)量(liàng)），去年同(tóng)期(qī)为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化程度(dù)略有改善，但幅度(dù)有限(xiàn)。4月企业存(cún)款结构(gòu)数据尚(shàng)未发布，观察(chá)3月数据，新增(zēng)企业定期存款1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿(yì)元。

　　综合来看(kàn)，4月(yuè)M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企业存款活化略有改(gǎi)善；居民存款转为同比少增，部(bù)分可能转回银(yín)行理财。

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　　从金融(róng)数据看流动性：4月末(mò)超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看对流动(dòng)性存在(zài)影响的一(yī)些因素：

　　一是财(cái)政存款显示财(cái)政(zhèng)收支(zhī)差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政(zhèng)存(cún)款5028亿元，而去(qù)年同期仅为410亿元，因去(qù)年退(tuì)税规模较(jiào)大(dà)，5028亿元较为(wèi)接(jiē)近2019和2021同期。从财政存(cún)款剔除政府债净缴(jiǎo)款(kuǎn)之后，剩(shèng)余(yú)的是财(cái)政收支差(chà)额(é)。今(jīn)年4月(yuè)政府债(zhài)净(jìng)缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差(chà)额（收入大于支出）2592亿(yì)元，而去(qù)年同期财政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月财政收(shōu)支差(chà)额与2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是(shì)存款缴(jiǎo)准，4月新增居民和企业(yè)存款合计(jì)-10592亿元，对应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元(yuán)，边际变化不大。

　　结合央(yāng)行净投放(fàng)等数据估(gū)计，4月(yuè)末超(chāo)储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下(xià)降约0.4个百(bǎi)分点，去年(nián)同(tóng)期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算(suàn)的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可(kě)能来自(zì)银行主动(dòng)调配，这(zhè)给五因素法测(cè)算超(chāo)储带来更多不(bù)确定性。从(cóng)4月末到(dào)5月上旬的(de)流动性来看，金(jīn)融体系(xì)资(zī)金供给量较为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策(cè)略：债市对(duì)利(lì)多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布后(hòu)，长端利率小幅下行，然后小(xiǎo)幅(fú)上行基本回到数据发布前的状态，对(duì)社融不及(jí)预期的利(lì)多反应钝化。对(duì)债市而言，以下信号(hào)值得关注(zhù)：

　　一是社(shè)融和贷款(kuǎn)总量(liàng)明显转弱，为年内首(shǒu)次(cì)出(chū)现(xiàn)。1-3月贷(dài)款持续同比多增，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个月期限(xiàn)票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下(xià)移，指(zhǐ)向贷(dài)款投放边际(jì)放缓，因而(ér)市场对4月社(shè)融和贷款转弱已有一定程度的(de)预期。不过新增居民贷款弱于去(qù)年(nián)同期，可(kě)能(néng)超出了预期。面对社(shè)融转弱，长端利率先下后(hòu)上(shàng)，可能反映出市场先反映(yìng)贷款偏(piān)弱(ruò)，后反映(yìng)对政策发力的担忧，部分(fēn)资金选(xuǎn)择止盈。对(duì)比3月(yuè)强(qiáng)于预期的社融(róng)公布后，长(zhǎng)端利率(lǜ)延续下行，当前债市的反应，可能体现出部分投资(zī)者预期(qī)利率已(yǐ)下(xià)行至(zhì)阶段低(dī)点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬(bān)家理(lǐ)财所致；企业存款活化过程仍然不够明(míng)显。4月居(jū)民存款下降1.20万亿元，而(ér)理财规(guī)模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存(cún)款(kuǎn)重回理财，居民(mín)超额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于(yú)去年(nián)6-10月(yuè)的平(píng)均(jūn)值，显示企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三(sān)是非银资(zī)金较(jiào)为充裕，助(zhù)力资(zī)金利率下行(xíng)。观察(chá)4月非(fēi)银企业(yè)新(xīn)增(zēng)贷(dài)款2134亿；3月(yuè)金(jīn)融机构资(zī)产负债表数据中(zhōng)，其他存款性公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月(yuè)尚(shàng)未发(fā)布(bù)）；4月银行理财(cái)规模的(de)反弹，三者均反映出非银机构资金较(jiào)为充裕，再加上银行贷款(kuǎn)转弱，带来的流动性指标考(kǎo)核需求下降(jiàng)，为债券-存(cún)单-票据(jù)利率曲线下移提供(gōng)了基础。

　　债市计(jì)入经(jīng)济(jì)环比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数(shù)较(jiào)低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀和社(shè)融(róng)指向部分指标环比(bǐ)放缓，债(zhài)券(quàn)市场对(duì)此(cǐ)已进行部(bù)分(fēn)定价(jià)，10年(nián)国(guó)债(zhài)收(shōu)益率一度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在(zài)《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年(nián)降息预期较强的时段，10年国债和(hé)MLF的利差，两次降(jiàng)息之后，10年(nián)国(guó)债中(zhōng)位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年(nián)国(guó)债收益降至2.7％附(fù)近，能否继(jì)续下行可能更多依赖于降(jiàng)息(xī)预期(qī)的发(fā)酵(jiào)。

　　往后(hòu)看，关注两个线(xiàn)索(suǒ)。一是降息预期是否继续升(shēng)温(wēn)。除(chú)了(le)4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷(dài)款也在(zài)边际(jì)转弱(ruò)，但企业中长期贷(dài)款同比多增(zēng)幅度(dù)较大。在(zài)这种背(bèi)景下，MLF利(lì)率下调概率不高(gāo)，还要(yào)进一(yī)步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可(kě)能仍聚(jù)焦于银行存款利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来(lái)的利(lì)率曲线下移，背景是(shì)流动性充裕(yù)。在“市场利率(lǜ)围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下(xià)，银行(xíng)间资(zī)金利率持续低于(yú)7天逆回购利率可(kě)能并(bìng)非常态，需要关注5月(yuè)末资金利率(lǜ)是否(fǒu)出现类(lèi)似往年同期的波动(dòng)。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出现(xiàn)超预期(qī)调整。本文(wén)假(jiǎ)设国内货币政策(cè)维持(chí)当前(qián)力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变(biàn)化，国内货币政策相应可(kě)能出(chū)现超(chāo)预期(qī)调(diào)整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期(qī)放缓，国内财政政策相应可能(néng)出现(xiàn)超预期调整。

　　流(liú)动性出现超预期变化。本文假设流(liú)动性维持(chí)充裕状(zhuàng)态(tài)，但(dàn)假如流(liú)动性投放少于(yú)往年同(tóng)期(qī)，流动性可能(néng)出(chū)现超预期变(biàn)化。

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