文(wén)丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过去(qù)我(wǒ)国名义GDP的高速增长是各类(lèi)市场(chǎng)主体加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础。随着宏观(guān)杠杆(gān)率的不断升(shēng)高，加之三年(nián)疫情(qíng)扰动，经(jīng)济潜在增速放缓后企业(yè)和居民(mín)对未(wèi)来(lái)的(de)收入预(yù)期趋弱(ruò)，私(sī)人部门举债的动力有所(suǒ)下降。目前(qián)来看，今(jīn)年三(sān)大部(bù)门加杠杆(gān)的(de)空间都相对有限(xiàn)，城投化债(zhài)、中央政府加(jiā)杠杆(gān)以及货币政策适(shì)度放松或是破(pò)局的关键所(suǒ)在。

　　较高的(de)名义GDP增速是过去(qù)几(jǐ)年加杠杆的重要(yào)基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经(jīng)济(jì)增速放缓后私人部门举(jǔ)债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义(yì)GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充(chōng)足。同时，在经济快速(sù)发展时期，企业利(lì)用(yòng)杠杆加大(dà)投资(zī)带(dài)来的收(shōu)益高于债(zhài)务(wù)增加而产生的利息等成(chéng)本，企业主观上(shàng)也愿(yuàn)意举债融资。此(cǐ)后，随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的(de)抬升，以(yǐ)及疫情的负(fù)面冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年(nián)均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不(bù)牢靠。与此同时，企业和居民对未(wèi)来的收入预期受到了一定冲击(jī)，私人部门加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门(mén)来看(kàn)，今年(nián)进一(yī)步(bù)加杠(gāng)杆(gān)的空间都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受年(nián)初财政预算的严(yán)格约(yuē)束。年初(chū)的财政预算草案制(zhì)定的2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，今年3.8万(wàn)亿的(de)专项债额(é)度要低于(yú)去年的实(shí)际(jì)新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠(gāng)杆的力度略(lüè)有减弱。从过往情况(kuàng)来看，年初的(de)财政预(yù)算在(zài)正常年份是(shì)曹冲称象的故事说明了什么科学道理，曹冲称象这个故事告诉我们什么道理较为严格(gé)的约束(shù)，举债(zhài)额(é)度不(bù)得(dé)突(tū)破限(xiàn)额。近(jìn)几年仅有两个较(jiào)为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别(bié)国债，由于当年两会召开时间(jiān)较晚，因此这一特(tè)别国债事实(shí)上是在当年财政预算框架内(nèi)的。二是2022年专项(xiàng)债限(xiàn)额空(kōng)间的(de)释(shì)放，严格来讲也并未突(tū)破预(yù)算。因此，政府部门今(jīn)年的举债(zhài)空间已基(jī)本定格，经过我(wǒ)们的测(cè)算(suàn)，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额(é)度(dù)，全年(nián)预计还剩约6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　（2）影(yǐng)响居(jū)民资产负债表的主(zhǔ)要的影响因素是房地产景(jǐng)气度、居(jū)民(mín)收入以及对未来(lái)的信心，这些因素共(gòng)同作用使得(dé)现阶段居民资产负(fù)债表难以扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民(mín)的资产中有(yǒu)40％左右是住房(fáng)资产。房地产作(zuò)为居(jū)民资产中占比最大(dà)的组成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负债表本身的缩水，也会通过财(cái)富效应影(yǐng)响到居(jū)民的消费决策。此外，据央行(xíng)调(diào)查数据显(xiǎn)示，城镇(zhèn)居民对当期收入的感受以及(jí)对未(wèi)来(lái)收入的信心连(lián)续多(duō)个季度处于50％的临界值之下，这使得居民更倾向(xiàng)于增(zēng)加储蓄，进而(ér)使(shǐ)得消费(fèi)和投(tóu)资的(de)倾向(xiàng)有所下降。目前(qián)，居民(mín)减少贷(dài)款、增加储(chǔ)蓄的现象(xiàng)依然存(cún)在，今年居民(mín)杠(gāng)杆(gān)预计能够趋稳(wěn)，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受(shòu)到政策(cè)边(biān)际退坡(pō)以及城投债务压力较大的制约(yuē)。去年以来，政策(cè)性以及结构(gòu)性工具对企业部(bù)门的(de)融资提(tí)供了较(jiào)大支持，但二(èr)者均属于逆(nì)周期(qī)工(gōng)具，在疫(yì)情扰动(dòng)较为严(yán)重的(de)2020年和(hé)2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的(de)2021年出现了边际退出。今年(nián)以来，央行多次明确结构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰(rǎo)动(dòng)的(de)减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今年的政策(cè)性支(zhī)持从边际(jì)上(shàng)来看(kàn)也将出(chū)现下(xià)降。此外，近年来城投平台综合债务不(bù)断走高，城投债(zhài)务压力偏大(dà)，未来对企业部(bù)门的支撑或(huò)将受限。

　　结(jié)论：今年三大部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间都相(xiāng)对(duì)有限，因(yīn)此从现阶(jiē)段来看(kàn)，解决的办(bàn)法大概有以下几个(gè)维度。一是城(chéng)投化债。一季度(dù)城投债(zhài)提前偿还规(guī)模的上(shàng)升(shēng)反(fǎn)映出了(le)地方融资平台积极(jí)化债(zhài)的态度及决(jué)心，二(èr)季度可能延续这(zhè)一(yī)趋势，并有序(xù)开(kāi)展由点(diǎn)及(jí)面的地(dì)方债(zhài)务化解(jiě)工(gōng)作。二是中央政(zhèng)府适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏(piān)低水平，中央政(zhèng)府仍有一定(dìng)的加杠(gāng)杆空间，可以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)通过推出长期建(jiàn)设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部(bù)门(mén)加杠杆空间有限(xiàn)的情(qíng)况。三是货币(bì)政策可以适度放松。如(rú)果下(xià)半(bàn)年经济(jì)增长的动能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央(yāng)行或许可以考虑通过适时适量(liàng)地进行降准降息，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强企业部门(mén)投(tóu)资(zī)的意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险因素：经(jīng)济(jì)复苏不及预(yù)期(qī)；地方(fāng)政府债务化解力(lì)度不(bù)及预(yù)期(qī)；国(guó)内政策(cè)力度不及(jí)预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人部门举债的动力(lì)在下降(jiàng)

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的(de)实际GDP增速(sù)以(yǐ)及2％左右的通(tōng)胀增速(sù)加(jiā)持下，我国名义GDP的(de)年均增速(sù)高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基(jī)础下(xià)，债务(wù)可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债的(de)客观基础充足。同(tóng)时，在经济(jì)快速发展的时期，企业整体的经营状况一般也较(jiào)好，企业利用杠杆(gān)加曹冲称象的故事说明了什么科学道理，曹冲称象这个故事告诉我们什么道理大投(tóu)资和生产带来的收益高于债务增加而产生的利息等成本，此时对企业来说(shuō)杠杆经营可(kě)以带来正收益，因此企业主观(guān)上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高增速(sù)未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击(jī)，经济(jì)的潜在增(zēng)速有所下降，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。从中(zhōng)短周期来(lái)看，在经历了三年疫情的冲击之后，企业和(hé)居民对未来的收入预(yù)期都相对(duì)较(jiào)弱(ruò)，进一步(bù)抬升杠(gāng)杆的条件并不充足且实(shí)际效(xiào)果可能有限，因此(cǐ)私(sī)人部门加杠杆(gān)意愿较(jiào)弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对(duì)偏高(gāo)了，在(zài)去年我(wǒ)国的实体(tǐ)经(jīng)济(jì)部门杠杆率已经超过了发达经济体的平均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临(lín)内需不足的情(qíng)况，这其中既受企业部(bù)门(mén)投资意愿减弱(ruò)的影(yǐng)响，也有居民部(bù)门的(de)原因。

　　企业(yè)部门融资状况分化显著，民企融资需求偏弱(ruò)，而部分国企(qǐ)融资(zī)则面临过(guò)剩的问题。第(dì)一，过(guò)去私人部门加杠杆(gān)是持(chí)续的增量，而(ér)当前私人部门鲜见(jiàn)增量，多为(wèi)存量。过去(qù)很长(zhǎng)一(yī)段时间，民间固定资产投资增速(sù)显(xiǎn)著高(gāo)于全(quán)社会固定资产投资的增速。然而近几年(nián)，尤其是(shì)2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情冲击后，私(sī)人企(qǐ)业的(de)信心(xīn)受(shòu)到影(yǐng)响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢(huī)复，最近两年民间(jiān)固定资产投(tóu)资近乎零增长(zhǎng)。第二，去(qù)年以来，银行信贷大幅投向国有(yǒu)经济，但(dàn)M2增(zēng)速大幅高于M1增速(sù)，说明实体经济(jì)中可供投资的机会在减少，信贷中(zhōng)有很大一部(bù)分没(méi)有进入实(shí)体经济(jì)，而(ér)是堆积在金融体(tǐ)系内，对消费和投资的刺(cì)激效率(lǜ)下(xià)降。

　　居民部门(mén)消费(fèi)回暖(nuǎn)对融资需(xū)求的(de)刺(cì)激有(yǒu)限。居民消费对融资(zī)需求(qiú)的(de)刺激相对有(yǒu)限，居民部门加杠杆的方式主要是通(tōng)过房地产，此外则是汽车(chē)。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房(fáng)地(dì)产需(xū)求难以回(huí)暖，与(yǔ)此同时，汽车的需(xū)求也在过往有一定透支，因此(cǐ)居民部门(mén)对(duì)融资(zī)需(xū)求的刺激较(jiào)为有限。

　　从三大部门(mén)看(kàn)举债空间

　　政府(fǔ)部门(mén)

　　狭义(yì)的政府部门债务空(kōng)间受年初的财(cái)政预(yù)算约束。年初的(de)财(cái)政预算(suàn)草案中制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的(de)赤字。与(yǔ)此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于去年(nián)的实际新(xīn)增(zēng)规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的(de)力(lì)度略有减弱(ruò)。经过我们的测算，今(jīn)年一季度(dù)已使用(yòng)约1.6万亿的额(é)度，全年(nián)预计还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空间。

　　年(nián)初的财政预算(suàn)在正常年份是较为严(yán)格的约束(shù)，举债额(é)度不得突破限额。最近(jìn)几(jǐ)年有两个相对特殊的案例，但都未突破预算。第一个(gè)是2020年3月27日召开(kāi)的中(zhōng)央政治局会议上提出(chū)要(yào)发(fā)行的抗疫特别国债，是(shì)为应对新冠(guān)疫情(qíng)而推(tuī)出的一个非常规财政工具，不计入(rù)财政赤字。由(yóu)于(yú)当(dāng)年两会召开时(shí)间较晚（5月22日(rì)），因此2020年(nián)的特别国(guó)债事实(shí)上是在当年财政预(yù)算(suàn)框(kuāng)架内的。此外是2022年专项债限额空间的释放。去年经济(jì)受疫情的冲击较大，年中(zhōng)时市场一度预期政(zhèng)府会调(diào)整财政预算(suàn)，但最终只使用了专项债的限额空(kōng)间，严格来讲并未突破预算。因(yīn)此(cǐ)，从过往的情况来看，狭义(yì)政府部(bù)门今年的举债空(kōng)间已基本(běn)定格，政府部门只能(néng)严格按照预算限额举债。

　　居(jū)民(mín)部门

　　影(yǐng)响居(jū)民资产(chǎn)负债表(biǎo)的主(zhǔ)要的影响因(yīn)素(sù)是房(fáng)地产(chǎn)景气度、居民收(shōu)入以(yǐ)及(jí)对(duì)未来的信心(xīn)，这些因素(sù)共同作用使得现阶段(duàn)居民资(zī)产负债表难以扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中国居民的资产结构(gòu)主(zhǔ)要可以(yǐ)分为(wèi)非金融资产和金融(róng)资产，非金融产中绝大部分是住房资产，房产(chǎn)价格的(de)低(dī)迷制约了居民资产负债(zhài)表(biǎo)的扩(kuò)张。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中国居民的资产中(zhōng)曹冲称象的故事说明了什么科学道理，曹冲称象这个故事告诉我们什么道理有(yǒu)43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房(fáng)资产，占总资产的40％左右。然而从去年开(kāi)始(shǐ)，房地产的价值便(biàn)出(chū)现缩水(shuǐ)，除一(yī)线城市(shì)二手房价表现相对坚挺之外，多数城市二手房价格同比出现下降，今年(nián)以来降幅有所收窄，但依旧未能(néng)实现由负(fù)转(zhuǎn)正，预计今年(nián)回升的(de)空(kōng)间仍受(shòu)限。房地(dì)产(chǎn)作为居民(mín)资产中占比最大的组成部(bù)分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产负债(zhài)表本身(shēn)的缩水，也(yě)会通过财富效应影响到居民的消费决策(cè)。

　　第二，居民信心(xīn)的回(huí)暖需(xū)要时间，目前仍(réng)倾向于更多(duō)的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示，居民对当(dāng)期收入的(de)感(gǎn)受以(yǐ)及对(duì)未(wèi)来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值(zhí)之下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有(yǒu)着不小的差距。收入感受(shòu)以及对未来收入不确定性的担忧使居民更(gèng)倾(qīng)向(xiàng)于增(zēng)加储蓄，进(jìn)而(ér)使得消费(fèi)和(hé)投资（购(gòu)买(mǎi)金(jīn)融资产）的倾(qīng)向(xiàng)有所下降。截至今年(nián)一季度末，更(gèng)多储蓄的(de)占(zhàn)比达(dá)58.0％，为(wèi)近年(nián)来(lái)的较高水(shuǐ)平(píng)，消费与投资(zī)则分别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产(chǎn)价格(gé)的下降叠加居(jū)民收(shōu)入和信(xìn)心(xīn)的下滑，最终使得居民的贷(dài)款减少而存(cún)款(kuǎn)变多，居(jū)民资产负(fù)债(zhài)表收缩。今年以来，居民新增贷款的累计值(zhí)随同(tóng)比有所(suǒ)回升，但仍(réng)远不(bù)及同样(yàng)为(wèi)复(fù)苏之(zhī)年(nián)的(de)2021年。而在存款(kuǎn)端(duān)，今年(nián)的居(jū)民(mín)累计新增存款(kuǎn)更是达到了疫(yì)情以来的最高值。存贷款的表现共同反映出居民资产负(fù)债表的收(shōu)缩之势。尽(jǐn)管新增贷(dài)款(kuǎn)的增长势头相较疫情期间有所好转，但由(yóu)于房(fáng)地产(chǎn)价格回升空(kōng)间有(yǒu)限以及居民收入和信心仍未恢复，预计(jì)短期内居民资(zī)产负(fù)债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部(bù)门加杠杆的空间也(yě)受到政策(cè)边际退坡以(yǐ)及城(chéng)投债(zhài)务压(yā)力较大(dà)的制约(yuē)。

　　今年的政(zhèng)策性支持(chí)或将边际退(tuì)坡。去年以(yǐ)来，政策性(xìng)以及结构性工(gōng)具(jù)对企业(yè)部(bù)门的融资进行了很大的支持，但政(zhèng)策性金融工具和结构性工具属于(yú)逆周(zhōu)期工(gōng)具。在疫情扰动较为(wèi)严重的(de)2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出(chū)现了边(biān)际退出。今(jīn)年以来，央行多次明确结构性货币政(zhèng)策工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合理适度(dù)、有进(jìn)有退”。预计(jì)随着疫(yì)情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年(nián)的政策性支持从边际上来看也将出现下降。

　　部分结(jié)构性货币(bì)政策工具的使(shǐ)用进度(dù)相对较(jiào)慢，仍(réng)有较(jiào)多结存(cún)额度，进(jìn)一步提升(shēng)额度的空间有限。去年以来新设立(lì)的(de)普惠养(yǎng)老专项再贷款、交通物流专(zhuān)项再(zài)贷款(kuǎn)、民(mín)企债券(quàn)融(róng)资支持工具以及保交(jiāo)楼贷款支(zhī)持计划等工(gōng)具的使(shǐ)用进度相对(duì)较慢，截至今年(nián)3月(yuè)末，累计使用进度仍未过半。此外，今年一(yī)季度(dù)新设立的房企纾困(kùn)专项再贷款以及租赁住房贷(dài)款支持计划余额仍为零。由(yóu)于多项工具的(de)使用进度偏慢，预计(jì)央(yāng)行未(wèi)来进(jìn)一步提(tí)升(shēng)额度的可(kě)能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业(yè)部门(mén)的(de)支撑或(huò)将受限。近些年来，城投(tóu)平(píng)台的综(zōng)合(hé)债(zhài)务累计增速虽有小(xiǎo)幅回落，但(dàn)总(zǒng)的(de)债务(wù)规模仍然持续走高。考(kǎo)虑到其(qí)债务(wù)压力偏(piān)大，城投平台对企业融资(zī)及加杠杆的支持(chí)或将受(shòu)限(xiàn)。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年一季度银(yín)行体系对(duì)企(qǐ)业部门发放了(le)近9万亿信贷，创下历史同期(qī)最高水(shuǐ)平(píng)，超过(guò)去年全年(nián)的一半(bàn)，其可持续性难以保证(zhèng)，预(yù)计信贷(dài)后劲(jìn)有所(suǒ)欠缺，这(zhè)一点(diǎn)在(zài)即将公布的(de)4月(yuè)份信(xìn)贷数据中可能(néng)就会有(yǒu)所体(tǐ)现(xiàn)。在经历了一季度杠杆空间(jiān)大幅抬(tái)升之后，企业(yè)部门今(jīn)年剩(shèng)余时间内(nèi)的(de)杠(gāng)杆抬升幅(fú)度预计将会(huì)是边际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以(yǐ)上分析(xī)，今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，未(wèi)来的解(jiě)决办(bàn)法我们认(rèn)为(wèi)可以(yǐ)考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债(zhài)务(wù)压力(lì)的(de)化解是今年政府(fǔ)工作的中心(xīn)之一，而一季度城投债提前(qián)偿还规(guī)模(mó)的上升也(yě)反(fǎn)映出了地方融资平台积极化债的态度及(jí)决心。二季(jì)度(dù)可(kě)能(néng)延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点及面的地方债务(wù)化(huà)解工作，为企业部门的(de)杠杆(gān)抬(tái)升留出更为充足的空间(jiān)。

　　第(dì)二，中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为(wèi)29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在中(zhōng)央(yāng)政府层面的情况相(xiāng)反，中央政府仍有(yǒu)一定(dìng)的加杠杆(gān)空间(jiān)。因此(cǐ)，中央政府可以考虑通过推(tuī)出长期建(jiàn)设(shè)国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)的情况。

　　第三(sān)，货(huò)币政策适度放松。如果(guǒ)下半年(nián)经济(jì)增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过总量(liàng)工具来释放流动性，适时适量地进行降准降息，降低实体部门(mén)的融资成本，刺激实体融资需(xū)求，从而(ér)增强(qiáng)企(qǐ)业(yè)部门投资的(de)意愿及能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经(jīng)济复苏不及(jí)预期(qī)；地方政府(fǔ)债(zhài)务化(huà)解(jiě)力(lì)度不及预期；国内(nèi)政策力(lì)度不及预期。

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