王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至(zhì)过(guò)度低估时，股(gǔ)息率相应提升(shēng)，会吸引(yǐn)绝(jué)对(duì)收(shōu)益资金(jīn)买入，股价也逐(zhú)步(bù)完成筑底。

　　近期(qī)，银行股(gǔ)已(yǐ)上涨(zhǎng)半年，又一(yī)次因(yīn)绝对收益资金追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事(shì)实上，银行(xíng)业经(jīng)营层面，也已经悄然(rán)发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉得银行(xíng)股是(shì)这几(jǐ)天才(cái)开(kāi)始上涨，那么就(jiù)大错特错了。事实是(shì)：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见(jiàn)底之后，已经持(chí)续(xù)上(shàng)涨了足足半年时间了……

　　这段时间的(de)银行股涨幅达(dá)到27％，其(qí)中部分银行(xíng)股涨(zhǎng)幅甚(shèn)至达到(dào)50％以上，非常可(kě)观(guān)。当然，中(zhōng)间也不(bù)是一帆(fān)风顺，2022年10月银行(xíng)股快速(sù)下跌后，迅速反弹(dàn)。过(guò)完2023年春节后(hòu)，却冲高(gāo)回(huí)落，调整了近两个月时(shí)间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后(hòu)于(yú)3月底开始(shǐ)上涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这种(zhǒng)事情(qíng)并不(bù)是第一次发生。过去银行股的(de)大(dà)行情，都是在(zài)悄无声息中默(mò)默上涨的(de)，因为银行股平时关注度并不高。等到因几根大(dà)线性(xìng)而(ér)吸引大家来关(guān)注时，已经涨(zhǎng)幅(fú)不小了(le)。

　　上一(yī)次类似(shì)的事情是2014年。或许经历过(guò)的人都能(néng)记得，2014年11月，因(yīn)为一(yī)次比较意外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金(jīn)融股拔地而起。但在此(cǐ)之(zhī)前，银行(xíng)指(zhǐ)标大约在3月(yuè)见底(dǐ)，然后(hòu)不声不响地开始回升，到11月时(shí)，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银(yín)行股(gǔ)见底(dǐ)，也有类似的情况：没(méi)有明确利好，没(méi)有明(míng)确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情归因并(bìng)不容易(yì)，因为(wèi)很难验(yàn)证。如果(guǒ)确实没有实质(zhì)性利好，那么只能从资金面去(qù)猜测：可能是估值便宜到很多资金愿意(yì)出(chū)手了。由于(yú)银行盈利(lì)能力非常稳定，估(gū)值低往(wǎng)往意味着股息率(lǜ)高(gāo)。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而(ér)若PB低至一(yī)定水平时，股息(xī)率就会非常诱(yòu)人。比如近年(nián)来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来的(de)股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可(kě)转债。如果盈利能(néng)力保持，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价上涨(zhǎng)，还(hái)能享受(shòu)资本利得。当然，如果股价(jià)再(zài)跌(diē)，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受损失。但由于ROE已在(zài)底部，近期很难再降了(le)。因此，这就非常像一张可转债(zhài)，其市价下跌时，会有个估值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其(qí)投(tóu)资价值就出来(lái)了(le)。如果这张“可转债”的票息率高(gāo)到一(yī)定程度(dù)，显(xiǎn)著高过一些资金(jīn)的成本，那么(me)这些资金自然(rán)愿意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就(jiù)形(xíng)成一个隐形的“估值底(dǐ)”，当估值低(dī)至一(yī)定水平时，股息(xī)率诱人(rén)，就会有人(rén)参与。

　　当然(rán)，这个估值(zhí)底在某些情况下会被打破，即因为(wèi)一些负面因素的(de)存在，导致市场(chǎng)先生觉得银行股的估值或盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可(kě)能并没有(yǒu)什么实质利好，就是有些看中股息率(lǜ)的(de)资金默(mò)默买入，把(bǎ)底部给买出(chū)来了(le)。

　　这是些(xiē)什么样的(de)资金呢(ne)？

　　首先可以排(pái)除的就是以股票型公募基金为(wèi)代(dài)表(biǎo)的(de)机(jī)构投资者。因(yīn)为他们的考(kǎo)核要(yào)求是相对收益，因此在大(dà)多数时候，他(tā)们不(bù)会因(yīn)为股息率诱人而(ér)买入(rù)，他们的任务(wù)是战胜自己基金的基准(zhǔn)，或者战(zhàn)胜可比(bǐ)基金同仁。所以，即(jí)使(shǐ)股(gǔ)息率高，他(tā)们也很(hěn)难做出(chū)赚取(qǔ)股息率的(de)决策(cè)，这不是他们(men)的(de)考核目标(biāo)。

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)从底部开始(shǐ)悄悄上涨的这段时(shí)间，公募基金(jīn)参(cān)与(yǔ)很低，这次也(yě)不例外。

　　从数据上(shàng)也可验(yàn)证：从33家银行股2022年(nián)底(dǐ)基金持仓(cāng)比(bǐ)重来看，比重(zhòng)越低，期间（过(guò)去半年，后(hòu)同）涨(zhǎng)幅(fú)越大(dà)，比重越(yuè)高(gāo)则涨幅越小。

　　除(chú)了公募基金，其他类似考核的机构投(tóu)资者也是类(lèi)似(shì)。

　　从数据(jù)上看(kàn)，我们(men)确实(shí)看到，2023年第一季(jì)度较上年末，大部分(fēn)A股银(yín)行股(gǔ)的基金持仓比例是下降的，有(yǒu)些个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基(jī)金(jīn)持股比重(zhòng)降幅(fú)；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行(xíng)指数走(zǒu)了个过(guò)山车，先(xiān)是上涨，然后春节后(hòu)下跌（这(zhè)段时间刚好是人(rén)工智(zhì)能概念股大涨，因(yīn)此机(jī)构投资(zī)者有可能是卖出银行等股票，换仓至计算机股(gǔ)票）。到了4月初，人工智(zhì)能等板块行情回落后，银(yín)行股重拾升势，且涨幅加(jiā)速。春节后的这段时间，银行股刚好和人工智(zhì)能走出了(le解是多音字吗怎么读，解字是多音字都有什么音)一个完美(měi)的(de)“对称”走势。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个人、外资、自营、保(bǎo)险、资管等(děng)，则可能是买入的。因(yīn)为这些资(zī)金不考核相对收益，更多的(de)是追求绝对收益，因此有可能是(shì)高股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而决(jué)定他们买入的因素中，资金成(chéng)本应该是个重要因(yīn)素。目(mù)前，我国近期市场(chǎng)利率较低、资金充(chōng)沛，其他可替代的投资机会较(jiào)少，因此(cǐ)股息率(lǜ)显得诱人(rén)。同时，美(měi)国加息接近尾声，他们(men)的资金(jīn)成本也有(yǒu)望下行，我国高股息股票(piào)也有(yǒu)吸(xī)引力(lì)。

　　然后(hòu)我们通(tōng)过数(shù)据来加以验证。

　　从2023年一季度(dù)情况来看，外资确实在买入大行，并且数量还(hái)不少。不过(guò)保险资金却是有进有(yǒu)出(chū)，这一点有(yǒu)点(diǎn)与我们预(yù)期不符。基金主要在卖出。此外，还有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一(yī)季度各类投资者持(chí)股变化(huà)数(shù)；单(dān)位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言(yán)，结论(lùn)大致(zhì)成立，即：在(zài)银行(xíng)股(gǔ)估值(zhí)极低的时候，追(zhuī)求绝对收益(yì)的资(zī)金买入了高股息率的个股解是多音字吗怎么读，解字是多音字都有什么音。

　　从散点图上也可以清(qīng)晰看到这一点：

　　因此，这次(cì)行(xíng)情，和历史上很多次银行底部启动(dòng)一(yī)样，很可能是青睐高股息率的(de)资金，买入(rù)低估值(zhí)、高股息率的(de)银行股。而他们的口味与公募基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明了(le)过去(qù)半年(nián)的银(yín)行股行情，是追求绝对(duì)收益的资(zī)金(jīn)，买入(rù)了高股息率的银行股(gǔ)。眼下，很多银行股(gǔ)股息(xī)率依然(rán)较高，而资金面依(yī)然宽松，那么(me)这些高股(gǔ)息(xī)率(lǜ)股票对绝对(duì)收益资(zī)金依(yī)然(rán)是有吸(xī)引力(lì)的(de)。

　　那么在银行业的经营层面，有(yǒu)没有实(shí)质变(biàn)化(huà)呢(ne)？

　　我们在(zài)3月(yuè)曾经提(tí)出(chū)，过(guò)去(qù)三年期(qī)间的一些特殊政策，已经(jīng)出现调整(zhěng)的迹象，银行业将要进入新的均衡格局。比如，在(zài)普惠(huì)小微领域，过去几年(nián)大行承担(dān)了一些监(jiān)管要(yào)求，每年(nián)普惠小微(wēi)信贷的增长(zhǎng)非常快，投放利(lì)率很(hěn)低，这对小微金融市场格(gé)局(jú)造成了较大影响，尤其(qí)是(shì)对一些原来(lái)从(cóng)事小微业务(wù)的中小(xiǎo)银行造成(chéng)压力。

　　【深度(dù)】大小行小微(wēi)金融逐步达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会办公厅发(fā)布《关于2023年加力提(tí)升小微企业金融(róng)服务质(zhì)量的通(tōng)知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了(le)一些调整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指单(dān)户(hù)授信(xìn)总额1000万(wàn)元以下小微企(qǐ)业贷款同比增(zēng)速不低(dī)于各项贷(dài)款(kuǎn)同比增速，有(yǒu)贷款余(yú)额的(de)户(hù)数不低于上年同(tóng)期水平(píng)）要求，不再刚性要求(qiú)降低小微信(xìn)贷利(lì)率，而(ér)是要求“合(hé)理确定贷款(kuǎn)利率(lǜ)”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小(xiǎo)微金融领域，其他方面的工作要求也陆续从过去三年(nián)的(de)阶段性政策，慢慢(màn)回归至常(cháng)态(tài)化。

　　而银行业这几年由于净息差显著(zhù)回(huí)落，盈(yíng)利能力也(yě)渐渐接近合理(lǐ)利(lì)润底线。因为银(yín)行业需(xū)要留存(cún)一定的利润用(yòng)于补充资本，进而(ér)支(zhī)持下一期的信(xìn)贷投放，因此利润(rùn)并不(bù)是(shì)越低越(yuè)好(hǎo)，需要维(wéi)持一个合理利润。而目前(qián)盈利(lì)能力已经接近这一底线，所(suǒ)以政策(cè)也会相应调整了。