来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前(qián)的(de)2016年，本人写(xiě)过一篇(piān)类似(shì)标题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研(yán)究系列(liè)专题二》），当时(shí)主要(yào)分析欧美(měi)经济体(tǐ)，探讨(tǎo)金融危(wēi)机后(hòu)主要发达经(jīng)济体(tǐ)持续宽松(sōng)、但通胀(zhàng)却持续(xù)低迷的原因。过去几年，我国货币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速维持在(zài)高位，而(ér)通胀(zhàng)却(què)始(shǐ)终处于(yú)低位，近期也引发了通胀(zhàng)还是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题中(zhōng)，我(wǒ)们(men)详细讨论中国的货币、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位(wèi)

　　在(zài)海外主要经(jīng)济体普遍面临较大通(tōng)胀压力的(de)情况(kuàng)下，我(wǒ)国(guó)的终端(duān)消费通胀水平已经连续三年处于低(dī)位水平(píng)。最新公布的我国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到(dào)全球大宗(zōng)商(shāng)品价格的(de)影响，和其它经济体PPI走势(shì)比较一(yī)致，所以PPI受(shòu)到全(quán)球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国内部需求(qiú)的集中体现，剔(tī)除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三(sān)年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明(míng)显降了一(yī)个台阶。而在(zài)疫情之前的(de)绝大部分时间，核心CPI同比(bǐ)都(dōu)在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通(tōng)胀数据(jù)形成鲜(xiān)明对比的是金融数据(jù)，最新公布的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽(suī)然有所(suǒ)下(xià)行，但依然处于比较高(gāo)的(de)位置。为何(hé)这么高(gāo)的“货币”增速，通胀(zhàng)却没起来(lái)？要理解这个(gè)问题，我们首先要理(lǐ)解“货币”的(de)基(jī)本概(gài)念。

　　一般来说，统计货币的存量是使(shǐ)用(yòng)M2指(zhǐ)标(biāo)，但M2其(qí)实只(zhǐ)是货币的一部分而已，它主要包含的是(shì)存款。事(shì)实上(shàng)，“货币”的范围(wéi)是很广的，其实任(rèn)何商品都具有货币属性(xìng)，都可以用(yòng)来做(zuò)货币(bì)使用(yòng)，我们在之(zhī)前的专(zhuān)题中有过详细的讨论。例如，在(zài)物物交(jiāo)换的(de)时(shí)代，人们用自(zì)己(jǐ)生产的商品(pǐn)去交易其他人(rén)生产的(de)商品，没有传统意义上(shàng)的现金或存款出(chū)现(xiàn)，同样实现(xiàn)了(le)市(shì)场交易(yì)、价(jià)值的交换(huàn)，这种相互(hù)交易的(de)商(shāng)品(pǐn)都(dōu)可以理解为是(shì)“货币”。通俗的(de)说，居民(mín)将钱(qián)放在银行存(cún)款，与放在(zài)理(lǐ)财、基金、资管产品等，本质是类似的(de)，它们对于居民(mín)来(lái)说都是货币，而M2则主要(yào)统计的是银(yín)行存(cún)款。

　　所以从货(huò)币的本质(zhì)出(chū)发(fā)，现(xiàn)金(jīn)、存款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它(tā)一般(bān)商品(pǐn)都(dōu)可以是货币。而(ér)这些“货币”之间的(de)区别，仅仅是流(liú)动性（变现能(néng)力）的(de)大小不同而已(yǐ)。例(lì)如在M2体系的(de)统计中，M0是流通中的现金，属于(yú)流(liú)动性最(zuì)好的货币(bì)形(xíng)式；M1是M0加(jiā)上活(huó料酒可以用白酒替代吗，料酒可以用白酒替代吗)期存款，活期存款(kuǎn)的流动性比现金(jīn)要差一些，但依然还(hái)不(bù)错；M2是M1加上(shàng)定期(qī)存款，定期存款(kuǎn)的流动性比活期存款(kuǎn)要(yào)差一些。从这(zhè)个角(jiǎo)度出发，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的统计边界，比如加上实(shí)体部门持有的理财、货币及公募(mù)基金、资(zī)管(guǎn)产品等等(děng)，那(nà)样可以(yǐ)更加全面(miàn)的统计出(chū)货币量(liàng)的变化。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只是一部(bù)分的(de)货币储藏方(fāng)式，而居民和企业(yè)还有很多其它渠(qú)道储藏货币。而(ér)过(guò)去几年(nián)里(lǐ)，其它货币(bì)储藏(cáng)渠道的投资收(shōu)益在不断降(jiàng)低、风(fēng)险在逐渐增(zēng)大，居民和企业减(jiǎn)少了(le)其它渠道储藏货(huò)币的(de)量。例如，2018年(nián)之后(hòu)，银行理(lǐ)财(cái)规模告(gào)别(bié)了高增长，甚至一度出现(xiàn)了负增长；信(xìn)托、券商和基金资(zī)管产品规模也陆续出现负增(zēng)长。而(ér)同样是从(cóng)2018年开(kāi)始(shǐ)，居民(mín)存款开始了高增(zēng)长(zhǎng)，这说(shuō)明实体部门的(de)货币储藏渠道(dào)逐(zhú)步向银行(xíng)存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创造的货币可能会选择购买银行理财、信托产品、资管(guǎn)产品等(děng)，但在2018年之后，实(shí)体创造的(de)货币更多转回了购买银行存款，这(zhè)种结(jié)构性变化推升了(le)纳入M2统(tǒng)计的货(huò)币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速(sù)很高，但实际的(de)货币创造速(sù)度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速(sù)度在下降

　　既然M2对货(huò)币的统计存(cún)在范围不全面(miàn)的问题，我(wǒ)们可以(yǐ)更多依赖社(shè)融的数(shù)据来观察(chá)货币的创造(zào)速度。因为从(cóng)理论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是(shì)一枚(méi)硬币的两个面。例如，一个居民从(cóng)银行借1万(wàn)元钱，其存款账户也会同时增加1万(wàn)元。在这个(gè)过程中，实体(tǐ)部门的融资规模扩张了1万(wàn)元(yuán)，同时实体(tǐ)部门的货(huò)币量也(yě)增加1万元。该居民可以将2000元放在(zài)银行(xíng)存款，将(jiāng)8000元(yuán)支(zhī)付给另一个居(jū)民来购(gòu)买东西，而(ér)另一个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个时候(hòu)如果统(tǒng)计(jì)M2的话，只有(yǒu)2000元(yuán)，因为(wèi)8000元的理财(cái)产品并不统计入(rù)M2。而如果用社融来(lái)描(miáo)述(shù)货币(bì)的创(chuàng)造就会客观很多，因为不管这些资(zī)金以(yǐ)什么形式流转(zhuǎn)和(hé)存(cún)在，整个社(shè)会的信用都是增加了1万元。

　　最(zuì)新公(gōng)布的(de)4月(yuè)社融的(de)同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低(dī)了2个(gè)百分点以上。不过和我(wǒ)国5％左右的实(shí)际(jì)经济增(zēng)速相比，社(shè)融(róng)反映的我国货(huò)币(bì)创造速度其实也不低(dī)，那为(wèi)何没(méi)有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另(lìng)一个宏(hóng)观问题，从简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀，不仅要看货币的存量，还(hái)有看这些(xiē)存量货(huò)币在经济体(tǐ)中每年流(liú)通(tōng)多少次，即(jí)货币(bì)的流通(tōng)速度。

　　我(wǒ)们(men)不(bù)妨(fáng)先来看个例子。在(zài)2020年疫(yì)情到来的时候，美国政府部门大(dà)幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增(zēng)速，M2同比(bǐ)最高(gāo)一度达到25％，即整(zhěng)个(gè)经济的货(huò)币(bì)量扩(kuò)张了四分之一(yī)。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增(zēng)速已经降到(dào)了负增(zēng)长，而(ér)美国的通胀(zhàng)却依然在(zài)高位(wèi)。整个过程可以理解为，政府(fǔ)部(bù)门主导货(huò)币创造(zào)，货币存量大(dà)幅增加，而随着疫(yì)情影响(xiǎng)减弱，货币流通速(sù)度也逐步加快，大规模的存量(liàng)货币(bì)在经(jīng)济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民(mín)的储蓄率(lǜ)情况(kuàng)也(yě)能看得出来，在疫(yì)情(qíng)期间(jiān)，美国居民接受政(zhèng)府大量补贴(tiē)后，并没有全部(bù)花(huā)出去，储(chǔ)蓄率大幅攀(pān)升；而(ér)疫情影响(xiǎng)逐(zhú)步减弱后，居(jū)民信心和预期改(gǎi)善，将超额储蓄花出去，推(tuī)升货币流(liú)通速度，当前(qián)美国居民储蓄率(lǜ)大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从(cóng)我国的(de)情(qíng)况来看(kàn)，货币创造速(sù)度(dù)和经济增速比也(yě)不低，但货币流通(tōng)速(sù)度(dù)是偏低的。在(zài)疫(yì)情之(zhī)前，我国社融(róng)衡量的货币流通速度在0.4次/年(nián)以上(shàng)，而疫情出(chū)现(xiàn)后，货币(bì)流通速度(dù)明显降低，根据一(yī)季度最新数(shù)据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创造出来，但(dàn)货币(bì)没有在经(jīng)济体中加(jiā)快流转起来(lái)，说明(míng)实(shí)体部门“花钱”的(de)意愿仍(réng)在(zài)低位。

　　“花钱(qián)”的意愿(yuàn)偏低(dī)，从(cóng)居民收支(zhī)数(shù)据就能观察出来。从一季(jì)度统计局居(jū)民收支调查数据看，我(wǒ)国居民储蓄(xù)率仍(réng)然达(dá)到(dào)38％，而(ér)疫情之前是在35％以(yǐ)内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结(jié)构也能够看出来，因为(wèi)一(yī)个(gè)部(bù)门(mén)“花钱”意(yì)愿高(gāo)，信贷扩张(zhāng)也(yě)会(huì)较快。从居民部门来(lái)看，4月份居民贷款再度出现(xiàn)负(fù)增长，这是(shì)非疫(yì)情、非春节月份第二次出现这种情况，上一次(cì)是08年金融危(wēi)机的时候。过去(qù)12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达(dá)到9万(wàn)亿以上，当(dāng)前这一增长(zhǎng)速度已经回到了2016年时(shí)候的水平，考虑到房(fáng)价物价上涨的因素，居(jū)民加杠杆的意愿是比(bǐ)较弱(ruò)的。

　　从企(qǐ)业部门的信用(yòng)扩张情况来看(kàn)，也有改善的空间。尽(jǐn)管我们无法看到(dào)信(xìn)贷投放(fàng)的结(jié)构，但可(kě)以用(yòng)债券净发行情况做个参考(kǎo)。疫情期间，国企等公(gōng)共(gòng)部门债券净发行(xíng)是(shì)明显扩张的，而非公共部门的(de)企业债(zhài)券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国公共(gòng)部门(mén)是信用(yòng)和货币创造的(de)重要支撑力量，支撑存量货币增速维持在一(yī)定高位(wèi)，而(ér)非公(gōng)共(gòng)部门(mén)创造的(de)货币量处于低位，也反映了(le)货(huò)币(bì)流(liú)通速度没(méi)有快(kuài)速回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善预期

　　要想改(gǎi)变(biàn)通胀(zhàng)偏(piān)低(dī)的状况，我(wǒ)们依然可以从货币数(shù)量方程出发，一(yī)方面是稳住货币(bì)的存量，稳(wěn)定实体的融资需(xū)求；另(lìng)一方面是提振实(shí)体信心和预期，改善货币流通速度(dù)。

　　从第一(yī)个方面来看，私人部门(mén)的融资需求还偏弱(ruò)，需要进一步(bù)降低实体(tǐ)融资成本。当资产端的回报(bào)率在下降(jiàng)的情(qíng)况下，需要降低负债端(duān)的融(róng)资成本来对冲(chōng)。过去几年(nián)，政策(cè)上在降低企业融资成本上(shàng)发力较多。目前(qián)看，居民部门(mén)的融资成本仍然偏高。我们(men)在之(zhī)前的专题中已经分(fēn)析(xī)过，虽(suī)然居民增(zēng)量房贷利率(lǜ)已经(jīng)大幅(fú)下行(xíng)，但存量房贷利率(lǜ)仍(réng)然处于(yú)高位(wèi)。根(gēn)据我们(men)的估算，当前存量房贷利率(lǜ)的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水(shuǐ)平更高，当前甚(shèn)至仍(réng)在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个(gè)体(tǐ)情(qíng)况，也有部分居民偿(cháng)还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说(shuō)，房产价格面临(lín)调整压力，各(gè)类(lèi)金融(róng)资产的回报(bào)率也处于(yú)低位，所以这就(jiù)相当于居民部(bù)门借(jiè)着4-5％成(chéng)本的资金，投资的回报(bào)率确实(shí)是(shì)偏低的。要改(gǎi)善居(jū)民的(de)资产负债表状况，需要对居民负(fù)债端成本进行(xíng)降(jiàng)息，否则居民净融资需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一个(gè)方(fāng)面来看，要提升货币流(liú)通速度，需要提振实体的(de)信(xìn)心和预期。居民和企业对于(yú)未来的(de)信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对(duì)于整个经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速度才能加快，经济需求(qiú)才能好起来。提(tí)振(zhèn)信心(xīn)和预期(qī)，是个系统性的工程。

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