平(píng)安首经(jīng)团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增速(sù)如(rú)期(qī)回(huí)落(luò)。其中，住房(fáng)租金、二(èr)手车、汽(qì)油等分(fēn)项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月(yuè)住房租金拉动较3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项连(lián)续第二个(gè)月(yuè)拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后(hòu)，市场对政策利率预期小幅下修(xiū)，CME利率(lǜ)期货(huò)市(shì)场预计6月不加息概率升至90％以上(shàng)，且进一(yī)步押注下(xià)半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下半年平(píng)均环比增(zēng)速的(de)0.23％。原因在于，能源(yuán)价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下(xià)降，以及二手(shǒu)车价格止(zhǐ)跌回升。这说明，供(gōng)给改善(shàn)带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我们理解，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。一(yī)季(jì)度美(měi)国机动车(chē)和(hé)零部件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡(kǎ)车(chē)价格分(fēn)项的(de)反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年(nián)美(měi)国通胀反弹风险(xiǎn)值(zhí)得关(guān)注(zhù)。今年二季(jì)度，由(yóu)于(yú)基数(shù)原因美国(guó)CPI同比增速呈快速回落(luò)走势(shì)，市场很容易对美(měi)国通胀回(huí)落持乐观看(kàn)法(fǎ)，并忽视通胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基数效应利(lì)好不再(zài)，在基准情(qíng)形下，美国标题(tí)通(tōng)胀率很(hěn)可(kě)能企稳。我们进一步提(tí)示(shì)下半年美国通胀超预期(qī)上行的(de)可(kě)能性：第一，汽(qì)车价(jià)格可能超预期上(shàng)行。一季度美(měi)国(guó)汽车消(xiāo)费回升，可能夯实汽车制造商的财务状况，并(bìng)限制(zhì)其继续降价的空(kōng)间。此外，美国汽车制(zhì)造商存货量同(tóng)比增速快速下降。第(dì)二，房(fáng)租回落可(kě)能再度滞(zhì)后(hòu)。目前市场预期下半(bàn)年美国住(zhù)房租金回落。然(rán)而(ér)，历史上(shàng)美(měi)国房价与(yǔ)租金的相关性并(bìng)不稳定。考虑到(dào)当前美(měi)国房(fáng)屋(wū)空置率更处(chù)于历史最低(dī)水平，住房供给的(de)紧张也(yě)可(kě)能阻碍住房租金回落(luò)的斜率(lǜ)。第(dì)三，能源价格(gé)可能受(shòu)供给扰动而(ér)超预(yù)期反弹。全球能(néng)源需求维持(chí)强(qiáng)劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵护(hù)油(yóu)价，未来也(yě)不排除采取(qǔ)新的行动(dòng)；欧(ōu)洲能源(yuán)风险(xiǎn)或在下一轮冬(dōng)季回(huí)升。

　　如果下半年美国通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美联(lián)储或将较难降息(xī)。如果当前浓(nóng)厚的(de)降息预(yù)期被逐(zhú)渐修(xiū)正削弱，市场可能需(xū)要重估美联储长(zhǎng)时间保(bǎo)持高利率(lǜ)对经(jīng)济的(de)负(fù)面影响，继而可(kě)能进一步计入中期经济衰退风(fēng)险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未(wèi)消散(sàn)，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期上修(xiū)时(shí)期，美债(zhài)利率和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预期上升，美国(guó)经济超预期(qī)下(xià)行，美联(lián)储降息超预期提(tí)前等(děng)。

　　2023年4月(yuè)美(měi)国(guó)CPI和核心CPI同比增速(sù)如期(qī)回落，市场进一(yī)步押注美联(lián)储6月(yuè)不加息、下半年降息。但(dàn)值得注(zhù)意的是，2023年以来(lái)，美国通(tōng)胀回落(luò)速(sù)度(dù)比2022下半年更慢(màn)，供给(gěi)改善带来(lái)的(de)利(lì)好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美(měi)国通胀风险或在下(xià)半年，当基数效应利好不再，美(měi)国标题通(tōng)胀(zhàng)率(lǜ)可能企稳，且(qiě)不排除(chú)超预期反(fǎn)弹(dàn)。具体地，下(xià)半(bàn)年(nián)汽车价(jià)格回升(shēng)、住房租金回落(luò)滞后、以及能源价格反弹的风(fēng)险均(jūn)值得(dé)关注。若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储(chǔ)将(jiāng)较(jiào)难降息，美国中期经济(jì)衰退风(fēng)险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前值和预(yù)期，核心CPI同比(bǐ)持平于预(yù)期、低于前值。美国劳(láo)工(gōng)部(bù)（BLS）5月(yuè)10日公(gōng)布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已连续10个(gè)月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低(dī)于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预(yù)期和(hé)前值。

　　结构上(shàng)，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上(shàng)涨较(jiào)快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳(wěn)。首先，CPI食(shí)品分项连续(xù)2个(gè)月环比零增长(zhǎng)，家庭食品价(jià)格(gé)下(xià)跌与外出食品价格上(shàng)涨相(xiāng)互抵(dǐ)消。其(qí)次，CPI能源分(fēn)项环(huán)比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务(wù)环(huán)比-1.7％，高于(yú)前(qián)值-2.3％；能源商(shāng)品(pǐn)环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅(lǚ)游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核(hé)心(xīn)商(shāng)品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最(zuì)大涨(zhǎng)幅，其(qí)中二手车和卡车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平(píng)前(qián)值，其中住(zhù)房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动(dòng)回落(luò)0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运输(shū)服务拉动回(huí)落(luò)0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分项连续第二(èr)个月拖累(lèi)0.4个百分(fēn)点，二手(shǒu)车和(hé)卡车分(fēn)项(xiàng)的(de)拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至(zhì)0.2％；除(chú)上述分(fēn)项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后(hòu)，市(shì)场对(duì)政策利(lì)率预(yù)期小幅下修，美(měi)股纳(nà)指和(hé)标普500收涨，美债利率和美(měi)元指(zhǐ)数(shù)小幅(fú)下跌(diē)。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美(měi)联(lián)储停止(zhǐ)加息(xī)的(de)概(gài)率，由前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议的加权(quán)平均利(lì)率(lǜ)预(yù)期为由前(qián)一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即(jí)市场(chǎng)进一步押(yā)注下半年(nián)降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道琼(qióng)斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克指数(shù)分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全(quán)线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美(měi)债收(shōu)益率(lǜ)下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦(dūn)黄金(jīn)现货(huò)下跌0.23％至2029美(měi)元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀回落速(sù)度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带(dài)来的利好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求驱(qū)动的通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们(men)测(cè)算，2023年1-4月美(měi)国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年(nián)平(píng)均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心(xīn)通胀仍然(rán)维持高(gāo)位(wèi)，而能源价格回(huí)落对(duì)CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半年国(guó)际能(néng)源价格高位回落(luò)，美国CPI能(néng)源分(fēn)项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本(běn)企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要(yào)的住房租金环比增速(sù)维持高(gāo)位，而(ér)二手车价(jià)格止跌(diē)回升，并(bìng)抵(dǐ)消了医疗保健价格回落(luò)的利好。我们在(zài)此(cǐ)前报告中已提示，在美国通胀结(jié)构中，供给因素改(gǎi)善(shàn)效(xiào)果边际减(jiǎn)弱，而需求(qiú)因素没有明显降温，使得通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)的幅度存疑（参考报告《美国通胀(zhàng)压力反复(fù)》等(děng)）。

　　需(xū)要指出的是，美国核心通(tōng)胀的(de)韧(rèn)性与居民消(xiāo)费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国个人消费(fè蘑菇头比较大做起来，女不怕粗短就怕蘑菇头i)支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服(fú)务消费维持强劲，而耐用(yòng)品(pǐn)消费明显回升，尤其机动车和零部(bù)件(jiàn)等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车分项(xiàng)的反弹相匹配。美(měi)国居民消费的韧性，不仅(jǐn)得益于尚(shàng)未耗尽的超额储(chǔ)蓄(xù)、薪资增长(zhǎng)和家庭资产负债表健康(kāng)等，也可能来自居民收(shōu)入(rù)和财富分配的改善、财产(chǎn)性利息收入(rù)的上升、实际收入(rù)上升和消费预(yù)期改善等多方(fāng)因素(sù)加持（参考报告《对(duì)美国消费韧性的三点思考——兼评(píng)美国(guó)一(yī)季度(dù)GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半(bàn)年(nián)美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下半(bàn)年，美国通胀超预期(qī)上行的风险(xiǎn)值(zhí)得关注。综(zōng)合考虑美国经济下行(xíng)与(yǔ)通胀黏性，我们(men)的(de)基准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速(sù)平均或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年(nián)下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假(jiǎ)设(shè)为0.2％，即考虑美(měi)国(guó)需求走弱(ruò)的影响更大；偏强假(jiǎ)设(shè)为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏(nián)性更强或发生新(xīn)的供给冲(chōng)击等。假设年内(nèi)美(měi)国(guó)CPI季调环(huán)比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达(dá)到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季(jì)度，由于基数原因，美国CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快速回落(luò)走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同(tóng)比增(zēng)速也可能回落至(zhì)3.5％左右。在此期(qī)间，市场很容(róng)易对通胀回落(luò)持乐观看法，并忽视美国通胀环比走势的韧性(xìng)。但(dàn)三季度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在基(jī)准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基(jī)础上，我们进一步提示下(xià)半年美(měi)国通胀超(chāo)预期上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽(qì)车价格可能超预期上行(xíng)。受2021年初财政刺(cì)激利好，美国(guó)汽车等耐(nài)用(yòng)品(pǐn)消费(fèi)一度爆发式增长，但自2021年下半(bàn)年以来逐渐冷却。然而，目(mù)前(qián)有迹(jì)象(xiàng)表明，美国汽车消费需求并未完全“透支(zhī)”。2023年(nián)以来，随着国(guó)际供(gōng)应链继续修复，加上多(duō)数(shù)电动汽车(chē)企业打响“价格战”，美(měi)国汽车消(xiāo)费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零(líng)部件消费同比增长(z蘑菇头比较大做起来，女不怕粗短就怕蘑菇头hǎng)4.4％，在(zài)连续六个季度负增长后(hòu)实现正增长。更(gèng)高频的数据也印证(zhèng)了美国汽车消费回升(shēng)的趋(qū)势，2023年1-3月美(měi)国国(guó)内汽车销(xiāo)量同(tóng)比增(zēng)速分(fēn)别(bié)达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售(shòu)回暖会(huì)夯实汽车制造(zào)商的(de)财(cái)务状况，也会限制(zhì)其继续降价的空间。此外(wài)，美国商(shāng)务部数据显示，截至2023年3月，汽车(chē)制造商存货(huò)量(liàng)同比增速下降(jiàng)至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右(yòu)，暗示未来汽(qì)车供给(gěi)压力可能(néng)上升。因此(cǐ)在下半年，美国汽车销售数量(liàng)和价格均可能超预期(qī)上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可(kě)能(néng)再(zài)度(dù)滞后。历史数据显示，美国房(fáng)价(jià)（OFHEO单独(dú)购房价格指(zhǐ)数）同比领先(xiān)CPI住房(fáng)租金(jīn)同(tóng)比(bǐ)9个月(yuè)至2年(nián)不等。本轮美国(guó)房(fáng)价同比增速于2022年(nián)中左(zuǒ)右触(chù)顶回落，继而(ér)市场(chǎng)期待2023年下(xià)半年美国住房租金同比(bǐ)增速放缓。但(dàn)是，房价与租金的相关性并不稳定。此外(wài)，考虑到当前(qián)美国房屋空(kōng)置率(lǜ)更处(chù)于历史最(zuì)低水平，住房供(gōng)给紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住(zhù)房租金(jīn)环比增速(sù)仍持续保(bǎo)持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环(huán)比很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比(bǐ)便(biàn)有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能(néng)源价格可能(néng)受供给扰动而(ér)超预期反弹。首先(xiān)，尽管美欧(ōu)经济前景蒙尘(chén)，但(dàn)全球(qiú)能源(yuán)需求维持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布(bù)月报显(xiǎn)示(shì)，其预计2023年全(quán)球石油(yóu)需求(qiú)将增加200万桶/日，主要得益于中国需(xū)求复苏(sū)。其次，欧佩克(kè)+频繁出(chū)手呵(hē)护油价(jià)，未来也不排(pái)除(chú)采取新的行动(dòng)。2022年下半年(nián)以来，欧佩(pèi)克+更频繁地调整(zhěng)产(chǎn)量，以干预市场(chǎng)、呵(hē)护(hù)油价。今年4月(yuè)初(chū)，欧佩克+意外(wài)宣布减产，提振了因美(měi)欧银(yín)行危机而下挫的(de)国际(jì)油价(jià)。但好景不长(zhǎng)，4月下(xià)旬以来美国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不(bù)排(pái)除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后(hòu)，欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或(huò)在(zài)下一轮冬季(jì)回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源形势仍有不确(què)定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气(qì)供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备(bèi)可能处(chù)于警戒(jiè)线(xiàn)水(shuǐ)平之下。一旦(dàn)欧洲能(néng)源风险(xiǎn)再起，原(yuán)油、天然气(qì)等国际能源(yuán)品价格可能(néng)反(fǎn)弹。

　　若下(xià)半年美国通(tōng)胀较为顽固，美(měi)联储或将较难降息(xī)。如果年(nián)末美国CPI同比增速维持在3蘑菇头比较大做起来，女不怕粗短就怕蘑菇头.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将(jiāng)维持3％以上(shàng)，基本符合(hé)美联(lián)储(chǔ)2022年12月的(de)预测(cè)水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预(yù)期中(zhōng)值(zhí)为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为明确地表(biǎo)示2023年可能不会降(jiàng)息(xī)。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的底气可(kě)能不足。截至目前，市场(chǎng)对于(yú)美联储下半(bàn)年(nián)降息的预期(qī)仍强。如果(guǒ)浓厚的降息(xī)预期被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市场可能需要重估美联储长时间保(bǎo)持高利率对(duì)美国(guó)经(jīng)济(jì)的负面影响，继而可能进(jìn)一(yī)步计入中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美(měi)股(gǔ)调整压力(lì)仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧缩预期(qī)“上修”时期，美(měi)债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格(gé)可(kě)能阶段回(huí)调(diào)。

　　风险提示(shì)：美国金融风险(xiǎn)超预期上(shàng)升，美国经济超预期下(xià)行，美联(lián)储(chǔ)降息超预期提前等。

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