文丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨(kuà)季碾压与辗轧的区别是什么，辗轧与碾压有什么区别结束(shù)后资金利(lì)率自低(dī)位持(chí)续上行，即便税期结(jié)束，资金利率却仍未回(huí)落，反而(ér)进(jìn)一(yī)步(bù)走高。我(wǒ)们认(rèn)为主要是源于：①货币政策力度边际(jì)转弱；②税期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导(dǎo)致银行资金融出意愿(yuàn)与能力(lì)降(jiàng)低(dī)。③资金较(jiào)为拥挤导致债(zhài)市敏(mǐn)感度增加。考(kǎo)虑假期和月末因素，预计短(duǎn)期(qī)内，资(zī)金利率(lǜ)下行空间有(yǒu)限，波(bō)动幅度加大，建(jiàn)议投资者关注(zhù)资金(jīn)面的(de)边(biān)际变化，警惕(tì)流(liú)动性大幅收紧对债(zhài)市情(qíng)绪以及头寸管理(lǐ)的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍近期(qī)资金(jīn)利(lì)率持(chí)续上行。

　　跨(kuà)季结束后(hòu)资金利率自低(dī)位持续上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而税期(qī)结束后却(què)并未回(huí)落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅(fú)度更大(dà)。从隔夜(yè)利率(lǜ)角度观察，银行与非银机构间流动性分层现象弱化；此外，隔(gé)夜利率与7天利率的期限利(lì)差(chà)也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至(zhì)已(yǐ)经倒挂。我们(men)认(rèn)为税(shuì)期结束，资金不松，主要有(yǒu)以下几点原(yuán)因(yīn)：

　　碾压与辗轧的区别是什么，辗轧与碾压有什么区别▍其一，货币政策力(lì)度边(biān)际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为(wèi)主、稳(wěn)字当头(tóu)，保(bǎo)持货币信(xìn)贷合理增长，确保(bǎo)利率水平合(hé)适(shì)，在追求经济提振的同时，也注重防范市场过热(rè)带来(lái)的金融风险(xiǎn)。在满足广(guǎng)义流动性供需(xū)匹(pǐ)配(pèi)的(de)前提(tí)下，货币(bì)工具力度可能会有(yǒu)所回摆。从央行的具体(tǐ)操作上来看(kàn)，MLF小幅(fú)增量续做，逆回购投放低量操作，结构性工具“有(yǒu)进有退(tuì)”，均预示后续政策将更(gèng)加“精准(zhǔn)有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加(jiā)4月信贷投放情况(kuàng)较好(hǎo)，导(dǎo)致银行资金融出意愿与能(néng)力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通(tōng)常是缴税大月，因(yīn)此走款可能对银行间流动性带来了一定的压(yā)力。此外，参考近期票据(jù)利率走势(shì)，预计信贷(dài)增速较一季(jì)度将会(huì)有所放(fàng)缓，但4月预计(jì)仍将保持同(tóng)比多增的态势。税期缴(jiǎo)款叠加信(xìn)贷(dài)投放，银行系(xì)统(tǒng)整体资金流出，因此向同业(yè)融出的意愿和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资(zī)金较(jiào)为拥挤可能(néng)会导致债市脆弱(ruò)性(xìng)和敏感度增加，且投(tóu)资者(zhě)对于(yú)未来(lái)一(yī)个月资金利率上行(xíng)的担忧(yōu)增加。

　　从质押式回购成交量和我(wǒ)们测算(suàn)的(de)杠杆率来看(kàn)，虽然上周受资金收紧(jǐn)影响，加杠杆情绪有所降温，但依然处于历史(shǐ)相对积(jī)极的水平，导(dǎo)致债市(shì)敏感度增(zēng)加。此外投(tóu)资者对(duì)货币政策力度(dù)以及跨月资金面情况(kuàng)仍存担忧(yōu)，使(shǐ)得市(shì)场(chǎng)上对于(yú)未来(lái)一个月内资金价(jià)格上(shàng)行的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期(qī)临近，回(huí)购资金的期限被(bèi)动(dòng)拉长，利率(lǜ)下行(xíng)空间有限。

　　月末往往财政集中支出，向市场释(shì)放(fàng)资金；但(dàn)跨月前夕(xī)银行资金融出(chū)意愿一般(bān)较低，预计(jì)资金波动幅度较(jiào)大。对于债(zhài)市而言，短期交易主线或延(yán)续政策与(yǔ)基本(běn)面预期交易(yì)，预计利率(lǜ)以震荡走(zǒu)势(shì)为(wèi)主，建议投资(zī)者关注(zhù)资金面的边际(jì)变化，警惕流动性(xìng)大幅(fú)收紧对债市(shì)情(qíng)绪以及头寸管理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不(bù)及(jí)预期(qī)；经济复苏节(jié)奏不及预期；银行间市(shì)场流动性过快收紧。

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