文(wén)丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后(hòu)资金利(lì)率自低(dī)位持续上行(xíng)，即便税期结束，资金(jīn)利率却仍未回落(luò)，反而进一(yī)步走高。我们认(rèn)为主要是源于：①货(huò)币政策(cè)力度边(biān)际转(zhuǎn)弱；②税期走(zǒu)款叠加4月(yuè)信贷投放情况(kuàng)较好，导致银行资(zī)金融出意愿与(yǔ)能力降低。③资金较为拥挤(jǐ)导致债市(shì)敏(mǐn)感(gǎn)度增加(jiā)。考(kǎo)虑假期(qī)和(hé)月末(mò)因素，预计(jì)短期内，资金(jīn)利率下行空间(jiān)有限，波动幅度加大，建议投(tóu)资者关(guān)注(zhù)资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期(qī)资金利(lì)率持(chí)续(xù)上行。

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位(wèi)持(chí)续上行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而(ér)税期结(jié)束后(hòu)却并未回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利(lì)率上行(xíng)幅度(dù)更大。从隔(gé)夜利(lì)率角(jiǎo)度观(guān)察，银行与非银(yín)机构(gòu)间流动性分层现象弱化；此外，隔(gé)夜利率与7天(tiān)利率的(de)期(qī)限(xiàn)利(lì)差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已(yǐ)经倒挂。我(wǒ)们认为税(shuì)期结束，资金不松，主要有以下几(jǐ)点原因：

　　▍其一(yī)，货币政(zhèng)策力度(dù)边际转弱(ruò)。

　　稳健的货币政策坚持以(yǐ)我为主(zhǔ)、稳字(zì)当(dāng)头，保持货币信贷合理增长(zhǎng)，确保(bǎo)利率(lǜ)水平合适，在追求经(jīng)济(jì)提振的同(tóng)时，也注重防(fáng)范市场过热带来的金融风险。在(zài)满足广(guǎng)义(yì)流动性供需匹配的前提下，货币(bì)工(gōng)具力度可能会有所回摆(bǎi)。从央行(xíng)的具(jù)体操作上(shàng)来看，MLF小幅增(zēng)量续做(zuò)，逆回购投放低量操(cāo)作，结构(gòu)性工具“有进有退”，均预示后续政(zhèng)策将更加“精准有力(lì)”，流动性投放趋(qū)于(yú)谨慎。

　　▍其二(èr)，税期(qī)走款叠(dié)加(jiā)4月信贷投放情况较好，导致(zhì)银行资(zī)金融(róng)出意愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税(shuì)期缴款，而(ér)4月通常是缴税大月(yuè)，因此(cǐ)走款可能对银行(xíng)间流(liú)动(dòng)性(xìng)带(dài)来(lái)了一(yī)定(dìng)的压力。此外，参考近期(qī)票(piào)据利率(lǜ)走(zǒu)势，预(yù)计信(xìn)贷(dài)增(zēng)速较一(yī)季度将(jiāng)会(he的1次方等于什么，e的1次方等于什么函数uì)有所放缓，但(dàn)4月(yuè)预(yù)计仍将保持同比多增的态(tài)势(shì)。税期缴款叠加信贷投放(fàng)，银行系统整(zhěng)体资金流出，因此(cǐ)向(xiàng)同业融出的意愿和能力有所降低(dī)。

　　▍其三(sān)，资(zī)金较(jiào)为拥(yōng)挤可能会(huì)导致债市脆弱性和敏感度(dù)增加，且投资者对于未来一个月资金(jīn)利(lì)率上(shàng)行的担(dān)忧增(zēng)加。

　　从质(zhì)押式回购成交量和我们(men)测(cè)算的(de)杠杆率(lǜ)来看，虽然上(shàng)周受资金收紧影响，加杠杆情(qíng)绪有所降温(wēn)，但依然(rán)处于历史相(xiāng)对积(jī)极的水平，导(dǎo)致债市敏感(gǎn)度增(zēng)加。此外投资者对(duì)货(huò)币政(zhèng)策力度以及跨月资金面情(qíng)况仍存担忧，使得市(shì)场上对(duì)于未来一个月内(nèi)资(zī)金价格上行的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后(hòu)市(shì)展望：五一(yī)假期(qī)临近(jìn)，回购(gòu)资金的期限被(bèi)动拉长，利率(lǜ)下行空间(jiān)有限。

　　月末往往财政集中支出，向市场释放(fàng)资金；但跨月前夕(xī)银行(xíng)资(zī)金融出意愿一般(bān)较低，预计资金波动幅(fú)e的e的1次方等于什么，e的1次方等于什么函数1次方等于什么，e的1次方等于什么函数度较大。对于债市而言，短期交(jiāo)易(yì)主(zhǔ)线(xiàn)或延(yán)续政策与基本面预期交易，预(yù)计利率以(yǐ)震(zhèn)荡走势为主(zhǔ)，建议投(tóu)资者关注(zhù)资(zī)金面的边际(jì)变化，警(jǐng)惕流动(dòng)性大幅收(shōu)紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管(guǎn)理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币(bì)政策不及预期；经(jīng)济复苏节奏不及预期；银行间市场流动性过快收紧。

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