摘要

　　4月社融和贷(dài)款总量明显转弱，为年内(nèi)首次(cì)出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注(zhù)两个方(fāng)面：第一(yī)，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外(wài)转负，且低于去年同期的-2170亿(yì)元，而4月30大中城(chéng)市(shì)商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售的(de)同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业融资(zī)也在(zài)边际转弱，4月新(xīn)增企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内(nèi)票据增(zēng)加(jiā)。不过中长期贷款仍(réng)在多(duō)增，指向(xiàng)结(jié)构较(jiào)好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充(chōng)裕(yù)，部(bù)分(fēn)额度(dù)给金融企业(yè)投放贷款。

　　居(jū)民存款下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所(suǒ)致，企业存款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民(mín)存款下降约1.2万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映(yìng)部(bù)分居民(mín)存款重(zhòng)回(huí)理(lǐ)财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待(dài)观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但(dàn)仍(réng)低(dī)于去年6-10月的(de)平均值，显示企业存款活化程度较低(dī)。

　　债市计(jì)入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出(chū)口(kǒu)、通胀和社(shè)融指向部(bù)分指标环比放(fàng)缓，债券市场(chǎng)对此已进行(xíng)部(bù)分定价，10年国(guó)债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个(gè)线(xiàn)索(suǒ)。一是(shì)降息预期(qī)是否继(jì)续升温。除了(le)4月居民贷(dài)款偏(piān)弱之外(wài)，企业贷款(kuǎn)也(yě)在边(biān)际(jì)转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多(duō)增(zēng)幅度(dù)较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一(yī)步观(guān)察(chá)5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银(yín)行存(cún)款利率下调。二(èr)是(shì)流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利(lì)率围(wéi)绕政策(cè)利率波动(dòng)”的要求下，银行间资(zī)金(jīn)利(lì)率持(chí)续低于7天逆回(huí)购利(lì)率可能并非常态，短期(qī)需要关注5月末资金(jīn)利率是(shì)否(fǒu)出现类似往(wǎng)年同(tóng)期的波动。

　　核心假设风险。货币(bì)政策出现超预期调整。财政(zhèng)政策出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发(fā)布4月金融(róng)数据(jù)。新增社融(róng)1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月(yuè)新增社(shè)融和贷款不(bù)及(jí)2019-2021同期(qī)。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万亿元，新增人民币(bì)贷(dài)款7188亿(yì)元。尽(jǐn)管今年4月社(shè)融和贷款实现同(tóng)比小幅正增，但(dàn)去年同期因局部(bù)疫情而基(jī)数偏低，今年4月新(xīn)增社(shè)融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同(tóng)期(qī)的(de)平均值（2.21万(wàn)亿(yì)元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项(xiàng)看(kàn)，新增(zēng)贷(dài)款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同(tóng)期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款119亿(yì)元，同样基数较低，同比+734亿(yì)元。社融(róng)同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持(chí)平。

　　4月(yuè)融(róng)资数(shù)据(jù)，关注以下两(liǎng)个方(fāng)面：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反复，意外转负，且低于去年同期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年(nián)3月以(yǐ)来最低值，低于去年同期(qī)的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居民(mín)短(duǎn)贷(dài)-1255亿(yì)元；中(zhōng)长(zhǎng)期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民(mín)融(róng)资需求修(xiū)复(fù)并不(bù)稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于去(qù)年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融(róng)资(zī)1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落(luò)以及新增未贴现票据下(xià)降，指向票据供给相对不足(zú)，部分从表外转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷(dài)额(é)度相(xiāng)对充裕，在满足(zú)实体融资(zī)的同时(shí)，还给金(jīn)融企业投放贷款。

　　不过(guò)企(qǐ)业融资结构向(xiàng)好，中长期贷款(kuǎn)延续同(tóng)比多(duō)增。4月新增(zēng)企业中长(zhǎng)期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续九个月同比多(duō)增。企业债净(jìng)融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城投(tóu)净融资方(fāng)面，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元(yuán)，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债(zhài)净(jìng)融资(zī)略高于去(qù)年同期(qī)。4月社(shè)融口(kǒu)径政府(fǔ)债净融(róng)资4548亿元，较去年(nián)同期(qī)多636亿元。4月政府债净发(fā)行(xíng)4269亿(yì)元(yuán)，国债净发(fā)行1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿(yì)元。4月地方债净发(fā)行(xíng)显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元(yuán)。去年5月(yuè)和(hé)6月地方债(zhài)净发(fā)行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月(yuè)地(dì)方(fāng)新增债(zhài)主(zhǔ)要发行提(t古诗山衔落日浸寒漪，山衔落日浸寒漪的诗意是什么í)前批额度，地方债(zhài)净发行规模或在(zài)6000亿元左右， 地方债对社融(róng)存量同比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降(jiàng)幅大于季节性规(guī)律。一(yī)方面(miàn)，新增居民贷款(kuǎn)意(yì)外转负，甚至弱(ruò)于(yú)去年同期，而4月30大中城市商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业(yè)融资也出(chū)现放缓迹象，不过中(zhōng)长期贷款仍在(zài)多增，指向(xiàng)结构(gòu)较(jiào)好(hǎo)。接(jiē)下来重点关注(zhù)居民融资和企业融资的(de)总(zǒng)量(liàng)是否修复，其次是企业(yè)存款活化过程。

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　　存(cún)款下(xià)降(jiàng)，活化程(chéng)度未见明(míng)显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回(huí)落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居(jū)民(mín)存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿(yì)元。居民存款结束了连续13个月的同比(bǐ)多增。居民(mín)存款可能有几(jǐ)个去向，一是3月末回表的理财资(zī)金，在4月(yuè)再度出表回到理财，表现为(wèi)4月理(lǐ)财(cái)规(guī)模的增(zēng)长，4月(yuè)理(lǐ)财(cái)规模增(zēng)约1.2万(wàn)亿(yì)元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民(mín)风险偏好(hǎo)仍(réng)低，理财增量66％在现(xiàn)金管理》），规(guī)模(mó)上与(yǔ)居民存(cún)款降幅基本匹配；二是预留资金用于小长(zhǎng)假(jiǎ)消(xiāo)费，对应部分(fēn)转为(wèi)企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)；三是4月在30大中(zhōng)城市(shì)地(dì)产销(xiāo)售同比增28.4％的(de)情况下，居民(mín)贷款同比转(zhuǎn)负，居民购房可能更多依赖自(zì)有(yǒu)资金，对应居民存款减少，或转为企业(yè)存款等。此外，4月(yuè)物(wù)价下降(jiàng)和就业压力边际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造业和非(fēi)制造(zào)业PMI从(cóng)业人员分项(xiàng)均位于荣枯线(xiàn)之下，可能制约了居(jū)民消费需求释放，使(shǐ)得储(chǔ)蓄(xù)意愿维持(chí)高位(wèi)，居民(mín)加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元(yuán)，去(qù)年同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企业活期存款(kuǎn)增量(liàng)），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值约(yuē)6.2％仍(réng)偏低(dī)。企业存款(kuǎn)活(huó)化程度略有改善，但幅度有限。4月(yuè)企业存款(kuǎn)结构数据(jù)尚未发(fā)布，观察3月数据，新增企业定期存(cún)款1.40万亿元，同(tóng)比多增(zēng)1474亿(yì)元；新增活(huó)期存款1.19万亿(yì)元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存(cún)款(kuǎn)活化略有改善(shàn)；居(jū)民存款转为同比少增，部(bù)分(fēn)可能转回银行理财(cái)。

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　　从金融(róng)数据看流(liú)动性：4月(yuè)末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数(shù)据(jù)来(lái)看对流(liú)动性存在影响的一些因(yīn)素：

　　一是财(cái)政存(cún)款显示财政收支差额接近2019和(hé)2021同期。4月新增财政(zhèng)存(cún)款5028亿元，而去年(nián)同期(qī)仅(jǐn)为410亿元，因去年退税规模较大(dà)，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期。从财政存款剔(tī)除政府债净缴款(kuǎn)之后，剩余的是财政收支差(chà)额。今年4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出(chū)）2592亿元，而去年同期财政收支(zhī)差额为-2950亿元(yuán)，2019和(hé)2021同(tóng)期分别(bié)为2564亿(yì)元和(hé)2462亿元(yuán)。由(yóu)此可知，4月(yuè)财政收支(zhī)差额与2019和2021年同期较(jiào)为(wèi)接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和(hé)企业存款合计-10592亿(yì)元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际变化不大(dà)。

　　结合(hé)央(yāng)行净(jìng)投放(fàng)等数据估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去(qù)年(nián)同(tóng)期为1.6％。采用金融(róng)机构(gòu)资(zī)产负(fù)债表测算的3月(yuè)末超(chāo)储(chǔ)率1.8％，高于(yú)五因素法测(cè)算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自银行主(zhǔ)动(dòng)调配，这给五因素(sù)法测算超(chāo)储带来(lái)更(gèng)多不(bù)确定(dìng)性。从4月末到5月上旬的流动性来(lái)看，金融体系资金供给量较(jiào)为充裕，使得资金利率(lǜ)维持低位(wèi)。

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　　利(lì)率策略：债市对利(lì)多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布(bù)后，长端利率小幅下行，然后小(xiǎo)幅上行基本回到数据发(fā)布前的状态，对(duì)社融不及预期(qī)的利多反应钝化。对债市而言，以(yǐ)下信(xìn)号值得(dé)关注：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融(róng)的主要支(zhī)撑因(yīn)素古诗山衔落日浸寒漪，山衔落日浸寒漪的诗意是什么(sù)。进入4月，1个(gè)月期(qī)限票据利率中(zhōng)枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款投放边际放(fàng)缓，因而市场对4月社(shè)融和贷(dài)款(kuǎn)转弱已有一定(dìng)程度的(de)预(yù)期。不过新(xīn)增居民贷(dài)款弱于(yú)去年(nián)同期，可能(néng)超出了预(yù)期(qī)。面(miàn)对(duì)社融转(zhuǎn)弱，长端利率先下(xià)后上，可能反映出市场先反映贷款偏(piān)弱，后反映对政策发力的担忧(yōu)，部分资金选择止盈。对(duì)比3月(yuè)强于(yú)预期的(de)社融公(gōng)布后，长端利率延续下(xià)行(xíng)，当(dāng)前债市的反应，可能(néng)体现出部分投(tóu)资者预期(qī)利率已(yǐ)下(xià)行(xíng)至阶段低(dī)点(diǎn)。

　　二(èr)是居民存款(kuǎn)下降(jiàng)，或主要是(shì)存(cún)款搬家理财(cái)所(suǒ)致；企业存款活(huó)化过程仍(réng)然不够明显。4月居(jū)民存款下降1.20万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可(kě)能反(fǎn)映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民(mín)超(chāo)额储蓄向消费(fèi)的转化(huà)仍有待观(guān)察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活化程度较低。

　　三是(shì)非(fēi)银资金较(jiào)为充裕，助力资金利(lì)率(lǜ)下行(xíng)。观察4月非银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融(róng)机构资产负债表数(shù)据中，其他存款(kuǎn)性公司(sī)对其他(tā)金融(róng)性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月(yuè)银行理财规模的(de)反弹，三者均反映(yìng)出(chū)非银机(jī)构资金较为(wèi)充裕，再加上银行(xíng)贷款(kuǎn)转弱，带来的流动(dòng)性指标考核需求下降，为债券-存单(dān)-票据利率曲线下移提供了基(jī)础。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和(hé)社融指向部分指(zhǐ)标环比放(fàng)缓，债(zhài)券(quàn)市场(chǎng)对此已(yǐ)进(jìn)行(xíng)部分(fēn)定价，10年国债收益(yì)率(lǜ)一度下(xià)行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率已低，胜在流动(dòng)性》分析，参考去年降息预期较强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的利差(chà)，两次降息之后(hòu)，10年国债(zhài)中位(wèi)数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债(zhài)收益降至2.7％附近，能否继续下行(xíng)可能更多依(yī)赖于降息预(yù)期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两(liǎng)个(gè)线索。一(yī)是降(jiàng)息预(yù)期是(shì)否继续升温(wēn)。除了4月居民(mín)贷款偏(piān)弱(ruò)之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷(dài)款同比(bǐ)多增(zēng)幅度较大(dà)。在这种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二(èr)是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线(xiàn)下(xià)移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕(rào)政(zhèng)策利率波(bō)动”的要求下，银行间资(zī)金利率持续(xù)低于7天逆回购(gòu)利(lì)率可能并非常态，需要关(guān)注5月末资金(jīn)利(lì)率(lǜ)是否出(chū)现类(lèi)似(shì)往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出现超预期(qī)调整(zhěng)。本文假(jiǎ)设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超(chāo)预期放缓(huǎn)、或海(hǎi)外货币政策出现超预(yù)期变化(huà)，国内(nèi)货币政策相(xiāng)应可能出(chū)现(xiàn)超预期调整。

　　财(cái)政政策出(chū)现超预期(qī)调整(zhěng)。本文假(jiǎ)设国内财(cái)政政策维(wéi)持当前(qián)力度，但假如国内经(jīng)济超预(yù)期放缓，国内财政政策(cè)相应可能(néng)出(chū)现超预(yù)期调整。

　　流(liú)动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假(jiǎ)如流动性(xìng)投(tóu)放少(shǎo)于(yú)往年同期(qī)，流(liú)动性可能出现(xiàn)超预期变(biàn)化。

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