文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美国经(jīng)济没有大问题，如果一(yī)定要从鸡(jī)蛋里面找骨头，那么最大(dà)的问题既不是银行(xíng)业，也不是(shì)房地产，而是创投泡沫(mò)。仔细看(kàn)硅谷银行(xíng)（以及类似几家(jiā)美国中小银行）和商业地产的(de)情(qíng)况，就(jiù)会(huì)发现他们的问(wèn)题其(qí)实来源相同——硅谷银行破(pò)产和商业地产(chǎn)危机，其(qí)实都是创投(tóu)泡沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主要问题不(bù)在资(zī)产端(duān)，虽然他的资(zī)产期限过长(zhǎng)，并且把资产过于集中在一个篮子里，但(dàn)事实(shí)上，次贷危(wēi)机后监管对银行特别是大银行的资本管制大幅加强(qiáng)，银(yín)行资(zī)产(chǎn)端(duān)的信用风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银行(xíng)的一级风险资本充足率(lǜ)从(cóng)次贷危机前(qián)的不(bù)到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题出在负(fù)债端(duān)，这并不是他自己的(de)问题，而是(shì)储户的问题，这些(xiē)储户(hù)也不是(shì)一般散(sàn)户(hù)，而是(shì)硅谷的(de)创投(tóu)公(gōng)司(sī)和风(fēng)投。创(chuàng)投(tóu)泡沫在快(kuài)速加息中破灭，一二级市场(chǎng)出现(xiàn)倒挂，风投机(jī)构失血(xuè)的(de)同(tóng)时从投资项目中撤资，创(chuàng)投企业被(bèi)迫从硅谷银行提取存款(kuǎn)用于补充经营性现金流，引(yǐn)发(fā)了一(yī)连串的挤兑(duì)。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问(wèn)题不是(shì)“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷(gǔ)”的(de)问题。就连同时(shí)出现危机的瑞信，也是在重(zhòng)仓了中概股的对冲基(jī)金Archegos上出(chū)现了重大亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银(yín)行的(de)破(pò)产对(duì)美国银行业来说(shuō)，算不上系统性影响，但(dàn)对硅谷(gǔ)的创(chuàng)投圈、以及金(jīn)融(róng)资本与创投企(qǐ)业深度结(jié)合(hé)的这种商业模式来说，是(shì)重(zhòng)大(dà)打(dǎ)击。

　　美国商业地产是(shì)创投泡沫(mò)破灭的另一个受(shòu)害(hài)者，只不过叠加了疫情后远程办公的新趋势。所谓(wèi)的商业(yè)地产危机，本质也不是房地产的问题。仔细看美国商业地(dì)产(chǎn)市场，物流仓储供不应求，购物(wù)中心已是昨日(rì)黄(huáng)花(huā)，出问题的是写字楼的空置率(lǜ)上升和租(zū)金下跌。写字楼空置问题(tí)最突出的(de)地区是湾区、洛(luò)杉矶和西(xī)雅(yǎ)图等信息(xī)科技公司集聚的西海岸，也是(shì)受到(dào)了创投(tóu)企业和科技(jì)公司就业疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为真正(zhèng)值得讨论的问题(tí)，既不是小(xiǎo)型(xíng)银行的缩表，也不(bù)是地产的潜在信用风险，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭会带来怎样(yàng)的连(lián)锁反(fǎn)应？这些反应对经济系统会(huì)带来什(shén)么影响？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染性还是影响范围来看，创投泡沫破灭都不会带来(lái)系统性危(wēi)机(jī)。

　　和引发08年金融危机(jī)的房地产泡沫对比，创投泡沫(mò)对银行的影(yǐng)响(xiǎng)要(yào)小得多。大多数科(kē)创企(qǐ)业是股权融资，而不是债权融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金融企业(yè)融资中的占比为76.5％，债(zhài)券融资(zī)和(hé)贷款融资仅(jǐn)占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统计(jì)对科技企业(yè)的(de)贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业贷款占其(qí)资产的比例为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低(dī)4个百(bǎi)分点。由于科创企(qǐ)业和银行体系的(de)相(xiāng)对(duì)隔离，创投泡沫(mò)不(bù)会(huì)像次贷危机一(yī)样，通过金融杠杆和影(yǐng)子银行，对金融(róng)系统形成(chéng)毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技股(gǔ)也不像(xiàng)房地产是家庭和企业广(guǎng)泛(fàn)持(chí)有的资产，所以创投泡沫(mò)破(pò)灭会带(dài)来硅谷和(hé)华尔街的(de)局部(bù)财富毁灭，但不会(huì)带(dài)来(lái)居民和企业的广泛(fàn)财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的(de)科(kē)网泡(pào)沫时期，科技企业还没找到(dào)可靠的盈利模式。上世纪(jì)90年代(dài)互联网信息技(jì)术的快速发展以及美(měi)国的信息高速公路战略为投资者勾勒出(chū)一幅美好的蓝(lán)图，早期快速增长的用户量让(ràng)大(dà)家相信(xìn)科技企(qǐ)业(yè)可以重(zhòng)塑人们(men)的(de)生活方式(shì)，互(hù)联网公(gōng)司开始盲目追求(qiú)快速增长(zhǎng)，不顾一切(qiè)代(dài)价烧钱抢占市场，资本市场(chǎng)将(jiāng)估值依(yī)托在点击量上，逐(zhú)步脱离了企业(yè)的实(shí)际盈利能(néng)力。更(gèng)有甚者，很(hěn)多公司(sī)其实算不上真正(zhèng)的互联(lián)网公司，大量公司甚至只(zhǐ)是在名称上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股票价(jià)格上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为(wèi)全球(qiú)最大(dà)的因特网服务提供商，用户数达(dá)到(dào)3500万，庞大(dà)的用(yòng)户群吸引了众多(duō)广告(gào)客(kè)户和商业合作伙伴，由此取得了(le)丰厚的(de)收(shōu)入，并(bìng)在2000年收购(gòu)了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增(zēng)长缓慢，同时拨号(hào)上网(wǎng)业务逐(zhú)渐被宽带网(wǎng)取代。2002年(nián)四季度AOL的销售收入下(xià)降(jiàng)5.6％，同时(shí)计(jì)入(rù)455亿(yì)美元(yuán)支出（多数为冲减困(kùn)境中(zhōng)的资产(chǎn)），最终净亏损(sǔn)达到(dào)了(le)987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科(kē)技行业亏(kuī)损(sǔn)344.6亿美元，科(kē)技企业的(de)自(zì)由(yóu)现(xiàn)金流为-37亿美元(yuán)。如(rú)今(jīn)大型科技企业的盈利模(mó)式成(chéng)熟稳定，依靠在线(xiàn)广(guǎng)告和(hé)云业务收入创造了(le)高(gāo)水(shuǐ)平(píng)的利润和现金流，2022年纳(nà)斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元，科技(jì)企业的自由现金流为(wèi)5000亿美元，经(jīng)营活动现金流占(zhàn)总收入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业(yè)还在向市场“要钱”，当前科(kē)技(jì)企(qǐ)业主要通过回购和分红等(děng)形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫破灭，终结的(de)不是(shì)大(dà)型科技企业，而是(shì)小(xiǎo)型创(chuàng)业企(qǐ)业。

　　考察(chá)GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按照市值排名，以前(qián)30％为大公司(sī)，剩余70％为(wèi)小公(gōng)司。2022年大公司中净利(lì)润为负的比(bǐ)例(lì)为(wèi)20％，而(ér)小公(gōng)司这一比(bǐ)例为38％，接近大公司的(de)二倍。此外，大公司自由现金流的中(zhōng)位数水平为4520万(wàn)美元，而小公司这一水平为-213万美元(yuán)，大公司净利(lì)润中(zhōng)位数水平为2.08亿美(měi)元，而小公司只有(yǒu)2145万美(měi)元(yuán)。大型(xíng)科技企业创(chuàng)造利(lì)润(rùn)和现金流的水(shuǐ)平明显强于小型科技企(qǐ)业(yè)。

　　至(zhì)少(shǎo)上市的科技企业在利润和现金流(liú)表现上(shàng)显著强(qiáng)于(yú)科网(wǎng)泡沫时期(qī)，而投资银行的股票抵(dǐ)押(yā)相关业务也(yě)主要开(kāi)展在(zài)流动性强的大市值(zhí)科技股(gǔ)上。未(wèi)上市的小型(xíng)科(kē)创企业若(ruò)不能产(chǎn)生利润和现金流，在高(gāo)利率的环境下破产概率大(dà)大增加(jiā)，这可能影响到(dào)的是PE、VC等(děng)投资机构，而非间(jiān)接融资渠(qú)道的银(yín)行。

　　这轮(lún)加息(xī)周(zhōu)期(qī)导(dǎo)致的创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭，受影响最(zuì)大(dà)的是硅谷和华尔街的富人群体，以及低利率(lǜ)金融资本与(yǔ)科创(chuàng)投资深(shēn)度融合(hé)的商业模式，但(dàn)很难真正伤害到大(dà)多数美国居民、经营(yíng)稳健的银(yín)行业(yè)和拥(yōng)有(yǒu)自我造血能力的大型科技公司。本轮加息周期(qī)带来的(de)仅仅是库存周期的回落(luò)，而不是广泛和(hé)持久(jiǔ)的经济(jì)衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深(shēn)度衰退，美联储货币政策超预期(qī)紧缩，通胀超预期(qī)

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