分(fēn)析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证(zhèng)券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合我们(men)预期(qī)。我们想(xiǎng)继续提示(shì)居民超额(é)储蓄大概率仍会继续积累，较难大(dà)量释放至消费、购(gòu)房(fáng)。结合(hé)4月(yuè)居(jū)民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿，相比(bǐ)去年(nián)末继续增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即(jí)使疫(yì)情(qíng)因(yīn)素消退(tuì)，居民仍在积累超(chāo)额(é)储蓄。我们认为，经(jīng)济结构转型升(shēng)级是导(dǎo)致居民对未来收入预期(qī)悲观的根本性原因，疫(yì)情在一定(dìng)程(chéng)度上(shàng)掩盖了(le)其影响，也因此(cǐ)居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄的释放(fàng)将(jiāng)是一(yī)个较(jiào)为缓慢的过程。对于后续信用表现(xiàn)，预(yù)计二季(jì)度市场对(duì)宽信用的预(yù)期(qī)波动或明显加(jiā)大，可能形(xíng)成信(xìn)用收紧预期(qī)，对于政策工具，我们判(pàn)断二季(jì)度货币政(zhèng)策主要体现结构(gòu)性特征，下半(bàn)年有望降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷(dài)新增7188亿(yì)元，信(xìn)贷较弱符合我们预(yù)期

　　2023年(nián)4月，人(rén)民币(bì)贷款新增(zēng)7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测值(zhí)7000亿元基本(běn)一致(zhì)，低于wind一(yī)致(zhì)预期的(de)1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平前值于(yú)11.8％。我(wǒ)们在4月(yuè)11日的报告《3月金融数据(jù)：一季度的强(qiáng)劲(jìn)信贷(dài)对后续或有透支》中(zhōng)提示了一季度信(xìn)贷的大(dà)体(tǐ)量投放或对后续信贷形成(chéng)一定透支(zhī)，目前观点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业强、居民弱特征(zhēng)：住(zhù)户(hù)贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元(yuán)，其中，短期贷(dài)款减(jiǎn)少1099亿元，中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款增(zēng)加6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿元，同比(bǐ)变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多(duō)增约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款增加6669亿(yì)元(yuán)，是过往(wǎng)历年(nián)4月的最高值(zhí)（有数据(jù)以来），占4月(yuè)企业(yè)贷款增量、总贷(dài)款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平(píng)。去(qù)年4月受疫情影响，信贷仅(jǐn)增(zēng)加(jiā)2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比多增达4017亿(yì)元(yuán)，也是2018年以来(lái)4月的(de)最高值(zhí)。我们(men)认为基(jī)建、制造业（尤(yóu)其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域是主(zhǔ)要投向，地产为边际增量。根据央(yāng)行(xíng)4月20日新闻(wén)发(fā)布会披露数据，一季度基建中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制(zhì)造业中(zhōng)长期贷款新增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元(yuán)；房地产业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款新增6536亿(yì)元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发(fā)布会上(shàng)表(biǎo)示今年绿色(sè)、基建、科创将是(shì)重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差（6个(gè)月）持续震(zhèn)荡下行，体现银行一定(dìng)程(chéng)度“冲票(piào)据”，但由于去年该状(zhuàng)况更为(wèi)突出，因此(cǐ)“票据融资”项目仍录(lù)得大幅同(tóng)比少增。值得注意的是，票(piào)据-同(tóng)存利差4月末略有(yǒu)上行，体(tǐ)现供需关系略有反转(zhuǎn)，相关市场观点认(rèn)为信贷或有(yǒu)走强(qiáng)，但(dàn)我们在(zài)5月1日(rì)发(fā)布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承(chéng)压，制造(zào)业(yè)投资(zī)放(fàng)缓》中提(tí)示，其并(bìng)非是银(yín)行(xíng)卖盘大幅增加，而是来自企业(yè)贴现量增加所(suǒ)致（票据利率下(xià)行导(dǎo)致企业(yè)贴现意愿增强），全(quán)月(yuè)看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对较弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有去年的(de)低(dī)基数(shù)，仍然表(biǎo)现较弱(ruò)，尤其是地产(chǎn)销售高频(pín)回落对应的居民中长期贷款再(zài)次出现同(tóng)比少增，居民短期贷(dài)款同(tóng)比多增幅度也(yě)明显(xiǎn)走弱，与我们对消费、地(dì)产销售相对审(shěn)慎(shèn)的观(guān)点(diǎn)相一致(zhì)。展(zhǎn)望后(hòu)续(xù)，低基数或使得居民贷款多月(yuè)仍有一(yī)定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元，信贷(dài)小(xiǎo)月非银贷款季节(jié)性大增，且银行间体系流动性保持合理(lǐ)充裕，数据较(jiào)高，也进一步导(dǎo)致(zhì)社融口(kǒu)径信贷明显低于人民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月(yuè)社(shè)融(róng)新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融(róng)资(zī)规模增量(liàng)为1.22万(wàn)亿(yì)（同(tóng)比多增2729亿元），与我们预期的(de)1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融(róng)增速持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增主要(yào)来自未贴现银(yín)行承兑(duì)汇(huì)票、人民币贷款、政府债券、非标项(xiàng)目及(jí)外币贷款(kuǎn)。4月未(wèi)贴现银行承兑汇票减少1347亿(yì)元，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月经济(jì)回落+银行表内“冲票据”导致(zhì)表外票(piào)据基(jī)数较(jiào)低，而今年经济弱修复的(de)情况下(xià)，数据同比(bǐ)有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷款增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿(yì)元；外币(bì)贷款折合人民币减少319亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减441亿(yì)元，与(yǔ)进口相关度较(jiào)高，表现也较为匹配。政府债券净融资(zī)4548亿元，同(tóng)比多636亿(yì)元(yuán)。委托贷(dài)款增加83亿元，同比多增85亿元，走势(shì)稳健，边际增量(liàng)或来自公(gōng)积金贷(dài)款；信托贷款增(zēng)加119亿元，同比多增734亿(yì)元(yuán)，信托贷款主要受地(dì)产金融(róng)政策影响，“十六条”明确规定“支持开(kāi)发贷款、信托贷款等存量融资合理展(zhǎn)期(qī)”，金融(róng)机构继续积极(jí)落(luò)实，支撑(chēng)信托贷款数据，且融资类信托(tuō)若(ruò)依据(jù)存量比例压降，则每年压降规模也(yě)是(shì)同比(bǐ)减(jiǎn)少的。

　　4月社融(róng)结构中同(tóng)比少增(zēng)主要是直接融(róng)资项目(mù)：企业债(zhài)券净融资2843亿元，同比少809亿(yì)元(yuán)；非金(jīn)融企业境内股票融(róng)资(zī)993亿(yì)元，同比少173亿元。受信用(yòng)债收益率低(dī)位(wèi)、企业(yè)债务(wù)融资需(xū)求回暖(nuǎn)的影响，企业债券融资稳(wěn)定，保持了今年以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍处高(gāo)位(wèi)

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个(gè)百分(fēn)点至12.4％，与(yǔ)我们的预测(cè)值完全一(yī)致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率(lǜ)保持前置使得(dé)M2仍具韧性，但信贷转弱及(jí)去年(nián)基数走高(gāo)使(shǐ)得增速(sù)回落。

　　4月(yuè)末M1增(zēng)速(sù)较(jiào)前值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上你在教我做事啊是什么意思，你在教我做事啊是什么意思行(xíng)、今年(nián)4月地(dì)产销售边际转弱，但4月末已进(jìn)入五一假期(qī)，受(shòu)益于居民消费(fèi)、出行活跃度提高，居(jū)民储蓄存款部分转为企业活期存款，推升(shēng)M1增速，完(wán)全符合我们的预(yù)期。M1的(de)主要影响因(yīn)素是企业活(huó)期(qī)存(cún)款，其与消(xiāo)费(fèi)类相关行业的现金流(liú)直接关联，由(yóu)于我们判断居(jū)民消费、购房活(huó)动(dòng)修复是渐进的，幅度可能相(xiāng)对较弱，预(yù)计M1增速大概率逐步(bù)上(shàng)行，但速(sù)度(dù)较为缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现(xiàn)经济修复的(de)结构(gòu)性失衡，三四线城市及农村地区经济改善略弱，导(dǎo)致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄(xù)仍在(zài)继续积累，预计未(wèi)来较难大量释放至消费、购房。结合4月居(jū)民存款数据(jù)，我们估(gū)算的(de)2020年(nián)-2023年4月我国居(jū)民超额储(chǔ)蓄体你在教我做事啊是什么意思，你在教我做事啊是什么意思量已增长至6.46万(wàn)亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年(nián)末则已(yǐ)大幅(fú)增加了(le)1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额(é)储蓄，这符合我们此前的判断。我们(men)认为，经济结构(gòu)转型升级(jí)是导致居民对未来收入预期(qī)悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)的释放(fàng)将(jiāng)是(shì)一(yī)个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存(cún)款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企业存款减(jiǎn)少1408亿元，财政(zhèng)性存款增(zēng)加(jiā)5028亿元，非银行(xíng)业(yè)金融机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居(jū)民存(cún)款大幅回落，但我(wǒ)们(men)认为主(zhǔ)要是(shì)由于季节性，这与银行(xíng)季末冲存款、季初(chū)居民存(cún)款资金重新(xīn)流(liú)入理财产品相关；同时，今(jīn)年也受假期影响(xiǎng)，4月末(mò)已进(jìn)入五一(yī)假期，居民消费(fèi)活动使得储(chǔ)蓄得到部分释放（另一(yī)个角度观察，4月受企业缴税影响，也是企业存款的季节性小月，但今年4月企业存款增加(jiā)1408亿元(yuán)，高于前两年，我们认为就(jiù)是受五一假期影响(xiǎng)，与M1增(zēng)速上行相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄的回落幅度相(xiāng)对过(guò)往历年4月并(bìng)不算大，2021年(nián)4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.57万亿(yì)，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二季度货币(bì)政策主要体现结构性特征，下半年(nián)有(yǒu)望降(jiàng)准、降息

　　预计一季度信贷(dài)的(de)大规(guī)模投放(fàng)或对后续月份有所透支(zhī)，二季度(dù)市场对宽(kuān)信用(yòng)的预期波动或明显加大(dà)，可能形(xíng)成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门(mén)红”意愿较强，并普遍(biàn)担忧后续利率继续下行(xíng)带来(lái)的净息差压力，因(yīn)此(cǐ)倾向(xiàng)于在(zài)年(nián)初增(zēng)加信贷投(tóu)放，这会导致(zhì)后续(xù)的信贷(dài)额度在一(yī)定(dìng)程度(dù)上受限。

　　其二，4月末政治局会议(yì)对货币政(zhèng)策定调是“稳健的货(huò)币政策要精准有力，形成扩(kuò)大需求的合力”，政策基调和表述(shù)延续(xù)了去年底中央经济(jì)工(gōng)作(zuò)会议的(de)部署，我们(men)认为(wèi)“精准有力”更加强调货币政策的结构性(xìng)发力，即精准滴灌、定(dìng)向支持。预计二季度货币政(zhèng)策将以结构性(xìng)调(diào)控为主(zhǔ)，再贷(dài)款仍(réng)将发挥(huī)主导作用(yòng)。根据(jù)央行官方(fāng)数据，截至今年3月末(mò)，我国结构性货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得注意的是，央(yāng)行于1月、2月分别(bié)新创(chuàng)设房企(qǐ)纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构性政策工具(jù)，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地产领域，体现(xiàn)维稳意图。我们预计(jì)央行后(hòu)续将继续强化对制造业、科技(jì)、小微、绿色(sè)等(děng)领域的信贷支持(chí)，结构(gòu)性政策将继续强化(huà)使(shǐ)用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下是信贷极高(gāo)值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻(lín)月(yuè)份(fèn)间的信(xìn)贷表现波动较大，这(zhè)也将对今(jīn)年的各月构成(chéng)差异化的(de)基(jī)数影(yǐng)响。预(yù)计5、6月信贷(dài)同比压力较(jiào)大，未来的(de)三(sān)个(gè)季度合计(jì)看，信(xìn)贷增量或有同比少增，信贷增速(sù)也将是逐步(bù)小幅回落的(de)趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对全年信贷体量(liàng)的判断(duàn)，我们(men)测算(suàn)一季度信贷(dài)增量占全年比重或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间，其中也(yě)隐含了对下半年可能再次降准的判断。由于下半(bàn)年经济下行及失业压力(lì)均可能加(jiā)大，降(jiàng)准体现稳(wěn)增(zēng)长保就业(yè)诉求，8月起MLF到期(qī)量较大，可能有降准时间(jiān)窗口。对于降息，预计美(měi)联(lián)储(chǔ)可能在四季度进(jìn)入降息周期，中美两国基(jī)本面差+货币政策差收敛，我国将出现国际收支、汇率改(gǎi)善机会(huì)，货(huò)币政策宽松空间进一步打开(kāi)，形成降息预期。

　　对(duì)于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年(nián)低(dī)点(diǎn)，在(zài)企(qǐ)业(yè)债券、表外票据(jù)有望(wàng)同比多(duō)增的情况下，预计(jì)社融增速可维持(chí)震荡走升，预(yù)计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义(yì)GDP增速基本(běn)匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落，但仍明显(xiǎn)高于(yú)GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风(fēng)险(xiǎn)提示

　　疫(yì)情(qíng)形势及地产领域风(fēng)险(xiǎn)加剧，居民消费及购房情绪进一(yī)步恶化，后续宽信用持(chí)续不及预期。

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