分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转(zhuǎn)弱(ruò)符合我们预期。我们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄(xù)大(dà)概率仍会继续积累，较难大(dà)量释放至消费、购房。结(jié)合4月(yuè)居民存款数据，我们(men)估(gū)算的(de)2020年-2023年(nián)4月我国居(jū)民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继(jì)续增加1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因(yīn)素(sù)消退，居民(mín)仍在积累(lèi)超额储(chǔ)蓄。我们(men)认为，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型升级是导(dǎo)致居民对未来(lái)收入预期悲观的(de)根本性原因，疫情在(zài)一定程度(dù)上掩(yǎn)盖了其影响，也(yě)因此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是(shì)一个较为缓(huǎn)慢的过程。对(duì)于后续信(xìn)用表现(xiàn)，预计二季(jì)度(dù)市场对宽信用(yòng)的预期波(bō)动或明显加(jiā)大，可(kě)能形(xíng)成信用收紧预期，对于政(zhèng)策工具，我(wǒ)们判断二(èr)季度(dù)货币政策主要(yào)体现结构性特征，下半年(nián)有望降准、降(jiàng)息。

　　固定布局(jú) 工具条上设置(zhì)固定宽高背(bèi)景(jǐng)可以设置(zhì)被包含(hán)可以完美对齐(qí)背景图(tú)和文字以及制作自己的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我(wǒ)们预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿元，与我们的预(yù)测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的(de)1.13万(wàn)亿。4月信贷增速(sù)持(chí)平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月金融(róng)数(shù)据：一季度的(de)强劲信贷对后续或有透(tòu)支(zhī)》中提示了一季(jì)度信贷的大体量投放(fàng)或对后续信贷形成(chéng)一(yī)定透支，目(mù)前观点得到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)信贷结(jié)构呈(chéng)现(xiàn)企业强、居民(mín)弱特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿(yì)元，同比少增(zēng)约241亿元(yuán)，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多(duō)增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷(dài)款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿(yì)元，同(tóng)比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同(tóng)比多(duō)增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款增加6669亿元，是过往历年4月的最(zuì)高(gāo)值(zhí)（有数据以来），占(zhàn)4月(yuè)企业贷款增量、总贷款增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年(nián)4月受疫(yì)情(qíng)影响，信(xìn)贷仅(jǐn)增加(jiā)2652亿（同(tóng)比(bǐ)少增3953亿），今(jīn)年同比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年(nián)以(yǐ)来(lái)4月的最高值。我们(men)认(rèn)为基建、制(zhì)造业（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠小微等领(lǐng)域是主(zhǔ)要投向，地产为边际(jì)增量。根据(jù)央行4月(yuè)20日新(xīn)闻(wén)发布会(huì)披露数据，一季(jì)度基(jī)建中(zhōng)长期(qī)贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制(zhì)造业(yè)中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元；房地产业(yè)中长期(qī)贷(dài)款新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月，多家银行(xíng)在2022年年(nián)报业绩发布会上表示今年(nián)绿色(sè)、基建、科(kē)创将是重点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下(xià)行，体(tǐ)现银行一(yī)定程度“冲票据(jù)”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据(jù)融资(zī)”项目(mù)仍录得大(dà)幅同比少增。值得注意(yì)的是，票据-同存利差4月末略有上行，体现供需关系(xì)略(lüè)有反转，相关市场观点认为(wèi)信贷(dài)或有走强，但我们(men)在(zài)5月1日发布的报告(gào)《4月(yuè)数(shù)据(jù)预测：价格向下(xià)，盈(y水密码适合什么年龄，水密码适合什么年龄段的女生使用íng)利承压，制造业投资(zī)放缓》中(zhōng)提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量增加所(suǒ)致（票据(jù)利率下行导致企业(yè)贴现意愿增强），全(quán)月(yuè)看，利差下(xià)行幅(fú)度达(dá)77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较弱，此观点得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月居民端(duān)贷款即使有(yǒu)去年的(de)低基数，仍然表现(xiàn)较弱(ruò)，尤其是地(dì)产销售(shòu)高频回落对应的居民中长期贷款再次出现(xiàn)同比少(shǎo)增，居(jū)民短期贷款同比(bǐ)多增幅度(dù)也明(míng)显走弱，与(yǔ)我们对(duì)消费、地产销售(shòu)相(xiāng)对审慎(shèn)的观(guān)点相(xiāng)一致。展望(wàng)后续，低基数或(huò)使得居民(mín)贷款多月仍有(yǒu)一(yī)定同比改善(shàn)，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷款季(jì)节性大增，且银行间体系流动性保持(chí)合理(lǐ)充(chōng)裕(yù)，数(shù)据较(jiào)高，也进一步导(dǎo)致社(shè)融口径信(xìn)贷明显低于人民币贷款口(kǒu)径数(shù)据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社(shè)会(huì)融资规模增量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更为接(jiē)近(jìn)，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融(róng)增速持平前(qián)值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增(zēng)主要来自未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票(piào)、人民币贷款、政(zhèng)府债券、非(fēi)标项目(mù)及外币贷款。4月未贴现银行承兑(duì)汇票减少1347亿元(yuán)，同比少(shǎo)减1210亿元，去年(nián)4月经济回(huí)落+银行表内“冲(chōng)票(piào)据(jù)”导致表外(wài)票据基数较(jiào)低，而今年(nián)经济弱修复(fù)的情况下，数据同(tóng)比有所(suǒ)改善。

　　4月(yuè)社融口径(jìng)人民币贷款增加4431亿元(yuán)，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷(dài)款折合(hé)人(rén)民币(bì)减少319亿元，同比少减441亿元，与(yǔ)进(jìn)口相关度较高(gāo)，表现也较为匹(pǐ)配。政府债券净融(róng)资4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿元(yuán)，同比多(duō)增85亿元，走势(shì)稳健，边(biān)际增量或来自公积金贷款；信托贷(dài)款增加(jiā)119亿(yì)元，同比多增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要(yào)受地产(chǎn)金融政(zhèng)策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托(tuō)贷款等存量融(róng)资合理展期”，金(jīn)融(róng)机(jī)构(gòu)继续积极落实，支撑信(xìn)托贷款数据，且(qiě)融资类信托若依据存(cún)量比(bǐ)例压降，则每年(nián)压(yā)降规模也是同(tóng)比(bǐ)减少的(de)。

　　4月(yuè)社(shè)融结(jié)构中同比(bǐ)少增主要是直(zhí)接融资项目：企业(yè)债券净融资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金融企业境内股票(piào)融资993亿元，同比少173亿元。受信(xìn)用债收益率低位(wèi)、企业债务融资需求(qiú)回(huí)暖的影响(xiǎng)，企业债券(quàn)融资稳定，保(bǎo)持(chí)了今年以(yǐ)来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增(zēng)速(sù)略(lüè)有回落但仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中(zhōng)，财政支出大概率保持(chí)前置使得M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱及去年基数走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月末(mò)M1增速较(jiào)前(qián)值上行0.2个(gè)百分(fēn)点至5.3％，虽然去(qù)年基数上行(xíng)、今年4月地产销售边(biān)际转弱，但(dàn)4月末已进入五一假期，受益于居民消费(fèi)、出行(xíng)活跃度(dù)提高，居民储蓄(xù)存款部分(fēn)转(zhuǎn)为企业活期(qī)存(cún)款(kuǎn)，推升M1增(zēng)速，完全(quán)符合我们的预(yù)期。M1的主要影响因(yīn)素是企业(yè)活(huó)期(qī)存款(kuǎn)，其与消费类相关(guān)行业的(de)现金流直接关联，由于我们判断居民消(xiāo)费、购房活(huó)动修复(fù)是渐进的(de)，幅度可能(néng)相对较(jiào)弱，预(yù)计M1增速大概(gài)率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0水密码适合什么年龄，水密码适合什么年龄段的女生使用.3个百(bǎi)分(fēn)点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现(xiàn)相似(shì)，体(tǐ)现经济修(xiū)复的(de)结构(gòu)性失衡，三四线城市及农村地区经(jīng)济改善略弱，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居民超(chāo)额(é)储蓄仍在继(jì)续积累

　　我们(men)想继续(xù)提示(shì)居民超额(é)储蓄(xù)仍(réng)在(zài)继续积(jī)累，预(yù)计(jì)未来较难(nán)大量释放至(zhì)消(xiāo)费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿(yì)，相较上月继续增加约(yuē)5000亿元，相比去年末则(zé)已大幅(fú)增加了1.61万亿(yì)，也(yě)就(jiù)是(shì)说，即(jí)使(shǐ)疫情因(yīn)素消(xiāo)退，居民(mín)仍(réng)在积累超额储(chǔ)蓄，这符合我(wǒ)们此前的判(pàn)断。我们认为(wèi)，经济结构转型(xíng)升(shēng)级是导致居民(mín)对未来收(shōu)入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫(yì)情(qíng)在一定程度上(shàng)掩盖(gài)了(le)其影(yǐng)响，也因此(cǐ)居民超额(é)储(chǔ)蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元(yuán)，同比多(duō)减5524亿元。其中，住(zhù)户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业(yè)存款减少1408亿元，财政性存款增(zēng)加5028亿元，非银行(xíng)业金融机构存款增加2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽然(rán)居民存款(kuǎn)大幅(fú)回落，但我(wǒ)们认为主要(yào)是(shì)由于季节性(xìng)，这与(yǔ)银行季(jì)末冲存(cún)款、季初居民存款资金重(zhòng)新流入理财产品相关；同(tóng)时，今(jīn)年(nián)也受假期影响，4月末已进(jìn)入五一(yī)假期(qī)，居民消(xiāo)费活动使得储蓄得到(dào)部分(fēn)释放（另一个角度观(guān)察(chá)，4月受企(qǐ)业缴税影响(xiǎng)，也是企(qǐ)业存款的季节性小(xiǎo)月，但今年(nián)4月企业存款增加(jiā)1408亿元，高于前(qián)两年(nián)，我们认为就是(shì)受五一假(jiǎ)期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民(mín)储(chǔ)蓄的(de)回落(luò)幅度相(xiāng)对过(guò)往历年4月并不算大，2021年(nián)4月居民(mín)存(cún)款下降(jiàng)1.57万亿，下(xià)行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计(jì)二季度货(huò)币政策(cè)主要体(tǐ)现结构性特征，下半年有(yǒu)望(wàng)降准、降息

　　预计一季度信(xìn)贷(dài)的大规模投(tóu)放或对后续月份(fèn)有(yǒu)所透支(zhī)，二季度市场对宽信用的预期波动或明显(xiǎn)加(jiā)大，可能形成信用收紧预期。

　　其(qí)一(yī)，今年(nián)银行(xíng)“开(kāi)门红”意愿(yuàn)较强，并(bìng)普遍担忧后续利率继续下行带来的净息(xī)差压力，因此倾向于在(zài)年初(chū)增加信贷投放，这(zhè)会导致后续(xù)的信贷(dài)额度在一定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定(dìng)调是“稳健的货(huò)币政策要精准(zhǔn)有力，形成扩(kuò)大需求的合力”，政(zhèng)策基(jī)调和表述延续了去年底中央经(jīng)济(jì)工作(zuò)会议的部署(shǔ)，我(wǒ)们认为“精准有力”更加强调货币政策(cè)的结构性发力，即(jí)精准滴灌、定向支持。预计二季度货(huò)币政(zhèng)策将以结构性调控为主，再贷款(kuǎn)仍(réng)将发挥主(zhǔ)导(dǎo)作用(yòng)。根(gēn)据央行官方数据(jù)，截至今(jīn)年3月末，我国结构性货币(bì)政策水密码适合什么年龄，水密码适合什么年龄段的女生使用(cè)工具余额(é)68219亿(yì)元，去(qù)年末(mò)是64465亿(yì)元(yuán)，增加了3754亿元(yuán)。值(zhí)得(dé)注意的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专项再(zài)贷(dài)款、租赁住房贷款(kuǎn)支持计划(huà)两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具(jù)均针对地(dì)产(chǎn)领域，体现维(wéi)稳意图(tú)。我(wǒ)们预计央行后续将继续强化对制(zhì)造业(yè)、科(kē)技(jì)、小微、绿色等领域的信贷支持，结(jié)构(gòu)性政策将继续(xù)强化使用(yòng)。

　　其(qí)三，去(qù)年5、6、9月在政策(cè)驱动下是信贷极高值，而7月是(shì)极低(dī)值，即二、三(sān)季度的相邻月份间的信贷表现(xiàn)波动较大，这也将对今年(nián)的各月构成(chéng)差异(yì)化的基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压力较大，未(wèi)来的三个(gè)季度合计看(kàn)，信贷增量或(huò)有同比少(shǎo)增，信贷(dài)增速也将是逐步小幅回落(luò)的趋势(shì)，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们对全年信(xìn)贷体量的判断，我们测算一季度信(xìn)贷增量占全(quán)年比重或高达45％-47％，处于历史极(jí)高值区间，其中也隐含了(le)对下半年可能(néng)再(zài)次(cì)降准的判(pàn)断。由于(yú)下(xià)半年(nián)经济下行(xíng)及失(shī)业(yè)压(yā)力均(jūn)可(kě)能(néng)加大，降准体现稳增长保就业诉(sù)求，8月起MLF到期(qī)量较大(dà)，可能有降准时间(jiān)窗口。对(duì)于降息，预计(jì)美联储(chǔ)可(kě)能在(zài)四季度(dù)进入(rù)降息周期，中(zhōng)美两国基本(běn)面差(chà)+货币政策差收敛，我国将出现国际收支、汇(huì)率改善机会，货币政(zhèng)策宽(kuān)松(sōng)空间进(jìn)一步打(dǎ)开，形(xíng)成降息预(yù)期。

　　对(duì)于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为(wèi)全(quán)年低点，在(zài)企业债券、表外票据有望同比(bǐ)多增的(de)情况下，预计社融(róng)增(zēng)速可维(wéi)持震荡(dàng)走升，预计年末升至10.3％左右，与名(míng)义(yì)GDP增速基本匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍(réng)明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及地(dì)产(chǎn)领域风险(xiǎn)加剧，居民消费(fèi)及购房情绪进(jìn)一步恶化，后续宽信用持续不及预期。

　　固定布(bù)局 工具条上设置固定(dìng)宽高背(bèi)景可(kě)以设(shè)置被包含可以完美对(duì)齐背景图(tú)和文字以及(jí)制作自己(jǐ)的模板

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