主要内(nèi)容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压力(lì)仍(réng)构成掣肘。3 月(yuè)工业企业利润(rùn)当(dāng)月同比仅(jǐn)小幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深(shēn)收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工(gōng)业企业实际(jì)营收增速(sù)积极(jí)回升，抵(dǐ)消(xiāo)PPI回落(luò)的抑制，令3月(yuè)名义(yì)营收增速回升(shēng)，但整体企业盈利(lì)压力仍大，主要源于两方(fāng)面，其(qí)一是国际(jì)高(gāo)油价(jià)导(dǎo)致的输入性成本压力仍在约束(shù)利润改善，3月营业成(chéng)本对(duì)当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深(shēn)。其二(èr)是今年降费政策未再(zài)明显新增，加(jiā)之(zhī)部分(fēn)企业开始补缴社保(bǎo)费(fèi)，企(qǐ)业费用同比压力开始加大，3月费用对(duì)当月利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)-9.5个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。与去年费用率改(gǎi)善拉动利润增速6个百分(fēn)点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较(jiào)快(kuài)恢复加之投(tóu)资韧性支撑营(yíng)收增速回(huí)升，但高油价仍构(gòu)成约束(shù)。3月(yuè)工业(yè)企业营收增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上(shàng)看，下(xià)游(yóu)消费(fèi)相关(guān)行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车、家具、计算机通(tōng)信电子(zi)设备等均回升(shēng)明显，显示递延需求(qiú)释放以及汽(qì)车(chē)集中降(jiàng)价等对于(yú)短期消费需(xū)求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业(yè)链(liàn)营收(shōu)增速延续(xù)改善，显示保交楼政(zhèng)策推动地产(chǎn)建安投资构成支撑，但石油化工产业(yè)链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高(gāo)油价对于石化产业(yè)链相关行业需求持续构成抑(yì)制。

　　成(chéng)本率：虽然(rán)煤价回落已在(zài)缓和中下游成本压(yā)力，但(dàn)高油价继续构(gòu)成输入性(xìng)成(chéng)本传导。3月工(gōng)业企(qǐ)业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大(dà)，尤其是高油价(jià)下的国内石(shí)化(huà)产(chǎn)业链，成本(běn)率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他行业。由于我国石(shí)化产业链(liàn)主要为中下游，上(shàng)游环节在海外主要原油(yóu)寡(guǎ)头(tóu)国家，因而(ér)国际(jì)高(gāo)油价带来的上游利润改善无法被国内产业链吸收，国(guó)内以(yǐ)中下(xià)游(yóu)为主(zhǔ)的石(shí)化(huà)产业链反(fǎn)而会(huì)在高(gāo)油价下(xià)受到输入(rù)性成(chéng)本压力，也即3月的情况。相较(jiào)而言(yán)，煤炭(tàn)产业(yè)链上中下游均在国(guó)内，所(suǒ)以虽(suī)然3月煤(méi)炭冶金产(chǎn)业成本率同比增(zēng)量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭产业链(liàn)上游成本率被动走高、利润承压，而中(zhōng)下(xià)游成本率实际上是改善的，与(yǔ)此同(tóng)时，更(gèng)靠近下游的消费(fèi)行业成本率(lǜ)也(yě)明显改善。

　　利润：下(xià)游消费行业利(lì)润仍显现(xiàn)韧(rèn)性，但(dàn)石化(huà)产业链(liàn)利润在高(gāo)油价下仍(réng)承压。分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业面临(lín)最(zuì)大(dà)的成本压(yā)力改善和(hé)积极(jí)的营业(yè)收入回升(shēng)，因而(ér)下游消费行业利润(rùn)增速(sù)恢(huī)复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备等改(gǎi)善明显，煤炭冶(yě)金产业链中下游利润增速(sù)也积极(jí)改善，相(xiāng)较而言，石化产业(yè)链行业在(zài)营业(yè)收入与成本压力均承压背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二(èr)季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以(yǐ)及(jí)下半(bàn)年(nián)潜在的内生恢(huī)复(fù)空间(jiān)。3月工业(yè)企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济(jì)需求侧短期恢(huī)复较快，但在(zài)成本与费用压力背景下(xià)，企业(yè)盈利(lì)仍然承压(yā)，而(ér)展望(wàng)二(èr)季度(dù)，关注企业盈(yíng)利的三重风险，其一是经济内生动能(néng)弱(ruò)化。伴(bàn)随递延需求主导的需求脉冲性回升(shēng)过程逐步结束，经济内生(shēng)动能仍面临弱化风险。其二是高(gāo)油价带来的(de)成(chéng)本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将开(kāi)启正式(shì)减产操作(zuò)，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢(huī)复，国(guó)际油价或再度走高，这也意味(wèi)着成(chéng)本压力(lì)仍(réng)较大。其三(sān)是费用率对于利润的拖累，企(qǐ)业(yè)逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等，以及今(jīn)年目(mù)前降费政策更(gèng)多(duō)为延续而(ér)非新(xīn)增，费用率对(duì)于利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔(tī)除基数扰(rǎo)动后的(de)企业(yè)盈利真实(shí)修(xiū)复过程或相(xiāng)对平凡的世界主要内容概括简短，平凡的世界主要内容50字缓慢。而展望(wàng)下半年(nián)，经济内生动能的复苏可以(yǐ)期(qī)待，两(liǎng)大领先指标(biāo)已(yǐ)经验证，重点关注下半(bàn)年经济内(nèi)生动能逐步复苏、国际油价(jià)涨(zhǎng)幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润的修复空间。

　　风险提示：外(wài)部地(dì)缘政治风险，疫情(qíng)形势变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一(yī)、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压，主因成本与费用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工(gōng)业企业利润累计同(tóng)比仅小(xiǎo)幅(fú)回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同比也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较(jiào)深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济(jì)数(shù)据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际(jì)营收增速已积极回升，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)带来的抑制，3月名义营(yíng)收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体(tǐ)企(qǐ)业盈(yíng)利压力仍(réng)大(dà)，主要源于两个方面：

　　其一是国(guó)际高油价导致的输入(r平凡的世界主要内容概括简短，平凡的世界主要内容50字ù)性成本压(yā)力(lì)仍在(zài)约束(shù)利润改善(shàn)，3月营业(yè)成(chéng)本对当(dāng)月利(lì)润(rùn)拖累幅度(dù)仅(jǐn)收窄2.1个百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然较(jiào)深。

　　其二是今年降费政策未再(zài)明显新增，加之部(bù)分(fēn)企业开(kāi)始(shǐ)补缴社保费，企(qǐ)业费用(yòng)同比压(yā)力开始加大(dà)，3月费用对当(dāng)月利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。2022年(nián)社(shè)保缴费(fèi)缓(huǎn)缴(jiǎo)等一系(xì)列(liè)新增降费政策持续改(gǎi)善企业(yè)费用率，对2022年全年工业(yè)企业利润增速构成(chéng)较(jiào)强支撑，全年拉动(dòng)工业(yè)企业(yè)利润(rùn)同比(bǐ)增速6个百分点(diǎn)。但从(cóng)今年开始前期社保(bǎo)费(fèi)降费的企(qǐ)业开始补缴社保费(fèi)，加之今年未再新增更大力度的降费政策(cè)，从同比(bǐ)视角来看费用对于(yú)工业企业(yè)利(lì)润的拖累开(kāi)始显现。

　　二(èr)、营(yíng)收：消费短期较快(kuài)恢复加(jiā)之投资(zī)韧性支撑(chēng)营收(shōu)增速(sù)回(huí)升，但高(gāo)油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电子(zi)设备（高基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回(huí)升明显，显示递延需求释放以及(jí)汽车集中(zhōng)降价等对于短期消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保交(jiāo)楼政策推动地产建安投(tóu)资构(gòu)成支撑，但石油(yóu)化(huà)工产业链营收(shōu)增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油价对于(yú)石化产业链(liàn)相关行业需(xū)求持续构成抑(yì)制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤(méi)价回(huí)落已在缓和中下游成本(běn)压力，但高油价继续(xù)构成输入性成(chéng)本传(chuán)导

　　3月(yuè)工(gōng)业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下的国(guó)内石化产业链，成本率(lǜ)同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石(shí)化产业链主(zhǔ)要(yào)为中下游，上游(yóu)环(huán)节(jié)在海(hǎi)外主要原油寡头国家，因(yīn)而国际高(gāo)油价带来(lái)的上(shàng)游利润改善无法被国(guó)内产业链吸收(shōu)，国内(nèi)以中下游(yóu)为(wèi)主的石(shí)化产(chǎn)业链反而(ér)会在高(gāo)油价下受到输入性成(chéng)本压(yā)力，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产业链上中下游均在(zài)国内，所以虽然(rán)3月(yuè)煤炭冶(yě)金产业成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价(jià)下(xià)行导致煤炭产业(yè)链上游成本率被动(dòng)走高(gāo)、利(lì)润承压，而中下游(yóu)成本率实际上是改(gǎi)善的(de)（成(chéng)本(běn)率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下游的(de)消(xiāo)费行业成(chéng)本(běn)率也明显(xiǎn)改善（同(tóng)比增(zēng)量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行业(yè)利(lì)润仍显现韧性，但石化产业(yè)链利润在高油价下仍承压。

　　分行业(yè)看，与2023年(nián)2月相(xiāng)比，下游(yóu)消费行业面临(lín)最大的成本压力改善(shàn)和积极的营业收入回升，因而下游消(xiāo)费行(xíng)业利润增速(sù)恢复(fù)继续好于其他(tā)行(xíng)业，单月(yuè)改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机(jī)通信电(diàn)子设备(bèi)、家(jiā)具等行业利(lì)润增速(sù)均改善(shàn)20-50个(gè)百分点。煤炭冶金产业链虽(suī)然整(zhěng)体利润增速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价(jià)格回落导致上(shàng)游利润下降的缘故，而中下(xià)游面临(lín)的是营收改善、成本压(yā)力缓和的格局(jú)，中下(xià)游利润增速改善明显，金属制品(pǐn)、通用设备、非金(jīn)属矿物制品(pǐn)等行业利润增(zēng)速均改善10-20个百分点。相较而(ér)言，石(shí)化产业链行业在营业(yè)收入与成本压力(lì)均(jūn)承(chéng)压(yā)背景(jǐng)下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季(jì)度企(qǐ)业(yè)盈利(lì)三重风险，以及(jí)下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工(gōng)业企业利润数(shù)据显示，虽然经(jīng)济需(xū)求侧(cè)短期恢复较快，但(dàn)在(zài)成本与费用压力(lì)背景下，企业盈利仍然承压，而(ér)展望二季(jì)度，关注企(qǐ)业盈(yíng)利的三(sān)重风(fēng)险，其一是经济内生动(dòng)能弱化。伴(bàn)随递(dì)延(yán)需(xū)求主导的需求(qiú)脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正(zhèng)式减产(chǎn)操作，加之全球(qiú)服(fú)务消费(fèi)逐步恢复，国际油(yóu)价或再度走高，这也意味着成本压力仍较大(dà)。其(qí)三(sān)是费用率对(duì)于利润(rùn)的拖累(lèi)，企业(yè)逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更(gèng)多为延(yán)续(xù)而非新增，费用率对于(yú)利润同比增速(sù)的(de)的(de)拖(tuō)累也将(jiāng)逐步显现，二(èr)季度剔除基数扰动后的(de)企业盈利真(zhēn)实修复(fù)过程或相对缓慢。

　　而(ér)展望下半年(nián)，经济内生(shēng)动能的复(fù)苏可以期待，两大领先指标已(yǐ)经验(yàn)证，其一是居民消费(fèi)倾向(xiàng)结束持续(xù)一年(nián)的下滑(huá)过程，消费信心逐步恢复，其(qí)二是保交楼政策已推(tuī)动上半年(nián)地产建安投(tóu)资(zī)和竣工积(jī)极回(huí)补，有望拉动下半(bàn)年汽车、家电、家具等后(hòu)周期大宗消(xiāo)费，重点关注下(xià)半年经济内生动能逐步(bù)复苏、国际(jì)油(yóu)价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业利润的修复空间。

　　内容节选自(zì)申万宏源宏观(guān)研究报告：

　　《被市场(chǎng)低(dī)估(gū)的成本与费用压力——工业企业效益数据点评（23.03）平凡的世界主要内容概括简短，平凡的世界主要内容50字ng>》

　　证券(quàn)分析师：屠强王(wáng)胜

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