摘要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现，新增社融和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，意外(wài)转(zhuǎn)负，且低于(yú)去年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市商品房销售(shòu)的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱，4月(yuè)新增(zēng)企业贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内(nèi)票据增加。不过中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向(xiàng)结构较好。新(xīn)增(zēng)非银金融(róng)机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信贷额(é)度相对充裕(yù)，部(bù)分额度(dù)给金(jīn)融企业投(tóu)放贷款。

　　居民存款下降，或主(zhǔ)要(yào)是(shì)存(cún)款搬家理(lǐ)财所(suǒ)致，企业存(cún)款(kuǎn)活化过程仍(réng)然不(bù)够明显。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财(cái)规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部(bù)分居民存款重回理财，居民超额储蓄(xù)向消费的(de)转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平(píng)均值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场(chǎng)对(duì)此已进(jìn)行部(bù)分(fēn)定价，10年(nián)国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是(shì)降息预期是否(fǒu)继(jì)续升温(wēn)。除了4月居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际(jì)转弱(ruò)，但(dàn)企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下(xià)调概率(lǜ)不高，还(hái)要进一步(bù)观察(chá)5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降息预期可(kě)能(néng)仍(réng)聚焦于(yú)银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景是流动性充(chōng)裕。在“市(shì)场(chǎng)利(lì)率围(wéi)绕政策利率波(bō)动”的要(yào)求下，银行(xíng)间(jiān)资金(jīn)利(lì)率持(chí)续低于7天逆回(huí)购利率可能(néng)并(bìng)非常(cháng)态，短期需要关(guān)注5月(yuè)末资金利率是否出现类(lèi)似往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币(bì)政策出现超预(yù)期调整。财政(zhèng)政策出(chū)现超(chāo)预期调整(zhěng)。流动性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日，央行(xíng)发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融存量同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷(dài)款7188亿(yì)元，预期1.14万亿(yì)元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期(qī)。4月新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，新增人民(mín)币(bì)贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社(shè)融和贷(dài)款(kuǎn)实现同比小幅正增，但(dàn)去年同期因局部(bù)疫情而基数偏低，今年4月新增社融和贷(dài)款要低(dī)于2019-2021同(tóng)期(qī)的(de)平(píng)均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看(kàn)，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票(piào)据融资(zī)-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿(yì)元；新(xīn)增信托贷款119亿元，同样基(jī)数较低(dī)，同(tóng)比+734亿元。社融(róng)同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下(xià)两个(gè)方面：

　　第一，居民融资(zī)出现反复，意外转负，且低于去年同(tóng)期(qī)。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于(yú)去年同期的(de)-2170亿(yì)元。拆(chāi)分来看(kàn)，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增贷款平均值5700亿元，4月新(xīn)增居(jū)民贷(dài)款转负，反映居民(mín)融资需求(qiú)修复并不稳固。

　　第二，企业融(róng)资(zī)也在边际转弱。4月(yuè)新增企业贷(dài)款6839亿元，略多于去年同(tóng)期(qī)的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同(tóng)期的平(píng)均值(zhí)8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元(yuán)，结合(hé)4月票据利率较3月明显回(huí)落以(yǐ)及新增未贴现票据(jù)下(xià)降，指向票据供给(gěi)相对(duì)不足，部分从表外(wài)转入表(biǎo)内。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额(é)度相对(duì)充裕，在满(mǎn)足实体融(róng)资的同(tóng)时(shí)，还给(gěi)金(jīn)融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企业融资结构(gòu)向好，中长期贷款延续同比多增。4月新增企(qǐ)业中长期贷(dài)款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业(yè)债净融(róng)资2843亿元，与一季度的平(píng)均值2827亿元较(jiào)为接近；城投(tóu)净融资方面，4月(yuè)城(chéng)投债(zhài)发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元(yuán)，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他(tā)方面(miàn)，政府(fǔ)债净融资(zī)略(lüè)高于去年同(tóng)期。4月(yuè)社融口(kǒu)径政府债(zhài)净融资(zī)4548亿元(yuán)，较(jiào)去(qù)年同期多636亿元。4月(yuè)政府债净发行4269亿元，国(guó)债净发行(xíng)1833亿元，地方债(zhài)净发(fā)行(xíng)2436亿(yì)元。4月地方(fāng)债净(jìng)发行显著(zhù)低(dī)于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方(fāng)债净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今年5-6月(yuè)地方新增(zēng)债主要发行提前批额(é)度，地(dì)方债净发(fā)行规模或在6000亿元左右， 地(dì)方(fāng)债对社融存量同比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比(bǐ)降幅(fú)大于季节性(xìng)规律。一方(fāng)面(miàn)，新(xīn)增居(jū)民贷款意外转负，甚至弱(ruò)于(yú)去年同(tóng)鸭绒被好还是鹅绒被好，鹅绒被最大的缺点期(qī)，而4月30大中城市(shì)商(shāng)品房销售的(de)同(tóng)比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也(yě)出现放缓迹象，不过中长期(qī)贷款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。接下来重点关注居(jū)民融资和企业融资的(de)总量是否修复，其次是企业存(cún)款活(huó)化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程(chéng)度未(wèi)见明显改善

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民存款结(jié)束(shù)了(le)连(lián)续13个月的(de)同比多(duō)增。居(jū)民存款可(kě)能有几个去向，一是3月(yuè)末回表的理财资金(jīn)，在4月(yuè)再(zài)度出表回到理财(cái)，表(biǎo)现(xiàn)为4月(yuè)理财规模的增长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元(yuán)（详见(jiàn)《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管(guǎn)理》），规模上与(yǔ)居民存(cún)款降幅基(jī)本匹配；二(èr)是预留资(zī)金用于小长假(jiǎ)消费，对应部分(fēn)转为(wèi)企(qǐ)业(yè)存(cún)款(kuǎn)；三(sān)是4月在30大中(zhōng)城(chéng)市地产销售同比增28.4％的(de)情况下(xià)，居民贷款同比转负，居民购房可能更(gèng)多依(yī)赖自有资金，对应(yīng)居(jū)民存款(kuǎn)减少，或(huò)转为企业存款等(děng)。此外(wài)，4月物(wù)价下降和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可(kě)能制约了居(jū)民消费需求释放(fàng)，使得储蓄意愿维(wéi)持高位，居民加杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业(yè)活期(qī)存款(kuǎn)增(zēng)量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善，但幅(fú)度(dù)有(yǒu)限(xiàn)。4月企业存(cún)款结构数据尚未发布，观察3月(yuè)数据(jù)，新(xīn)增企业(yè)定期存款1.40万亿(yì)元，同比(bǐ)多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速(sù)小幅(fú)反弹，企业存款活化略有改(gǎi)善(shàn)；居民存(cún)款转为(wèi)同比(bǐ)少增，部(bù)分可(kě)能转回银(yín)行(xíng)理(lǐ)财。

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　　从金融数据看流动(dòng)性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从(cóng)3月金融(róng)数(shù)据来(lái)看对流(liú)动性存在影响的一(yī)些因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财政收支差额接近2019和(hé)2021同期。4月新增财(cái)政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿(yì)元(yuán)，因(yīn)去年退(tuì)税(shuì)规模(mó)较大(dà)，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期。从财政存款剔(tī)除政府债(zhài)净(jìng)缴(jiǎo)款之(zhī)后，剩(shèng)余(yú)的是财政收支差额(é)。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿(yì)元和(hé)2462亿元(yuán)。由此(cǐ)可知，4月财政收支差额与2019和(hé)2021年同期(qī)较为接近。

　　二是存(cún)款(kuǎn)缴准，4月(yuè)新(xīn)增鸭绒被好还是鹅绒被好，鹅绒被最大的缺点居民和企(qǐ)业存款合计(jì)-10592亿(yì)元(yuán)，对应(yīng)缴准规模(mó)约(yuē)-800亿元(yuán)（乘(chéng)以(yǐ)加权法(fǎ)准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别(bié)为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际(jì)变化不大(dà)。

　　结(jié)合央行净(jìng)投放等数据(jù)估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相(xiāng)对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年(nián)同期为(wèi)1.6％。采用金融(róng)机构资产负债表测(cè)算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距(jù)可能来自(zì)银行主动调配，这给五因素法(fǎ)测算超(chāo)储带来更多不确定性。从4月末到5月(yuè)上旬的流动性(xìng)来(lái)看，金(jīn)融体系资金供给量较为充裕，使(shǐ)得资金利率(lǜ)维持低位。

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　　利率策(cè)略：债市对利多因(yīn)素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据(jù)发布后，长端利(lì)率(lǜ)小(xiǎo)幅下行，然后小幅上行基本(běn)回(huí)到数据发布前的状(zhuàng)态，对社融不及预期的(de)利(lì)多(duō)反应钝化。对债市(shì)而言，以下信号值得关注：

　　一(yī)是社融(róng)和(hé)贷(dài)款总量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内(nèi)首次出(chū)现。1-3月贷(dài)款持续同比(bǐ)多增(zēng)，是社融(róng)的(de)主要支(zhī)撑因(yīn)素。进入(rù)4月，1个月期(qī)限票据(jù)利率中(zhōng)枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷(dài)款投(tóu)放边际放缓(huǎn)，因而(ér)市场对4月社(shè)融和贷款转弱已有(yǒu)一(yī)定程(chéng)度(dù)的预期。不(bù)过(guò)新增居民贷款弱于(yú)去(qù)年(nián)同期，可能(néng)超出了预期。面对社融转(zhuǎn)弱，长(zhǎng)端利率(lǜ)先下后上，可能(néng)反(fǎn)映出市场先反(fǎn)映贷款偏弱(ruò)，后反映对政策发力的(de)担忧，部分资金选择止盈(yíng)。对比3月强于预期的社融公(gōng)布后，长(zhǎng)端利(lì)率延续下行，当前(qián)债市(shì)的反应，可(kě)能体现出部分投资者预(yù)期(qī)利率(lǜ)已下行(xíng)至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民(mín)存款下降(jiàng)，或主要是存(cún)款搬家理财所致(zhì)；企业存款活(huó)化(huà)过(guò)程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿元，而(ér)理财规模(mó)增加1.2万亿(yì)元，可能反映(yìng)部分(fēn)居民(mín)存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低(dī)于去(qù)年(nián)6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款(kuǎn)活(huó)化程度较低。

　　三(sān)是非银资金(jīn)较为(wèi)充裕，助力资金利率下行。观(guān)察4月非(fēi)银企业(yè)新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负债表数(shù)据中，其他存(cún)款性公(gōng)司(sī)对其(qí)他金融性公司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚(shàng)未发(fā)布）；4月银(yín)行(xíng)理财规(guī)模的(de)反弹，三(sān)者均反映出非银机构资金较(jiào)为(wèi)充裕(yù)，再加上银行贷款转弱，带来的流动(dòng)性指标(biāo)考核(hé)需(xū)求下降，为债券-存(cún)单-票据(jù)利率(lǜ)曲线下(xià)移提供(gōng)了基础(chǔ)。

　　债市计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融(róng)指向部分(fēn)指标(biāo)环(huán)比放缓，债券(quàn)市(shì)场对此已进行(xíng)部分定价，10年国债收益(yì)率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在(zài)《利率债赔率已低，胜在(zài)流动(dòng)性(xìng)》分析，参考去年降息预期较强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数较(jiào)MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至(zhì)2.7％附近，能(néng)否(fǒu)继续下(xià)行可能(néng)更多依赖(lài)于(yú)降息预期(qī)的(de)发酵。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降息预期是否(fǒu)继(jì)续升温(wēn)。除了(le)4月居民贷款偏(piān)弱之鸭绒被好还是鹅绒被好，鹅绒被最大的缺点外，企业贷(dài)款(kuǎn)也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)同比多(duō)增(zēng)幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还(hái)要进一步观(guān)察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息预(yù)期(qī)可能仍聚焦于银(yín)行存款利(lì)率下调。二是流动性走向。4月以来(lái)的(de)利率曲(qū)线下移，背(bèi)景是流动性充(chōng)裕。在“市(shì)场(chǎng)利率围绕政策利率波(bō)动”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持续低于(yú)7天逆(nì)回购利率可(kě)能并非常态，需要关注5月末资金(jīn)利率是否出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预(yù)期调(diào)整(zhěng)。本文假设国内(nèi)货币政策维(wéi)持当(dāng)前力度，但假如(rú)国(guó)内经济超预期放缓、或海外货币(bì)政策出现超(chāo)预期变化，国内货币政(zhèng)策相应可能出现超预期(qī)调(diào)整(zhěng)。

　　财(cái)政政策出现超预期调(diào)整。本文假设国内(nèi)财(cái)政政(zhèng)策(cè)维持当前力度，但假如(rú)国内(nèi)经济超预(yù)期(qī)放缓，国内财政政(zhèng)策相(xiāng)应(yīng)可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预(yù)期变化。本文假设流动性维持(chí)充裕状态，但假如流动(dòng)性(xìng)投放少于往年同期，流动性可能出现超(chāo)预期(qī)变化。

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