《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略(lüè)系(xì)列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实(shí)现财富管理升级(jí)

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金合(hé)信基金基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容

　　上期分享中（查看(kàn)原(yuán)文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景(jǐng)是(shì)市场进入了战略相持阶(jiē)段，进攻和防守(shǒu)的理由(yóu)都(dōu)不是非常清晰。周(zhōu)末中(zhōng)央发布长期的(de)产(chǎn)业政策，基调是(shì)清晰的，但那是诗和(hé)远方(fāng)，是战(zhàn)略性的布局，很(hěn)多(duō)投资者更喜欢(huān)战术性(xìng)的(de)机会。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股(gǔ)东大会在(zài)巴菲特的老家(jiā)奥巴哈(hā)举行，吸引了(le)全(quán)球(qiú)投资者的(de)目光(guāng)，投资者总希望可以从中寻找到(dào)投(tóu)资的秘诀(jué)，价值投资的道虽相同，但法、术(shù)、器是各异的。不仅如此，伯克希尔(ěr)决策(cè)者(zhě)对宏观环境的担忧(yōu)，对数字技术的(de)批判，很多与(yǔ)会者收获(huò)的可能不(bù)是清晰的思路(lù)，而(ér)是在迷宫中又多走了一圈(quān)。

　　一、市场(chǎng)陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨(jǐn)慎的(de)A股投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是(shì)根据(jù)惯(guàn)例，银行保险等利(lì)好兑现(xiàn)后往往是(shì)市场开(kāi)始调整的开(kāi)始。A股(gǔ)投资历来是(shì)有季节性的，但这未必是历史的铁律，比(bǐ)如2022年(nián)5月市场在新(xīn)的政(zhèng)策基调下开始(shǐ)全面(miàn)大反(fǎn)攻(gōng)。我们需(xū)要因时而变，投资(zī)者(zhě)需要考虑到当(dāng)前的(de)市场背景已经(jīng)和之(zhī)前有很(hěn)大的不同。当前(qián)市场(chǎng)进入(rù)战(zhàn)略僵持(chí)阶(jiē)段(duàn)的一个重要理由是除了逻辑推演，很多重要问题(tí)很难用清(qīng)晰的事(shì)实来验证。谨慎(shèn)的(de)投资者往往是见(jiàn)好(hǎo)就收或者谋定而后动，因此才有了上述的猜(cāi)测。

　　市(shì)场不清楚(chǔ)的地(dì)方(fāng)在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市(shì)场已经(jīng)提前交易了(le)政(zhèng)策的方向，而(ér)且(qiě)今年国内的政策(cè)本身也不是大开大合。新出台(tái)的政策更多地在落实上，较(jiào)少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然(rán)在通胀(zhàng)、就业(yè)数据、金融数据和(hé)增长数(shù)据传(chuán)递的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第(dì)三，从投资(zī)主线看，数字经济和中(zhōng)特(tè)估依然既有(yǒu)政策、也(yě)有(yǒu)业绩或者有未来预期的业绩改善(shàn)，但短期游戏(xì)、传(chuán)媒、中特估与其(qí)他(tā)板块分化较为极致，也是不钠的摩尔质量是多少，碳酸钠的摩尔质量(bù)争的事实。除(chú)了这两(liǎng)条主线外(wài)，金融(róng)、消费和(hé)公用(yòng)事业有反弹(dàn)，但难(nán)以成为持续的配置主题，新(xīn)能源崩坏的筹码预期(qī)也(yě)决定了(le)反弹的(de)脆(cuì)弱性(xìng)。

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投资者并未(wèi)形成一致预期(qī)。随(suí)着一季报的披(pī)露，市(shì)场(chǎng)阶段(duàn)性发挥了对盈利(lì)现实的定价效(xiào)率。具体表(biǎo)现为，业绩(jì)出现一(yī)定修(xiū)复(fù)和表现有韧(rèn)性的金(jīn)融、中药(yào)、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等(děng)表现较好，家电(diàn)此前也有(yǒu)一定表现。不过，随着业绩的(de)公布反而出现了一定(dìng)的买预(yù)期卖(mài)现实(shí)的(de)操作。当然，相对而言市(shì)场也有定价效率不稳定的一面，同样是(shì)业绩(jì)修(xiū)复或有韧性(xìng)的农林牧渔(yú)、新(xīn)能源和消费板块，整体(tǐ)表现则(zé)一般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一季报显(xiǎn)示企业盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期(qī)市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明(míng)显的亮(liàng)点，TMT主(zhǔ)线前期超(chāo)额收益过于显著，目前除了游(yóu)戏、传(chuán)媒(méi)一枝独秀(xiù)外，其(qí)他TMT细(xì)分领域阶段性(xìng)有所(suǒ)回(huí)调。中特估相关的基建、银行、石油、出版等板块盈利(lì)有支撑、估(gū)值也较低，因此在最(zuì)近市场调整的时(shí)候整体表现较好(hǎo)。在这两条(tiáo)我(wǒ)们看好的全年主线之外，市(shì)场部(bù)分定(dìng)价了一季报行(xíng)情，但核心问题在于(yú)当前盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣除(chú)金融和两桶油(yóu)，A股的盈利还在下(xià)滑(huá)，这意味(wèi)着(zhe)短期盈(yíng)利很(hěn)难(nán)撑(chēng)起(qǐ)A股系统性的行(xíng)情。所以(yǐ)，我们看到这两条主线(xiàn)之(zhī)外其他业绩尚(shàng)可的板块，整体(tǐ)反弹的幅度都相(xiāng)对有限。消(xiāo)费的盈利(lì)有一定(dìng)的修复，而(ér)市(shì)场由于前期的悲观情绪(xù)尚未对其定价，这可能蕴(yùn)含阶段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略(lüè)性布局是清晰而明(míng)确的(de)：政(zhèng)策(cè)关注产(chǎn)业(yè)升级和人的问题(tí)

　　近期国内也(yě)处于一个(gè)会(huì)议密集召开的(de)阶段，政治局(jú)会议、中央财经委会(huì)议和国常(cháng)会相继召开。决策层对于当(dāng)前经(jīng)济(jì)复苏动力(lì)不足、复苏势(shì)头不(bù)稳的问(wèn)题，有(yǒu)着清醒的认识(shí)，短期的工作重点是恢复和(hé)扩大(dà)需求，但(dàn)同时也明确不会再走老路(lù)——不会通过低水平的债务扩张来刺激经济(jì)，而是聚(jù)焦实体经(jīng)济的产业升级，推(tuī)进(jìn)产业智能(néng)化、绿(lǜ)色(sè)化、融合(hé)化。

　　现代产业体(tǐ)系下的融合发展(zhǎn)

　　这(zhè)次财经(jīng)委(wěi)会议(yì)的一个(gè)新提法(fǎ)是(shì)“坚持三(sān)次(cì)产(chǎn)业融(róng)合(hé)发展，避免(miǎn)割裂对立；坚持(chí)推动传统产(chǎn)业转(zhuǎn)型升级，不能当(dāng)成‘低端(duān)产(chǎn)业’简(jiǎn)单退出”，这个提法很重(zhòng)要。我们(men)去年底(dǐ)强调接下来一段时间的政策需要(yào)强(qiáng)调均衡(héng)性(xìng)和系统性，才能形成(chéng)经济(jì)发展(zhǎn)的合力。卡脖子的领域要重点支持(chí)和发展，但是经(jīng)济的(de)运行是一个完整的系(xì)统，生产和(hé)消费、实体经济和金融支(zhī)撑、高科技(jì)领(lǐng)域(yù)和低技术领域、融资(zī)-设计-制(zhì)造(zào)—物(wù)流(liú)-销售-服(fú)务等各方(fāng)面(miàn)需要(yào)协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复(fù)，才能够真正把需求(qiú)拉动起来(lái)。不(bù)能够(gòu)孤立(lì)、片面地理解(jiě)和执(zhí)行政策，毕竟即(jí)使(shǐ)是(shì)芯片(piàn)这么最高科技的领(lǐng)域，它的(de)下游需求也主要来自消费电子(zi)产(chǎn)品中的手机、汽(qì)车、智(zhì)能家居等等，没有需求(qiú)的拉动，产业的(de)发展就(jiù)缺乏良性循环(huán)的基础(chǔ)。

　　高质(zhì)量的(de)人才红利

　　另(lìng)外，最近政策(cè)讨论的一个重(zhòng)点是人(rén)，作为投资生产拉动核(hé)心的企业家、作为人力资源重点(diǎn)的人(rén)才、承(chéng)载民族未(wèi)来的(de)新生人口、需(xū)要关注(zhù)的老龄人口。当前中国的(de)发展逐渐从资本和(hé)劳动(dòng)要素拉动转(zhuǎn)向人(rén)力资源拉动，技术创新成为(wèi)能否突破内(nèi)外部约(yuē)束的关键。技术创新能力取决于制(zhì)度保障下的主观(guān)能动性，在经(jīng)历了(le)过去几(jǐ)年的非常(cháng)态之后，在内外部(bù)不确(què)定性的制约下(xià)，如何让当前每个主体充(chōng)满(mǎn)信心、充满主观能动性(xìng)，是政策(cè)的重心。以人(rén)工(gōng)智能为代表(biǎo)的数字(zì)经济大(dà)发展，有可(kě)能能(néng)够帮助我们(men)适当缩(suō)小国际竞争(zhēng)中(zhōng)人力资(zī)源的差距，这需要从一个更高(gāo)的角(jiǎo)度理解人工智能和数字(zì)经(jīng)济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)：乱战之后(hòu)的(de)投资(zī)路径

　　5月的市场，看起来(lái)是(shì)战(zhàn)略僵持阶段的乱(luàn)战。接下(xià)来的政(zhèng)策力度和效果有多(duō)大、盈利能否实质(zhì)性的反弹(dàn)、经(jīng)济复苏的(de)斜(xié)率是否(fǒu)面临趋缓的(de)压力(lì)、海外的潜在风险到(dào)底有多大、美(měi)联储到底下(xià)一步面临的(de)是什么(me)样的经济(jì)形势等，投资者希望渐(jiàn)次判断上述一(yī)系列的重要问题(tí)的程度，并据此(cǐ)进行(xíng)布局。

　　从这(zhè)个意义上(shàng)讲，5月(yuè)交(jiāo)易机会可能更均衡、但(dàn)也(yě)更脆弱，当(dāng)前(qián)可能(néng)是一(yī)个布局的好阶段，而未必会是收获(huò)的阶段(duàn)。投资者需要多一点耐(nài)心，风浪越(yuè)大，下一次的鱼(yú)越(yuè)贵。

　　“乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容”，这是我们(men)从巴菲特(tè)历次股东大会上看到(dào)价值投资(zī)者很重(zhòng)要的一个特质(zhì)，即我(wǒ)们提(tí)倡的“道(dào)”。市(shì)场的乱(luàn)是(shì)暂时的(de)，随(suí)着事实(shí)的清晰，投资路径也将会非(fēi)常明确。这个路钠的摩尔质量是多少，碳酸钠的摩尔质量径，我们从产(chǎn)业视角(jiǎo)做了一下梳理，供投资(zī)者参考。

　　具体而言(yán)：投资(zī)的上限是产业现代化，科技自主可用，数字化、高端化与(yǔ)智(zhì)能化(huà)是明(míng)确(què)的诗与远方，需要进行战(zhàn)略(lüè)布(bù)局。投资的下(xià)限是避免(miǎn)系统性的风险，在现代化的产业转型中(zhōng)，当前蕴藏风险和未(wèi)来跟不(bù)上(shàng)历(lì)史步(bù)伐的产业是(shì)不能进(jìn)行战(zhàn)略(lüè)布局的。投(tóu)资的中间状态是周期(qī)与消费行业，是战术性的(de)布局。

　　产(chǎn)业视角(jiǎo)下的投资路线(xiàn)图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创(chuàng)金合信基金首席经济(jì)学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏(hóng)观(guān)策略(lüè)配置部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济学(xué)博士，清华(huá)大学管理科学与工程(chéng)博士后。学术研究与教(jiào)学以及(jí)宏观(guān)经济(jì)走(zǒu)势、金融产品(pǐn)分析等实(shí)务领域(yù)经验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在周期(qī)波(bō)动的框(kuāng)架内运用财(cái)政(zhèng)的视角解构宏观经济的(de)运行，将中国经(jīng)济看作(zuò)一(yī)份资(zī)产(chǎn)，通过资本资产定(dìng)价的方式来确定其价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士，创(chuàng)金(jīn)合信基金经理、首席(xí)宏(hóng)观分析师，2022年(nián)2月(yuè)加(jiā)入创金合信基金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大(dà)类资产配置与(yǔ)择时(shí)研(yán)究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学经济(jì)学硕士、博士(shì)，中国社科(kē)院经济学博士后，学术论文多发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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