核(hé)心(xīn)观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿元，存量同比增速(sù)10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同(tóng)比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融资明显低于市场预期(qī)，居民新(xīn)增(zēng)融资再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩(suō)。居(jū)民消(xiāo)费和按揭贷款(kuǎn)均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房(fáng)销售较弱相互印证，同时，居民存款仍维持较(jiào)高增速(sù)，指向(xiàng)消费潜力尚(shàng)未(wèi)完全释放。

　　金融数据反映的(de)总需求短(duǎn)板仍在(zài)居(jū)民端，居(jū)民高(gāo)存款和弱(ruò)贷款的组合，则指向(xiàng)居民信(xìn)心(xīn)依然(rán)不足。居民(mín)部(bù)门对(duì)资金的过(guò)度沉淀，降低了资金(jīn)的循环效(xiào)率(lǜ)和对经(jīng)济的拉(lā)动效(xiào)力。因而，信贷企稳的持续性(xìng)和(hé)经济复(fù)苏(sū)的力度(dù)，依赖于居民信(xìn)心和预期(qī)的进一步(bù)提振，这也是后续观察金融和经济数据的关(guān)键。

　　风险提示：政策落(luò)地不及预期(qī)，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自(zì)然回落，经济复苏的关键(jiàn)在于激(jī)活居民部门

　　4月新(xīn)增(zēng)社融和信贷(dài)均低于预期下(xià)沿，新增(zēng)融资(zī)在前置发(fā)力后自然回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万(wàn)亿元，预期下沿在1.30万(wàn)亿元左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿(yì)元左右。今年一季度新增(zēng)社融(róng)14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万亿元，银行信贷投放等主要(yào)融资渠道(dào)在经(jīng)过一季(jì)度的(de)前置发(fā)力后(hòu)，4月投放力(lì)度自然回落，新增(zēng)信贷(dài)规模由“总(zǒng)量有效增长(zhǎng)”向(xiàng)“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来(lái)看(kàn)，经(jīng)济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长的(de)持续(xù)性。信用周期的持续回(huí)升一般指向需求的强(qiáng)劲复苏，但是在社融存量同比(bǐ)增速连续回升2个(gè)月，并且新增信贷连续3个月大(dà)超市(shì)场预期(qī)后，经济复苏的力(lì)度依然偏弱，名义(yì)价格正滑(huá)入通缩区间(jiān)。伴随着4月新增融(róng)资的(de)回落，信贷对经济(jì)的(de)推动效应将进(jìn)一步减弱(ruò)。

　　我们(men)理(lǐ)解，经济复苏(sū)的力度依(yī)赖(lài)于持续的(de)信贷增长，而(ér)这(zhè)难以(yǐ)完(wán)全依赖政(zhèng)策驱动，需要实体经济内生融资需求的(de)修复。在较(jiào)强的“稳(wěn)信贷”政策(cè)诉求下，货币、信(xìn)贷(dài)、财政和产业(yè)政策协同发(fā)力，商业银行信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)的前置发力(lì)意愿较强，一季度新增(zēng)社融和(hé)信贷同比大幅多(duō)增。但随着信贷政策(cè)由“总量有(yǒu)效(xiào)增长”转向“合(hé)理增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的边际回落，4月新增融资(zī)需求走弱(ruò)。因而，后(hòu)续(xù)信贷投放的稳定性，将是我们后(hòu)续观(guān)察(chá)金融和经(jīng)济数据的关(guān)键。

　　信(xìn)贷增长的持续稳定，关键在于(yú)激活居民部门(mén)。一则，在政(zhèng)策层较强的稳(wěn)信(xìn)贷诉(sù)求(qiú)下，国内金融条件持续(xù)宽(kuān)松，资金(jīn)的供给(gěi)端并不是问题。新增融资(zī)持续性的(de)关键在于需求端(duān)，政府融资(zī)需求受制于财(cái)政预算，而今年(nián)财政预算在(zài)“两会”期(qī)间(jiān)已基本确定(dìng)。企业融(róng)资需求自2022年以来总体维持较(jiào)高景气度(dù)，叠(dié)加信(xìn)贷、财政和产业政策的持续(xù)发力，企业(yè)融资(zī)需(xū)求(qiú)的稳定性较(jiào)高。

　　居民(mín)融资需求却难有定论，表(biǎo)观上(shàng)，居民融资服务于消费和购房行为，但在持续(xù)回(huí)暖2个月(yuè)后，4月居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。实(shí)质(zhì)上，居民行为取决于收(shōu)入(rù)预期和负债强(qiáng)度，而当前居民(mín)就业和(hé)收入明显分化，边际消(xiāo)费倾向较强的青年群(qún)体，失业率持续处于接近20％的历史(shǐ)高位(wèi)，拖(tuō)累居(jū)民部门预期改善。

　　二是，资金从企(qǐ)业部门(mén)持续(xù)流向(xiàng)居民部(bù)门，而居民(mín)部门向企(qǐ)业部(bù)门的回流明显乏力。M1同比(bǐ)增(zēng)速(sù)（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可(kě)能性，一(yī)是，资金从企(qǐ)业活期(qī)账户(hù)向定期(qī)账户转移(yí)；二是(shì)，资金从(cóng)企业账户向居民(mín)账户(hù)转移，而存款数据证伪(wěi)了第一(yī)重可能(néng)性，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也(yě)就是(shì)说，企业通过经营和贷款获取的(de)资金(jīn)，以薪酬等(děng)方(fāng)式转(zhuǎn)移至居民部(bù)门(mén)后，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企业转移来的(de)资(zī)金(jīn)以存(cún)款的方式沉淀了(le)下来，而不(bù)是(shì)通过消费的方式使其回流企(qǐ)业账户，表现在(zài)数据上(shàng)，便(biàn)是居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)增速持续高于企业，居(jū)民(mín)“超(chāo)额储蓄”高烧(shāo)难退。但居民(mín)存(cún)款增速已于3月和4月(yuè)连续回落，可能指向居民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民(mín)新增融资(zī)再度(dù)转弱，企(qǐ)业融资需求延续(xù)景气

　　居民(mín)贷款端，消费和按揭(jiē)信贷均明显弱于(yú)季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房销售较弱(ruò)相互印证。4月居(jū)民(mín)部门新(xīn)增净融资同(tóng)比少增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信(xìn)贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生(shēng)活半径和消费意愿修复(fù)动(dòng)能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明(míng)显弱于(yú)季节性水平。乘联会(huì)数据显示，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年(nián)至2022年(nián)同期均值多售1.51万辆，汽车(chē)销(xiāo)售的(de)好转与厂商大幅降价促(cù)销(xiāo)紧密相关，真实的耐(nài)用品消(xiāo)费(fèi)需求依然(rán)较为低迷。

　　二(èr)是，从30个大中城市的(de)商品(pǐn)房(fáng)销售数据来(lái)看(kàn)，2-3月商品(pǐn)房销售(shòu)连续两个(gè)月呈现环比扩张态势，居(jū)民购房预期和购房(fáng)活动同样呈现改(gǎi)善态势，但进入4月后商(shāng)品房销售(shòu)数据明显走弱。并(bìng)且，由(yóu)于按揭贷款利率(lǜ)远高于理(lǐ)财(cái)产(chǎn)品预(yù)期收(shōu)益率，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导致以按揭贷为主的居民中长期(qī)贷(dài)款再度转弱。

　　居民(mín)存款端，居民(mín)存(cún)款增速(sù)连续2个月边(biān)际走弱，但增(zēng)速(sù)仍(réng)远高于(yú)疫(yì)情(qíng)前，居民消费潜力仍有(yǒu)待进(jìn)一步(bù)释放。1-4月居(jū)民累计(jì)新增存款8.70万亿(yì)元，较(jiào)去年同(tóng)期多(duō)增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增(zēng)速较(jiào)3月(yuè)下行0.3个百分点(diǎn)至(zhì)17.7％，居民存(cún)款增速已连续(xù)走弱2个(gè)月，但增速仍远高于疫情前水(shuǐ)平(píng)，表明居民储蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫情期间积(jī)累的“超(chāo)额储蓄(xù)”并未出现释放迹象。居(jū)民新(xīn)增存款和短(duǎn)期贷款同时维持高位，一方(fāng)面，可以说(shuō)明居民(mín)消费潜力仍有待进一(yī)步释(shì)放；另一方(fāng)面，可能(néng)指向居民收(shōu)入(rù)分化加(jiā)剧。

　　企业端，企(qǐ)业(yè)经营预期持续改善增(zēng)强融资(zī)需(xū)求，叠加(jiā)银行较强的信贷(dài)投放(fàng)诉求，供需两端驱动企业(yè)新增净融资连续同比扩张。4月非(fēi)金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增(zēng)企业(yè)中长期贷款占新(xīn)增贷款的比(bǐ)重(zhòng)，进(jìn)一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流向(xiàng)应为基建和(hé)制造业等(děng)政策支持领域。

　　政府端(duān)，4月政府部(bù)门新增净融(róng)资同比扩张636亿(yì)元(yuán)，前(qián)置(zhì)发力(lì)仍是政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券融资(zī)的主基(jī)调(diào)。1-4月政府债(zhài)券新(xīn)增融资规模达2.28万亿元(yuán)，同(tóng)比多增3114亿元，已(yǐ)完成全年政府债券融资(zī)预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似(shì)，同(tóng)是(shì)“稳增长”诉求(qiú)较强的(de)年份(fèn)，财(cái)政部也均在前一年度(dù)末(mò)提前(qián)下达了次年(nián)的(de)部分专项债务新增额度，因而，政府债券(quàn)发行节奏(zòu)都(dōu)有明(míng)显的前置倾向。

　　三、 货(huò)币(bì)：M1与M2增速(sù)趋势分(fēn)化，资金在(zài)向居民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在(zài)向居民部门转移。通过观察(chá)M1和M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)的6个月(yuè)移动均值，可(kě)以发现(xiàn)，M1同(tóng)比(bǐ)增速(sù)已经持续(xù)收缩6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增速则已(yǐ)持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速(sù)的(de)背离，存在两重可(kě)能性，一是，资金从企业活期账(zhàng)户向定期账户转移；二是，资金(jīn)从企业账户向(xiàng)居民(mín)账(zhàng)户(hù)转移，而存(cún)款数(shù)据证(zhèng)伪了第一(yī)重可能性，并证实(shí)了第二(èr)重可(kě)能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方(fāng)式(shì)转移至居民(mín)部(bù)门(mén)后，由于居(jū)民(mín)消(xiāo)费(fèi)复苏乏力，便将企业转移来的(de)资金以存款的方式沉淀(diàn)了下来(lái)，而不是(shì)通过消费(fèi)的方式使其回流企(qǐ)业账户(hù)，表现在数据上，便(biàn)是(shì)居民存款增速持续高于(yú)企业(yè)，居民“超额储蓄”高(gāo)烧(shāo)难退(tuì)。

　　向前(qián)看，宽货币力度随着经济(jì)复苏(sū)会渐趋缓和，广义货币供(gōng)应量M2同比增速(sù)有望进一(yī)步回(huí)落，资金利率中枢(shū)也将(jiāng)围绕政策利率震(zhèn)荡。在疫情冲击逐渐(jiàn)减弱后，经济修复的稳(wěn)定性和(hé)持(chí)续性(xìng)将进一步增(zēng)强，宽货币的发力强度(dù)将会逐渐收敛。同时，在去(qù)年财政发力的过程(chéng)中，消耗了部(bù)分往年财(cái)政结(jié)余(yú)资金和(hé)央行结存(cún)利润(rùn)，推(tuī)动了(le)财政存款和(hé)央行(xíng)结存利润向私人部门的转移，今年财政(zhèng)结余资金向私(sī)人部门(mén)的转(zhuǎn)移力度将(jiāng)会明(míng)显(xiǎn)走弱。因而(ér)，宽货币力度(dù)趋(qū)缓、财(cái)政(zhèng)结余资金转移走(zǒu)弱，叠加(jiā)高基数效应，将(jiāng)会共同推动广义货币供应量(liàng)M2增速显(xiǎn)著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态(tài)势将会继续减(jiǎn)弱

　　新增社(shè)融的强劲态势将(jiāng)会继续减弱，但短期内仍有望持(chí)续高(gāo)于去年同期水平(píng)，增(zēng)速回升的斜率(lǜ)则有赖于(yú)居民(mín)预期继续改善。一则，在(zài)信贷、财(cái)政和(hé)产业政策的相互配合下，企业生(shēng)产经(jīng)营预期总体(tǐ)较为(wèi)稳定，叠加(jiā)新增专项债支撑基建配套融资需(xū)求，企业(yè)融(róng)资需求(qiú)的(de)稳定性相对较强；同时，政策(cè)层对于(yú)信(xìn)贷投放适度靠前发力的诉求仍在，但3月(yuè)以来政策曾(céng)先后表态“货币信(xìn)贷总量(liàng)要适度节(jié)奏要(yào)平稳”和(hé)“不盲目追(zhuī)求信(xìn)贷高(gāo)增”，信贷资源投放可(kě)能会更加(jiā)注重平滑(huá)增速波动。

　　二则，居(jū)民部门仍是当前(qián)融资的短板，引导其合理改善预期(qī)是社融(róng)增速趋势性回升的重(zhòng)要条(tiáo)什么是自主招生初升高，什么是自主招生考试件。今(jīn)年(nián)2月之前，居(jū)民部(bù)门新增净融(róng)资(zī)已经连(lián)续15个月同比(bǐ)收(shōu)缩，在2月和3月实现连(lián)续(xù)2个(gè)月的(de)同(tóng)比扩张后，4月再度(dù)转为同比收缩，并且居民存款持续保持较高(gāo)增速，居民预(yù)期改(gǎi)善仍有待于(yú)政(zhèng)策(cè)进一步加力。

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