摘要

　　4月社融和(hé)贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首次出现，新增社融和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。关注两个(gè)方面：第一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元(yuán)，意(yì)外(wài)转负，且低于去年(nián)同期的-2170亿(yì)元，而4月30大(dà)中城市商品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也(yě)在边(biān)际转弱，4月(yuè)新增企业贷款6839亿(yì)元，低(dī)于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。表外票(piào)据减少，表内(nèi)票据增加。不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。新增非银(yín)金融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信贷(dài)额度相对充裕，部分额度给金融企业(yè)投放贷(dài)款。

　　居民存款下降，或(huò)主要是存款搬家理财所致，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化(huà)过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下降约1.2万(wàn)亿元(yuán)，而理财规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿(yì)元，可(kě)能反映(yìng)部分居民存款重回理财，居民(mín)超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活化程度较低。

　　债(zhài)市计入(rù)经(jīng)济环(huán)比放缓预期。4-5月(yuè)同比基(jī)数较低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环(huán)比放缓，债券市(shì)场对此已进行部分定价，10年国(guó)债收(shōu)益(yì)率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线(xiàn)索。一是降息(xī)预期是(shì)否(fǒu)继(jì)续(xù)升温(wēn)。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际(jì)转弱，但企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下(xià)调概(gài)率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可(kě)能仍聚焦于(yú)银行存款利(lì)率(lǜ)下(xià)调。二(èr)是流(liú)动(dòng)性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线(xiàn)下移，背景(jǐng)是流动性充(chōng)裕。在“市(shì)场(chǎng)利(lì)率围(wéi)绕政策利率波(bō)动”的要求下，银行(xíng)间(jiān)资金利率持续(xù)低于7天逆回购利率(lǜ)可(kě)能并非(fēi)常(cháng)态，短期需要关注(zhù)5月末资金利率是否出现类似(shì)往年同期的波动。

　　核心假设(shè)风险(xiǎn)。货(huò)币政策(cè)出现(xiàn)超预期调整。财政政策(cè)出现超预期调整(zhěng)。流动性出现超预期变化(huà)。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融(róng)存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿(yì)元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，新(xīn)增人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元。尽管今(jīn)年4月(yuè)社融和(hé)贷款实现同比小(xiǎo)幅正增(zēng)，但(dàn)去年同期因局(jú)部(bù)疫情(qíng)而基(jī)数(shù)偏低，今年4月新(xīn)增社融和贷款要(yào)低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿(yì)元(yuán)、1.40万亿(yì)元(yuán)）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元(yuán)，同比(bǐ)+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿(yì)元的(de)50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据(jù)融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元(yuán)；新增(zēng)信托贷款119亿(yì)元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融(róng)资数据，关注以下两(liǎng)个方面(miàn)：

　　第一，居民(mín)融资(zī)出现反复，意外转负(fù)，且低于去(qù)年同(tóng)期(qī)。4月(yuè)新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为去(qù)年(nián)3月以来最(zuì)低值，低(dī)于去年同期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增(zēng)居民短(duǎn)贷-1255亿元(yuán)；中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷(dài)款转负，反映居民融资需求修复并(bìng)不稳固(gù)。

　　第二，企业融资也在边际(jì)转弱。4月新增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿元，略(lüè)多于去年同期(qī)的(de)5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的平(píng)均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据融资1280亿元，结(jié)合4月(yuè)票据利(lì)率较3月明显回落以及新增未贴(tiē)现票据下(xià)降，指(zhǐ)向票(piào)据供给相(xiāng)对不足(zú)，部分从表(biǎo)外转(zhuǎn)入表内。新增非银金融(róng)机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充(chōng)裕，在满足(zú)实体(tǐ)融资的(de)同(tóng)时，还(hái)给金融企业投放(fàng)贷款。

　　不过企业融资结构向(xiàng)好(hǎo)，中长期贷款(kuǎn)延续同(tóng)比多(duō)增。4月新增(zēng)企(qǐ)业中长期(qī)贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续九(jiǔ)个月同比多增。企业债净融(róng)资2843亿元，与一季(jì)度的平均值(zhí)2827亿元较为接(jiē)近；城投净融资(zī)方面，4月(yuè)城投债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占企(qǐ)业债(zhài)净融(róng)资的68％。

　　其他方面，政府债净融资(zī)略高于去年同(tóng)期。4月社(shè)融口径政府债净(jìng)融资4548亿元，较去年同期多636亿(yì)元。4月政府债(zhài)净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿(yì)元(yuán)。4月地方债净发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地方(fāng)债净发行达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如(rú)今年5-6月(yuè)地方新增债主要发行提前(qián)批额度，地(dì)方债(zhài)净发行规(guī)模(mó)或在6000亿元左右， 地方(fāng)债对社融存(cún)量同比增速的拖(tuō)累或(huò)达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降(jiàng)幅大于季节性规律(lǜ)。一方(fāng)面，新增居民(mín)贷款意外转负，甚至(zhì)弱于去年(nián)同期，而4月30大(dà)中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资(zī)也出现放缓迹象，不过(guò)中长期贷(dài)款仍在多增，指向(xiàng)结(jié)构较好。接下来重点关注居民融资和企业融资的总量(liàng)是否(fǒu)修复(fù)，其(qí)次是企(qǐ)业存款活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见(jiàn)明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元(yuán)，2022年同(tóng)期增量(liàng)为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居(jū)民存款结(jié)束了连(lián)续13个月的同比多增(zēng)。居民存款可能有几个去(qù)向，一是3月末回(huí)表(biǎo)的(de)理财(cái)资金，在4月再度(dù)出表回到理财(cái)，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民(mín)风险偏好(hǎo)仍低，理财(cái)增(zēng)量(liàng)66％在现金管(guǎn)理》），规(guī)模上与居民存款降幅基本匹配；二是预留资金用于小长假消费，对应部分转(zhuǎn)为(wèi)企业存款；三(sān)是4月(yuè)在(zài)30大中城市(shì)地产销售(shòu)同比(bǐ)增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)转(zhuǎn)负(fù)，居民(mín)购房可能更多依赖自有资(zī)金，对(duì)应(yīng)居民存(cún)款(kuǎn)减少，或转为企业(yè)存款等(děng)。此(cǐ)外，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同(tóng)比(bǐ)下(xià)行至0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从业人(rén)员分项均(jūn)位于荣枯线之下，可能制约了居(jū)民消费需求释放(fàng)，使得储蓄意愿维持高位，居民(mín)加杠杆意(yì)愿也(yě)偏弱。

　　新增企业(yè)存(cún)款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企业活期(qī)存款增量(liàng)），去年同期(qī)为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平(píng)均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款活(huó)化程度略有改(gǎi)善(shàn)，但幅度有限。4月企业(yè)存款(kuǎn)结构数据尚未发布，观(guān)察3月数据，新增(zēng)企业(yè)定期存款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万(wàn)亿元，同(tóng)比少增(zēng)2290亿元(yuán)。

　　综合(hé)来(lái)看(kàn)，4月M1同(tóng)比增速小幅(fú)反弹，企业存款活(huó)化(huà)略(lüè)有(yǒu)改善；居(jū)民存款(kuǎn)转(zhuǎn)为同比(bǐ)少增，部分可能(néng)转回(huí)银行(xíng)理财。

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　　从金融数据(jù)看流动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对流动(dòng)性(xìng)存在影响的(de)一些(xiē)因素：

　　一是财政存(cún)款显示(shì)财(cái)政收支(zhī)差额(é)接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元(yuán)，而(ér)去(qù)年(nián)同期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔除政府债净缴款之(zhī)后，剩(shèng)余(yú)的是财政收(shōu)支(zhī)差额。今年(nián)4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差(chà)额(é)（收(shōu)入大(dà)于支出）2592亿元，而去年同期财政收(shōu)支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由(yóu)此(cǐ)可(kě)知，4月(yuè)财政(zhèng)收支(zhī)差额与2019和(hé)2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是存(cún)款缴准(zhǔn)，4月新增居民和企业(yè)存款合(hé)计-10592亿元(yuán)，对应(yīng)缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）网络上说的310什么意思，网络上说的310什么意思啊。而(ér)2-3月(yuè)缴准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结合(hé)央行净投放等(děng)数(shù)据估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降(jiàng)约0.4个百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采用金(jīn)融(róng)机构资(zī)产负债表测算的3月末超储(chǔ)率(lǜ)1.8％，高于(yú)五因素(sù)法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可(kě)能(néng)来自银行主动调配，这(zhè)给(gěi)五因素法测算(suàn)超储带来更多不确定性。从4月末(mò)到5月上旬的流动性来看，金融体系(xì)资金(jīn)供给量较为充(chōng)裕，使得资金利率维持低位。

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　　利(lì)率策略：债市对利(lì)多(duō)因素反应(yīng)“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率(lǜ)小幅下行，然后小幅(fú)上行基本回(huí)到数据发布前的状(zhuàng)态，对社(shè)融(róng)不及预期的利多(duō)反应(yīng)钝化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是(shì)社(shè)融和(hé)贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次(cì)出(chū)现(xiàn)。1-3月贷款持续同(tóng)比多增(zēng)，是社融(róng)的(de)主要支撑(chēng)因(yīn)素。进入4月，1个月期限票据利率(lǜ)中(zhōng)枢在(zài)1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷(dài)款投放边际放缓，因而市场对4月(yuè)社融(róng)和贷款转弱已有(yǒu)一定程度(dù)的预期(qī)。不过新(xīn)增居(jū)民(mín)贷款弱于(yú)去年同(tóng)期(qī)，可能超(chāo)出了预期。面对社(shè)融转弱，长端(duān)利率先下(xià)后上，可能反映出(chū)市场先(xiān)反映贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，后反映对政策发力(lì)的担忧，部分资(zī)金(jīn)选择止盈。对比3月强于预(yù)期的社融公(gōng)布后，长(zhǎng)端利率延续下行，当前债(zhài)市的反应，可能体现出部分投(tóu)资者预(yù网络上说的310什么意思，网络上说的310什么意思啊)期利(lì)率(lǜ)已下行(xíng)至阶(jiē)段低点(diǎn)。

　　二(èr)是居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理财所致(zhì)；企业存款活化过程(chéng)仍然不(bù)够明显。4月居民存款下降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存款重回理(lǐ)财，居(jū)民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业(yè)存款活化程度较(jiào)低(dī)。

　　三是非银资金较为充(chōng)裕，助力资金利率(lǜ)下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构(gòu)资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)数据中(zhōng)，其他存款(kuǎn)性(xìng)公司对其他金融(róng)性公司负(fù)债同(tóng)比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行理(lǐ)财规模的反(fǎn)弹，三者均反映(yìng)出非银机构资金较为(wèi)充裕，再加上银(yín)行贷(dài)款转弱，带来的流动性指(zhǐ)标考(kǎo)核需(xū)求下(xià)降(jiàng)，为债券-存单-票(piào)据(jù)利率(lǜ)曲线下移提供了基础。

　　债(zhài)市计(jì)入(rù)经(jīng)济环(huán)比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标(biāo)环(huán)比放缓，债券市(shì)场对此已进(jìn)行(xíng)部分定价，10年国债收(shōu)益率一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率已低，胜在流(liú)动性》分(fēn)析，参考(kǎo)去年降息预(yù)期较强(qiáng)的时段，10年(nián)国债(zhài)和(hé)MLF的利差，两(liǎng)次降息之后，10年国债中位(wèi)数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于降息(xī)预期的发(fā)酵。

　　往后看(kàn)，关注两个(gè)线索(suǒ)。一是降息(xī)预期是(shì)否继续升(shēng)温(wēn)。除了(le)4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱(ruò)，但(dàn)企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款同(tóng)比多增幅度较大(dà)。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能(néng)仍(réng)聚(jù)焦于(yú)银行存款利率下调。二是(shì)流动(dòng)性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率波动”的(de)要求(qiú)下，银行(xíng)间资金利(lì)率持续低(dī)于7天逆回(huí)购利率(lǜ)可能并非常(cháng)态，需要(yào)关注(zhù)5月末资金利率是否出(chū)现类(lèi)似往年同期的(de)波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政策出现(xiàn)超预期调整。本文假设(shè)国内(nèi)货币(bì)政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预(yù)期放缓、或海外货币政策(cè)出现超(chāo)预期变(biàn)化，国内货币政策相应(yīng)可能出现超预期(qī)调(diào)整。

　　财政政(zhèng)策出(chū)现超预期调(diào)整。本文(wén)假(jiǎ)设国内(nèi)财(cái)政(zhèng)政策维持当前力(lì)度，但假如(rú)国内(nèi)经济超预期放缓，国内财政政(zhèng)策相应可能出现超预期调整。

　　流动性出现(xiàn)超(chāo)预期变化。本文假设(shè)流动性维(wéi)持充裕(yù)状态，但假(jiǎ)如(rú)流(liú)动性投(tóu)放(fàng)少于往年同期，流动性可能(néng)出(chū)现超预期变化。

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