平安首(shǒu)经团队(duì)：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融表现乏力。继一季(jì)度“天量”投放(fàng)后(hòu)，2023年(nián)4月(yuè)社融增长明显降温，比(bǐ)去年4月(yuè)疫(yì)情冲(chōng)击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所显现(xiàn)。社融(róng)骤(zhòu)降的主要拖累(lèi)在于人民币(bì)信贷增势放(fàng)缓， 4月降至2008年以来历史同期的次(cì)低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直(zhí)接融(róng)资(zī)基本延续了一(yī)季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑(duì)汇(huì)票较去年(nián)同(tóng)期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接(jiē)融资较去年同期有所(suǒ)下降，主因债券(quàn)到期规模较大。3）政府债融资规(guī)模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万亿，截至5月上(shàng)旬尚未(wèi)下发剩余批(pī)次的地方债额度，期间空档可能拖累政府(fǔ)债融(róng)资表(biǎo)现。

　　新增(zēng)人(rén)民币贷款偏(piān)弱，增(zēng)量明显(xiǎn)弱于历史(shǐ)同期(qī)均值(zhí)。各分项从强到弱(ruò)排序，企业中长(zhǎng)期贷款>；企业(yè)短期贷款>；居(jū)民短期贷款>；居(jū)民中长期贷款。新增(zēng)人民币贷(dài)款的(de)最大问题仍然在于居民中长期贷款，房(fáng)地(dì)产(chǎn)销售不振使其增(zēng)量不足，居民(mín)预期偏弱、提前(qián)偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜。但基(jī)于4月(yuè)这(zhè)个(gè)信贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需(xū)求(qiú)不足的结(jié)论。一方面(miàn)，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能有(yǒu)效发力；另(lìng)一方面，表内(nèi)票(piào)据(jù)维持低增(zēng)长（与去(qù)年1-5月表内票(piào)据高增长形成对比），也意味(wèi)着目前企业贷(dài)款需(xū)求(qiú)或许尚可。此(cǐ)外，4月初(chū)以来(lái)存款利(lì)率(lǜ)市场化改革(gé)较快推进，这(zhè)有助于缓解银行(xíng)面临的净息差压力，增强(qiáng)其支持实体经济的可持(chí)续性，能(néng)够为(wèi)企(qǐ)业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货(huò)币供应量和存款数(shù)据(jù)看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走(zǒu)势影响较大，或是驱(qū)动其变化(huà)的主因。在贷(dài)款扩张的同时，企业存款也有边际改善(shàn)。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月居(jū)民资产再配置，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数变(biàn)化(huà)也有较强影(yǐng)响。3）居民存款同比少增。考虑到(dào)4月多家中小银行下调(diào)挂(guà)牌(pái)存款利率、银行理(lǐ)财市场火热、居民提前偿还房贷规模较(jiào)高，其(qí)驱(qū)动因(yīn)素更多是家庭资产的再配置，流向消费(fèi)规(guī)模可能较为有限。4）4月财政存款同比大(dà)幅多增(zēng)，但结合基建相关高(gāo)频开(kāi)工率和重大项(xiàng)目开工金额数据(jù)看，财(cái)政对实体经济支持力(lì)度可能有所减弱。从4月金融数据看(kàn)，房(fáng)地产(chǎn)恢复仍然缓慢(màn)，此时若财政基建支持力度不稳，可(kě)能导致中(zhōng)国(guó)经济(jì)环(huán)比增长动(dòng)能较快(kuài)衰减。

　　目前社融(róng)增速回升幅度(dù)较小(xiǎo)，但与(yǔ)名义GDP增速对比看，货币(bì)政策(cè)对(duì)实体经济(jì)的支持(chí)还(hái)是比较(jiào)有力的。即便(biàn)按2023年中国(guó)名义(yì)GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的情形（假设全年(nián)录得6％左右的(de)实际GDP增(zēng)速，加上1到(dào)2个点的GDP平(píng)减指数），10％的社融(róng)增速也应足够与之匹(pǐ)配。我们认为(wèi)，后续需通过财政加力(lì)、促进房地产修复、促进家庭超额(é)储蓄动(dòng)用(yòng)等方式扩大(dà)总需求，夯(hāng)实经(jīng)济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新(xīn)增社会融资规模为1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿(yì)元；社融(róng)存(cún)量同比增速持平于上月的10％。考虑(lǜ)到(dào)去年(nián)同期疫情(qíng)多(duō)点散发、社(shè)融一度触“冰”的低(dī)基数效应，以及(jí)今年一季度“开(kāi)门红”期间社(shè)融月均(jūn)同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社(shè)融表现乏(fá)力“稳信用”压力有所(suǒ)显现(xiàn)。从分项看：

　　一方面，人(rén)民币信贷增势放(fàng)缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇(huì)率相对稳定，4月外(wài)币贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一方面(miàn)，表外融资(zī)和直接融(róng)资(zī)基本延(yán)续(xù)了一(yī)季度(dù)的格局。

• 　　一(yī)则，企业直(zhí)接融资同比缩量，继续小幅(fú)拖累新增社融。2023年4月企业债(zhài)融资(zī)、非金融企业境(jìng)内股票(piào)融资分别(bié)同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后(hòu)，企业(yè)贷款发(fā)行规(guī)模(mó)持续高于去年同(tóng)期(qī)，但到期偿还也迎来高(gāo)峰，对净融资(zī)构(gòu)成拖累。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营企业债券融资支(zhī)持工(gōng)具(jù)（第二期）尚(shàng)未开始投放使用，相关政策(cè)支持还有待(dài)落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前(qián)4个月，财政继续(xù)前置发力，政(zhèng)府债融资规模较去年同(tóng)期累计多增(zēng)3114亿元。以财政预算数据看(kàn)，2023年政(zhèng)府债融资的总体规模与去年相当。但不同之处在(zài)于，2022年在3月(yuè)底就已经下达剩余(yú)批(pī)次的新增地方债额度，而2023年截至5月上(shàng)旬仍未下发剩余批次的地方债(zhài)额(é)度(dù)，且提前(qián)批的剩余发行额(é)度不及万亿。如果近期(qī)下达地(dì)方债额度(dù)，按(àn)照往年节奏，经过地方政府项(xiàng)目额(é)度分配、预(yù)算调整程序，剩余批次地方(fāng)债(zhài)可能至6月中(zhōng)下(xià)旬(xún)才能(néng)发出，期间的“空档(dàng)”可能会拖累政府债(zhài)融(róng)资表现。

• 　　三则，表外融资(zī)同比(bǐ)多增(zēng)，持(chí)续对社融构成小幅支(zhī)撑。其中(zhōng)，委(wěi)托贷款和信托贷(dài)款单月(yuè)小(xiǎo)幅新增，相比去年同期(qī)分别(bié)多增85亿(yì)元(yuán)、少(shǎo)减734亿元(yuán)。在(zài)表内票据贴现减少的情况下，未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同期(qī)降幅收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二(èr)

　　贷(dài)款拖累(lèi)在居民端

　　2023年(nián)4月新增人民币(bì)贷款为7188亿元(yuán)，比(bǐ)去年同期低(dī)点仅略有多增，相(xiāng)比18年-21年同(tóng)期(qī)均值少(shǎo)增6237亿元(yuán)。各分(fēn)项从强到弱排序(xù)，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期(qī)贷款单月净偿还规模达(dá)历史新(xīn)高，相比(bǐ)18年-21年同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民(mín)短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)少减，但较18年-21年同(tóng)期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多增，但略(lüè)低于18年-21年同期均(jūn)值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表(biǎo)现，同比大幅多增(zēng)4071亿(yì)元，且(qiě)创历(lì)史同(tóng)期新(xīn)高。

　　总体看，新增人民币(bì)贷款的(de)最大问题仍然(rán)在(zài)于居(jū)民中(zhōng)长期贷款，房地产销售低迷使其增(zēng)量不足(zú)，居民(mín)预期偏弱(ruò)、提前偿(cháng)还(hái)存量房(fáng)贷(dài)又雪上加霜。基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的(de)数据，尚不能(néng)得(dé)出企业信(xìn)贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在(zài)一(yī)季度(dù)大幅高(gāo)增(zēng)后，4月又创历(lì)史同期(qī)新(xīn)高，仍(réng)然(rán)能够有效发(fā)力。

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　　另一(yī)方面(miàn)，表内票(piào)据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长形成对比），也(yě)意味着(zhe)目前企业(yè)贷款需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款(kuǎn)利率(lǜ)市场化改革(gé)较快推进(jìn)，这有助(zhù)于(yú)缓解(jiě)银行面(miàn)临的净息差压(yā)力(lì)，增强其支持实体经济的(de)可持续性，能够为企业(yè)贷款利率的 进(jìn)一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面，从历史规律(lǜ)看，每年(nián)前4个月翘(qiào)尾因(yīn)素(sù)对M1同比走势(shì)的影(yǐng)响较大，这(zhè)可能是驱(qū)动其变化的主要原因(yīn)。另一(yī)方面，在企(qǐ)业贷(dài)款扩张的(de)同(tóng)时，企业存款也(yě)有边际改善，4月新(xīn)增规模约(yuē)1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业存款(kuǎn)均(jūn)在减少(shǎo)。

　　M2同比增速(sù)有所回落。一(yī)方面，4月(yuè)信贷扩张乏(fá)力，对(duì)M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配置(zhì)，银行(xíng)理财规模(mó)重回扩张(zhāng)，对M2也(yě)形(xíng)成拖累。此外，考虑(lǜ)到(dào)去年4月(yuè)M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数的变化也有(yǒu)较(jiào)强(qiáng)影(yǐng)响。

　　4月居民存款出现(xiàn)了2022年3月以来的(de)首次同(tóng)比少增，其(qí)驱动因素更多是家庭资产的再(zài)配置，流(liú)向(xiàng)消费的规模可能(néng)较为有限(xià子不学,非所宜什么意思，子不学,非所宜这句话是什么意思n)。4月以来(lái)多家中小银行(xíng)下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年(nián)、3年、5年期存款平均利率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居(jū)民提前偿还房(fáng)贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿还(hái)规模达(dá)历史新高）。

　　值(zhí)得警(jǐng)惕的是(shì)，4月财政存款同比(bǐ)大幅多(duō)增4618亿元，去(qù)年同期留抵退税推进(jìn)存在(zài)一定影响。但结合其(qí)他(tā)指标看，财(cái)政对(duì)实体(tǐ)经济的支(zhī)持力度可(kě)能有所减弱，基建(jiàn)投资相(xiāng)关(guān)的(de)高频指标(biāo)出现了(le)下行的苗头（4月(yuè)下旬(xún)以来(lái)，全国高炉开(kāi)工率、电炉开工(gōng)率(lǜ)、独立焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石(shí)油沥青开工(gōng)率等指标环比走弱），重大项目开(kāi)工金(jīn)额同环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全(quán)国各地重大项(xiàng)目开工总(zǒng)投资(zī)额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时(shí)如果财政基建(jiàn)支持力度不稳，可能导(dǎo)致中国(guó)经济的环(huán)比增长动能较快衰减。

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