平安首经团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀如期(qī)回(huí)落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回(huí)落。其中，住房(fáng)租金、二手车、汽油等(děng)分(fēn)项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等(děng)价格平(píng)稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项连(lián)续(xù)第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通(tōng)胀数(shù)据公(gōng)布后，市场对政策利率预(yù)期小幅下修，CME利(lì)率期(qī)货市场预(yù)计(jì)6月不加息概率升至90％以上，且进(jìn)一(yī)步押(yā)注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下(xià)半(bàn)年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均(jūn)环(huán)比(bǐ)增速的0.23％。原因(yīn)在(zài)于(yú)，能源价格回(huí)落对CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下降(jiàng)，以及二手车价格止跌回升(shēng)。这说明，供给改善带(dài)来(lái)的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们理(lǐ)解(jiě)，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民(mín)消费的韧性相匹(pǐ)配。一季度美(měi)国机(jī)动车(chē)和零部件等(děng)消(xiāo)费明(míng)显(xiǎn)增长，与美(měi)国CPI二手车(chē)和(hé)卡车价(jià)格分项的(de)反弹相匹配。

　　下(xià)半年美国通胀反弹风(fēng)险值得关注。今(jīn)年二季(jì)度(dù)，由于基数原(yuán)因(yīn)美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容(róng)易对美国通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视(shì)通胀环比走势的韧性。但三季(jì)度以(yǐ)后，基数(shù)效应利(lì)好不(bù)再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能(néng)企(qǐ)稳。我(wǒ)们进一步提示下半年(nián)美国通胀超预期(qī)上行的可能性(xìng)：第一，汽车(chē)价(jià)格可能(néng)超预期上行。一季度美国汽车消费回(huí)升，可能夯(hāng)实汽车制造商的财务(wù)状况，并限(xiàn)制其继续降价的空间(jiān)。此外(wài)，美国汽车制(zhì)造商存货量同比增速快速下(xià)降。第二，房租回落(luò)可能再度滞后。目前市场(chǎng)预期下半年美国(guó)住房租金回落。然而，历史上美国房价与租金(jīn)的相关性并不稳定。考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更处于历(lì)史(shǐ)最低(dī)水(shuǐ)平，住房供给的(de)紧张也可能(néng)阻碍住房租(zū)金回落的斜率。第三，能源(yuán)价(jià)格可能受供给扰动而超预期反弹(dàn)。全球能源(yuán)需求(qiú)维持强劲；欧佩克(kè)+频繁(fán)出手呵(hē)护(hù)油价(jià)，未来(lái)也(yě)不(bù)排除采(cǎi)取新的行动(dòng)；欧洲能源风(fēng)险或(huò)在下(xià)一轮冬季回升。

　　如果下半年美(měi)国(guó)通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美(měi)联储或将(jiāng)较难降息。如(rú)果当前(qián)浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要(yào)重估美联储长时间(jiān)保持高利率(lǜ)对经济的负(fù)面影响，继而可能进(jìn)一步(bù)计入中期经济衰(shuāi)退(tuì)风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未(wèi)消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期上修时期，美债利率和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预(yù)期上升，美国经济超预期下行，美(měi)联储降息超(chāo)预(yù)期提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同比(bǐ)增速如(rú)期(qī)回(huí)落，市场(chǎng)进一步(bù)押注美联(lián)储6月(yuè)不加息、下半年降(jiàng)息。但(dàn)值得注(zhù)意的是，2023年(nián)以来，美国通胀回落速(sù)度(dù)比2022下半(bàn)年(nián)更(gèng)慢，供(gōng)给改善带来的(de)利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的(de)通胀仍然顽(wán)固。我们认为，美(měi)国(guó)通胀风险或在下半年(nián)，当基数效应利(lì)好不再，美国标题(tí)通胀率可能企稳(wěn)，且不排除超预(yù)期反(fǎn)弹。具体(tǐ)地，下半年汽车价格回升(shēng)、住房租金回落(luò)滞(zhì)后(hòu)、以及能源价格(gé)反弹的风(fēng)险均(jūn)值得关(guān)注。若下(xià)半年(nián)美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联(lián)储将较难降息，美国(guó)中期(qī)经济衰退(tuì)风(fēng)险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月(yuè)美(měi)国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前(qián)值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据显示，美(měi)国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持(chí)平预期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预期(qī)和前值。

　　结构上，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项(xiàng)环比上(shàng)涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续2个月环比零(líng)增(zēng)长，家庭食品价格下跌与外(wài)出食品价格上涨相互抵消(xiāo)。其次(cì)，CPI能(néng)源分项环(huán)比上涨0.6％，显著高(gāo)于前(qián)值(zhí)-3.5％。其中，能源服(fú)务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的影(yǐng)响，环(huán)比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自(zì)2022年中期(qī)以来最大涨幅，其中(zhōng)二手车和卡(kǎ)车环比(bǐ)4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核(hé施为什么读yi什么意思，施怎么读啊)心(xīn)服务环比0.4％，持平前(qián)值，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住(zhù)房租金(jīn)拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至0.6％，能(néng)源分(fēn)项连续第(dì)二(èr)个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车(chē)分项(xiàng)的(de)拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述(shù)分项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后，市场对政策利率预(yù)期(qī)小(xiǎo)幅下(xià)修，美股纳指和(hé)标普500收涨，美(měi)债(zhài)利(lì)率(lǜ)和美元指数小幅下跌(diē)。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加息(xī)的概率，由前(qián)一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议(yì)的加权平(píng)均利(lì)率预(yù)期为(wèi)由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步押注下半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美(měi)股(gǔ)道琼(qióng)斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克指数(shù)分别(bié)上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线下跌，10年(nián)美债(zhài)收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓

　　2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通(tōng)胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上(shàng)扬的原(yuán)因在(zài)于，核心通(tōng)胀(zhàng)仍然维持高(gāo)位，而能源价(jià)格(gé)回落对(duì)CPI的拖累显著下(xià)降(jiàng)：2022下半年国(guó)际能源价格(gé)高位回落，美国CPI能源分(fēn)项平均环(huán)比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基本(běn)企(qǐ)稳，能(néng)源分(fēn)项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀(zhàng)方(fāng)面(miàn)，最重(zhòng)要的住房租金环比增速维持高位，而二手车价(jià)格止跌(diē)回(huí)升，并(bìng)抵消了医疗保健(jiàn)价格回落的利(lì)好。我们在此前报告中(zhōng)已提示，在(zài)美(měi)国通胀结构中(zhōng)，供给因素改善效果边际减弱，而(ér)需求因素(sù)没有(yǒu)明显降温，使(shǐ)得通胀(zhàng)回(huí)落的幅度存疑（参考(kǎo)报告《美国通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美(měi)国核(hé)心通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧(rèn)性(xìng)相匹配。2023年一季度，美(měi)国个人消费支出环比大幅增(zēng)长3.7％（折年(nián)率），对一(yī)季度美(měi)国(guó)GDP环比(bǐ)折年率(lǜ)的贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结(jié)构上，服务消费(fèi)维持强劲，而耐用品(pǐn)消(xiāo)费明显回升，尤其机动车和零部(bù施为什么读yi什么意思，施怎么读啊)件(jiàn)等(děng)消费明显增(zēng)长，与美国CPI二(èr)手(shǒu)车和卡车分项的反弹相匹配。美(měi)国居民消费的韧(rèn)性(xìng)，不仅得益于(yú)尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资(zī)产负债表健(jiàn)康等，也(yě)可能(néng)来自居民收入和财富分配的改善、财产性利息(xī)收(shōu)入(rù)的上升(shēng)、实际(jì)收入上升和消费预期改善等多(duō)方因(yīn)素加持（参考报告《对(duì)美国消费韧性(xìng)的三点思考(kǎo)——兼评美国(guó)一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)反弹(dàn)风险值得关注(zhù)

　　今年下半年，美国通胀超(chāo)预期上行(xíng)的风险值得关注。综合考虑美国经济(jì)下行与通胀(zhàng)黏性，我们的(de)基(jī)准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月(yuè)均值(zhí)（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需(xū)求走弱的影响更(gèng)大(dà)；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美(měi)国(guó)通胀黏性更(gèng)强或(huò)发生新的供(gōng)给(gěi)冲(chōng)击等。假设年内美国CPI季调(diào)环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分(fēn)别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由于基数(shù)原因，美(měi)国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，即(jí)便5月和6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位(wèi)，CPI同比增速(sù)也可能回落至(zhì)3.5％左右。在此期(qī)间，市(shì)场很(hěn)容(róng)易对通胀回落持乐观(guān)看法(fǎ)，并(bìng)忽视(shì)美国通胀环比走势的韧性。但三(sān)季度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题(tí)通(tōng)胀率(lǜ)很(hěn)可(kě)能企稳(wěn)。

　　在此(cǐ)基础上，我们(men)进一步提(tí)示下半年美国通(tōng)胀超预(yù)期(qī)上行的可(kě)能(néng)性。

　　第(dì)一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财(cái)政(zhèng)刺激利好(hǎo)，美国汽(qì)车等耐用品消费(fèi)一度爆发式增(zēng)长，但自2021年(nián)下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹(jì)象表明，美国汽(qì)车消(xiāo)费需求并未完(wán)全“透支(zhī)”。2023年以来，随(suí)着国(guó)际(jì)供应(yīng)链继续修(xiū)复，加上(shàng)多数电动汽车企(qǐ)业(yè)打响(xiǎng)“价格战”，美国(guó)汽车消费企稳回升(shēng)。2023年(nián)一季度，美国机动(dòng)车和零(líng)部(bù)件消费同比增长4.4％，在(zài)连续六个季度负增长后实现正增长。更高频的(de)数据(jù)也印证了美国汽(qì)车消费(fèi)回升的趋(qū)势，2023年1-3月美(měi)国国内汽(qì)车销(xiāo)量同比增速分(fēn)别(bié)达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续(xù)三(sān)个月(yuè)加(jiā)快增长。汽车销售(shòu)回(huí)暖会夯(hāng)实汽车制造商的财(cái)务状(zhuàng)况，也会(huì)限制其继续(xù)降价的空间。此外，美(měi)国商(shāng)务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货(huò)量同比增速下(xià)降至1.5％，这一数(shù)字(zì)在2018-19年(nián)维持(chí)在10％左右，暗示未(wèi)来(lái)汽车供给压力(lì)可能上升。因(yīn)此在下半年，美国(guó)汽车销售数量和(hé)价格均可(kě)能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数(shù)据(jù)显示，美国(guó)房(fáng)价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先(xiān)CPI住房租金同比9个月至(zhì)2年(nián)不等。本轮美国房价同比增速于(yú)2022年中(zhōng)左右触顶回落(luò)，继而市场期待2023年下半年(nián)美国住房(fáng)租(zū)金(jīn)同比增速放缓。但是，房价与租金的(de)相关(guān)性并不(bù)稳定。此(cǐ)外，考虑到当前美国房屋空置率更(gèng)处于历史最低水平，住房(fáng)供(gōng)给紧(jǐn)张也可(kě)能阻碍住(zhù)房(fáng)租金回落的(de)斜率。如果CPI住(zhù)房租金环比增速(sù)仍持(chí)续保(bǎo)持(chí)0.5％以上(shàng)，那么美(měi)国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第(dì)三，能(néng)源价格可能受供给扰动而超(chāo)预(yù)期反弹。首先(xiān)，尽管美欧经济前(qián)景蒙尘，但全(quán)球能源需求维持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布(bù)月报显示，其预计2023年全球石油(yóu)需求将增加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁(fán)出(chū)手呵护油(yóu)价，未来也不(bù)排除采取新的(de)行(xíng)动。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预(yù)市场、呵护油价。今年(nián)4月(yuè)初(chū)，欧佩克+意外(wài)宣布减产，提振了因美(měi)欧银(yín)行(xíng)危机而下(xià)挫的国际油价。但(dàn)好(hǎo)景不长，4月下旬(xún)以来美国地区银(yín)行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一(yī)步(bù)减(jiǎn)产呵护油价(jià)。最后，欧洲能源风险或(huò)在下一轮(lún)冬季回升(shēng)。展望下半(bàn)年(nián)，欧洲能源形(xíng)势(shì)仍(réng)有不(bù)确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天(tiān)然气供需缺口仍有270亿(yì)立(lì)方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储备可能处于警戒线水平之(zhī)下(xià)。一旦(dàn)欧洲能源风险再起，原油、天然气等国(guó)际能(néng)源品价(jià)格可能反弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果(guǒ)年末(mò)美国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维(wéi)持3％以上，基本符合美(měi)联储(chǔ)2022年12月的预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值(zhí)为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为(wèi)明(míng)确地表示(shì)2023年(nián)可能不会降(jiàng)息。由此推(tuī)断，若当(dāng)PCE同(tóng)比维持3％以上时，美施为什么读yi什么意思，施怎么读啊联储选择降息的底气可能不足(zú)。截至目前，市场对于美联储下半年降息(xī)的预期仍(réng)强。如果浓厚(hòu)的降息预(yù)期被逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市场可能需(xū)要重(zhòng)估(gū)美联储长时间保持(chí)高利率对(duì)美国经(jīng)济的负面影响(xiǎng)，继而可能(néng)进一步计入中期(qī)经济衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散(sàn)，因盈利(lì)预期(qī)仍有下修(xiū)空(kōng)间；在通(tōng)胀和(hé)货币(bì)紧缩预期“上修”时期(qī)，美债利(lì)率和美元指(zhǐ)数可能阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄金价格(gé)可能阶(jiē)段(duàn)回调(diào)。

　　风险提(tí)示：美(měi)国金融风(fēng)险超(chāo)预期上升，美国经济(jì)超预期下行，美联储(chǔ)降息超预期提前等。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 施为什么读yi什么意思，施怎么读啊