“现在的(de)房地产很(hěn)难再(zài)出现像(xiàng)过(guò)去十年的系(xì)统(tǒng)性行情。”思睿集(jí)团合伙人、首(shǒu)席经济(jì)学家(jiā)洪灏向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，房地产行(xíng)业分(fēn)化的愈加明显，让机构和投资者的关注(zhù)度从板块向单个标的转移(yí)。上海利(lì)檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业(yè)来看，无论是业绩，还是(s十斋日是哪几天，十斋日是哪几天是农历hì)估值，房地产都已(yǐ)经(jīng)双(shuāng)杀(shā)到(dào)了(le)最底部，而且是反复地(dì)杀到了底部，再往下的(de)空间已经(jīng)不大了。

　　三道(dào)红线等(děng)指(zhǐ)标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法重要参考

　　那(nà)么(me)如(rú)何寻找房地产个(gè)股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产赛道中(zhōng)进行(xíng)选择，需要非常小心，避(bì)免选了半天，标的公司(sī)出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三个(gè)基准：有大(dà)的国资(zī)背景的、杠(gāng)杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还(hái)表示，如果(guǒ)关(guān)注一下今年房地产(chǎn)的开发(fā)资金来源，可以(yǐ)发现，其实银(yín)行的信贷倾(qīng)向是不太愿意给(gěi)房企贷款的，房企的主要资金来源来自新盘的销售。但今年新房的销售情(qíng)况相较一(yī)般。再关注一下(xià)，哪(nǎ)些房企能(néng)从银(yín)行拿到(dào)钱，其实主要还是那些有国企(qǐ)背(bèi)景的房(fáng)企，民营房企相对(duì)比较(jiào)困难，所以(yǐ)整个行业(yè)出现了一(yī)个很明显的分化，无论是在销售，还(hái)是融资等各个方(fāng)面都非常明显。现(xiàn)在有国资背景(jǐng)的房企在资本市场(chǎng)表现相对较好，但(dàn)没(méi)有国(guó)资背景(jǐng)的(de)民营房企(qǐ)股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，在房地产行(xíng)业内，我们(men)的(de)逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢家(jiā)”。而具体到(dào)如何挖掘，我(wǒ)们会特(tè)别重视(shì)企业的成本优势(shì)，更具体一(yī)点，就是它的净借贷水平（净负债率）是不(bù)是行业内的最低(dī)水(shuǐ)平；利润(rùn)率(lǜ)是不是行(xíng)业内最高的；融资成本是否是行(xíng)业内最低的(de)；建安(ān)成本是否(fǒu)也是业内最低(dī)的(de)；这(zhè)些都是我们看(kàn)重的(de)一(yī)家房企的(de)综合成本。

　　需要注意(yì)的是，能够同时满足(zú)上述条件的房企并不多。即便是在国央企(qǐ)中(zhōng)，仍有部分房企出(chū)现了“三道红线”的“踩线”情况(kuàng)，且有(yǒu)逐(zhú)渐(jiàn)恶化的趋势(shì)。以A股为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数(shù)据整(zhěng)理发(fā)现，截(jié)至2022年末，天房发展、陆(lù)家嘴、格力地产(chǎn)、西藏(cáng)城(chéng)投、中(zhōng)交地产、中国武夷等国央企“三道红(hóng)线(xiàn)”全踩。

　　除(chú)此之外，城建发展、京投发展、光明地产(chǎn)、云南城投(tóu)、首(shǒu)开股份、珠江股份、城投(tóu)控股等国央企房企也踩了“三道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需警惕其(qí)重蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特(tè)色的(de)国央企房企，其财务指标称得上完全健康的仍是少(shǎo)数。而更(gèng)加值得注(zhù)意的是，在2022年，不少国企，甚至(zhì)地方国(guó)企(qǐ)开(kāi)始大举扩张。而这无疑又(yòu)进一步考验着国央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤(yóu)为重要，节奏把握准(zhǔn)确(què)，有(yǒu)助于房企储备优质(zhì)“弹药”；但(dàn)过于乐观的(de)预判未来市场，以(yǐ)及过(guò)于激进的扩张拿地节奏也有可能(néng)让房企重蹈(dǎo)此前的(de)高杠杆(gān)覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配置的一(yī)家房(fáng)企进行举(jǔ)例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借(jiè)贷比例(lì)都(dōu)维持在33％左(zuǒ)右，完全(quán)没有(yǒu)增(zēng)加杠杆比例。而到2022年(nián)，这家房企明显(xiǎn)感觉(jué)到机会来了，其(qí)开始在一线城(chéng)市进行大举拿地，净负债率也由此前的33％左右水准(zhǔn)提高到45％左(zuǒ)右，涨了(le)接近三分(fēn)之(zhī)一。与此同时，该房企(qǐ)新(xīn)购入地块也实现了快速(sù)的开盘利用率，预计今(jīn)年(nián)会有更多的楼盘(pán)入(rù)市(shì)。像(xiàng)这(zhè)类企业就(jiù)符合(hé)“最后(hòu)的赢(yíng)家”的特点。一方面(miàn)，在于它(tā)本身储备了(le)很多弹药，去年拿地超1000亿(yì)元，且其中(zhōng)一半在(zài)一线(xiàn)城市(shì)，另外(wài)一半(bàn)也主要集中在(zài)强二线(xiàn)和二(èr)线城市(shì)；另(lìng)一方(fāng)面，它的扩张是(shì)有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道，与之相反，有些房企的扩张速(sù)度(dù)让人感觉又(yòu)回到了(le)2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年～2020年(nián)期间扩张的民营企业的影子。虽(suī)然说，见(jiàn)到机会时要出手，但出(chū)手的(de)章法仍要(yào)小心，如果负(fù)债率扩张得太快，但(dàn)未来(lái)的两年市场没(méi)有想象得(dé)那么好，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家(jiā)房(fáng)企的(de)扩张(zhāng)速度是否激进(jìn)？陈昊(hào)扬向《红周刊》表示(shì)，主要还是看(kàn)房企的净(jìng)负(fù)债率水平(píng)，在我看来，这(zhè)个比例(lì)如果超过(guò)60％，就是(shì)扩张得(dé)过于快速了。

　　不难(nán)看出，这一标准要比“三道(dào)红线”对房企的净(jìng)负债率要求不得高(gāo)于100％要更加严格。陈昊(hào)扬解释，当前房地产行(xíng)业的(de)复(fù)苏速(sù)度(dù)并(bìng)没有那么(me)快(kuài)，所以要规避公司净负债(zhài)率提(tí)高(gāo)到一(yī)个比较危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊(kān)》对在2022年拿(ná)地较积极的房企梳理(lǐ)发现，中交(jiāo)地产、中国金茂、华发(fā)股份、越秀地(dì)产、绿城中国(guó)、保利发(fā)展等房企(qǐ)2022年净负债率都在60％之上。其中(zhōng)，中交地产净负债率持续居(jū)高(gāo)不(bù)下，在2020年至2022年期(qī)间，依(yī)次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比的是，华润置地、中国海(hǎi)外发(fā)展、万科(kē)A、滨江(jiāng)集团(tuán)、招商(shāng)蛇口(kǒu)、龙湖集团等(děng)房企(qǐ)在践行(xíng)较积极的拿地策略的同时，也较(jiào)好地控制了十斋日是哪几天，十斋日是哪几天是农历公司的(de)扩张速度与净负(fù)债率水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等个别民营(yíng)房企

　　或具备“最后赢家(jiā)”的(de)黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际上，他们(men)是以同一(yī)筛(shāi)选标(biāo)准来(lái)看国央企(qǐ)与民营房企(qǐ)，但在各(gè)维度的实际(jì)表现上(shàng)，国央企确实会(huì)更(gèng)胜(shèng)一筹(chóu)。如国央企的融资成本更低，融(róng)资渠道(dào)也更顺畅(chàng)，能够做到想融就融，这样，国(guó)央企自然而然就(jiù)具(jù)有天(tiān)然优(yōu)势。

　　虽然对(duì)比民营房企，机(jī)构(gòu)更加看好国央企，但这(zhè)也并(bìng)不意(yì)味(wèi)着，民营企业中就(jiù)没有“黑马(mǎ)”的(de)存(cún)在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍有少数(shù)民营房企同样受到机构的青睐。比如，根(gēn)据2023年一季(jì)报，滨(bīn)江(jiāng)集团的十(shí)大流通股(gǔ)东(dōng)中(zhōng)新(xīn)进了“中国工商(shāng)银行股份有(yǒu)限(xiàn)公(gōng)司－景(jǐng)顺长城(chéng)中国回报(bào)灵(líng)活配置混合型证券投资基金”“全国社保基金一一(yī)六组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠(zhū)海(hǎi)阿巴马(mǎ)资产管理(lǐ)有限公司就长期(qī)持(chí)有(yǒu)滨江(jiāng)集团。根据一季报，该(gāi)资产公(gōng)司的几(jǐ)只产品合计(jì)持有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐，和其自身的基本面表(biǎo)现存在(zài)一定关系。2020年以来的近三(sān)年(nián)时(shí)间，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为(wèi)杭州本土房(fáng)企的滨江集团仍是表现出较(jiào)强的(de)韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集团在(zài)业绩表现、销(xiāo)售(shòu)规模、新增土储、股(gǔ)价表(biǎo)现等多维(wéi)度都(dōu)表现(xiàn)了较强的增长势(shì)头。

　　业绩方(fāng)面，2020年(nián)～2022年期间，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)扣(kòu)非归母净(jìng)利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实(shí)现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的(de)2023年一(yī)季报，今(jīn)年一季度，滨江(jiāng)集团更是(shì)实(shí)现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代”仍能保(bǎo)持自身业绩(jì)的持(chí)续增长，和滨江集团扎(zhā)根杭州(zhōu)的战略布局关(guān)系密切。根(gēn)据2022年年报，滨(bīn)江集团有近七成营收来自杭州(zhōu)地(dì)区，而(ér)在(zài)2021年，杭州地区的营收比重只占到近六成(chéng)。近(jìn)三年持续(xù)稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团(tuán)在(zài)杭(háng)州的土储(chǔ)补(bǔ)充同(tóng)样较为积极，根据(jù)诸葛找(zhǎo)房、住在(zài)杭州网数据(jù)显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地(dì)金额依(yī)次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续(xù)稳(wěn)居(jū)杭州的(de)本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较(jiào)突(tū)出表现(xiàn)，也让滨江集(jí)团(tuán)的房企排名迅速(sù)提(tí)升(shēng)。到(dào)2023年，滨江(jiāng)集团的房企排名已冲进前十，根(gēn)据(jù)中指数据，2023年前4月，滨江集团(tuán)实现销售额(é)607.3亿(yì)元，位(wèi)列房企第九位。

　　值得注意的是(shì)，2020年(nián)至今，滨江集团股价(jià)翻了超一(yī)倍以上，而近期(qī)，滨江集团更是迎(yíng)来多家(jiā)机构(gòu)的集中调研(yán)。滨江(jiāng)集团发布公告表示，公司(sī)于5月10日(rì)接受了信达证券、金鹰基金、建信养老(lǎo)、新华养老(lǎo)等18家机构调研(yán)。

　　产(chǎn)业链布局重点移(yí)至存(cún)量赛道

　　机构(gòu)在下(xià)游家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际上房地产开(kāi)发只(zhǐ)是(shì)房地产产业链(liàn)上的(de)中游环节，其上游主要为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应(yīng)商，而下游应用行业主要包括中介服务、家用电器、物业管(guǎn)理(lǐ)、家居用(yòng)品。综(zōng)合《红周刊》的采访，房地(dì)产开发环节与上游材料端息(xī)息相关(guān)，新(xīn)盘开工不足导致上游不被看(kàn)好，机构寻觅个股阿尔法(fǎ)的思路渐渐移至(zhì)下游。“中国房地产行业在进(jìn)入存量房时代，所以对地产产业(yè)链，尤其是(shì)偏消费(fèi)属性的家装家居领域，我们相对看好，因为居民保有的(de)住房规(guī)模越来越大，随着时间(jiān)的增加，内装更(gèng)新(xīn)的(de)需求也会越来越多。美国过去的数据(jù)充分说明(míng)了这一点，在新房销售(shòu)见(jiàn)顶之(zhī)后，家具消费的增长却一(yī)直都很好(hǎo)。对于地产(chǎn)产业链，我们相(xiāng)对看好(hǎo)和内装相关的行业，例如消(xiāo)费(fèi)建(jiàn)材(cái)、家居装饰(shì)等。”万家(jiā)基金人士表示。

　　而根据(jù)《红周(zhōu)刊》对下游(yóu)细分中(zhōng)相关赛道(dào)龙头年内(nèi)表现的(de)统计，目前暂(zàn)居前两位的(de)都是来自家纺(fǎng)赛(sài)道的公司，它(tā)们分别(bié)是富安娜和水星(xīng)家纺，特别是前者(zhě)在(zài)月(yuè)线(xiàn)连收七(qī)根阳线的基础上(shàng)，年内迄今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜主要从事纺(fǎng)织家居、睡眠家居(jū)、生活类产品的研发、设(shè)计(jì)、生产(chǎn)及销(xiāo)售，旗下拥(yōng)有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇(qí)智”自有品牌。第(dì)一季度报告显示，报告期内，富安娜实(shí)现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现(xiàn)归(guī)属于上(shàng)市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季报的十大流通(tōng)股股东来看(kàn)，能(néng)够发现该(gāi)股早已成(chéng)为基(jī)金重仓(cāng)股的天(tiān)下，彼(bǐ)时包括公募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银(yín)瑞信灵(líng)动价值、宝盈新价(jià)值和私募的(de)明河2016，都在其中出现，占据了半(bàn)壁(bì)江山。需要(yào)强(qiáng)调的是(shì)，中(zhōng)欧(ōu)的两只基金都是价(jià)值派基金经理曹名长在管(guǎn)的产品，首季其同时重仓的(de)房(fáng)地(dì)产产业链股(gǔ)票还有(yǒu)金地集团和(hé)大亚圣象(xiàng)。

　　对(duì)比(bǐ)而言(yán)，前几(jǐ)年(nián)曾经(jīng)风(fēng)光一(yī)时的家居板块也(yě十斋日是哪几天，十斋日是哪几天是农历)因疫情、消费复苏进程缓慢等多(duō)因素一(yī)度沉(chén)寂，不过好(hǎo)在困境(jìng)反转(zhuǎn)露出曙光，家居板块中年内(nèi)表(biǎo)现最好的是志邦家居。同一(yī)时(shí)间(jiān)段(duàn)，该股(gǔ)年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收(shōu)还(hái)是归母(mǔ)净利润(rùn)，公司都(dōu)实现了同(tóng)比双升。

　　从公司的十大流(liú)通股股东来看，《红周刊》发现广发基金经(jīng)理罗洋慧眼独具，一季报中(zhōng)他(tā)管理的广发策略(lüè)优(yōu)选和(hé)广发安(ān)宏(hóng)回报均增加了持股，而这(zhè)两只产品也成为(wèi)志邦(bāng)家居十大流通股股东中仅有的两只公募。有意(yì)思的是(shì)，他似乎对于(yú)定制家居类标(biāo)的(de)情(qíng)有独钟(zhōng)，在另一家赛道公司金(jīn)牌(pái)橱柜中，他管理的(de)全(quán)部三只产品均登榜十大(dà)流通股股东，其(qí)也(yě)成为他的独门重仓股。

　　除去(qù)家居家纺(fǎng)外，下游的物业股也越来越被机构所青睐，不过这(zhè)类(lèi)标的大多(duō)在(zài)香港(gǎng)上市(shì)，如何选择成为难题。对此，前(qián)述上海公募(mù)基金(jīn)经理举例分析：“物业(yè)服务不是一个高毛利(lì)的行(xíng)业，挣钱很(hěn)辛苦，我选公(gōng)司还是希望挣的是市场化应该挣(zhēng)的(de)钱，以我曾经买的绿城服务为例，它(tā)在中高端楼盘(pán)占比是比较高(gāo)的，每年到期(qī)的合同里提价成功(gōng)率在(zài)30％～40％。它(tā)能做到滚动的(de)大部分(fēn)项目到(dào)期之后，经过两三轮合同周期(qī)还(hái)能(néng)做(zuò)到(dào)产品(pǐn)提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到产品提(tí)价的公(gōng)司很少，因为物业公司很容易一开始是挣(zhēng)钱(qián)的，后面因(yīn)为(wèi)保安这些固定人员成本的年度增长，不(bù)过服务没有特别好，客户没(méi)有那么满意，能做到提价难(nán)度是(shì)非常(cháng)大的。但是该(gāi)公(gōng)司(sī)能在(zài)业内(nèi)做到到期(qī)之后提价率比较高(gāo)，这跟(gēn)它的定位(wèi)和(hé)比较好的服务是有关(guān)系的。”他(tā)进一步强调。

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