核心结论(lùn)：①22/10以来(lái)价值、成(chéng)长均是内部分化明显，行业和指数角度均可验证。②本质上过去一段(duàn)时间行情是(shì)情绪修(xiū)复，政策和事件驱(qū)动下(xià)数字经(jīng)济、中特估表现好(hǎo)，未来行情(qíng)或进入(rù)基本面驱动。③全年牛(niú)市格局未变(biàn)，当前处在蓄势阶(jiē)段，行业或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价(jià)值还是(shì)成长？

　　近期参加一场交流活(huó)动时，对(duì)今年市场(chǎng)风(fēng)格(gé)的讨(tǎo)论很(hěn)热烈，坚持价(jià)值风格(gé)者(zhě)以“中(zhōng)特估(gū)”大涨作(zuò)为(wèi)证据，坚持成长风格者以人工(gōng)智能(néng)大涨作为证据，乍一听都有道理(lǐ)，但(dàn)其(qí)实(shí)不然，因为价值阵营和成长阵营里，除了这些(xiē)大涨的品种(zhǒng)都存(cún)在下跌的品种(zhǒng)。怎么理解这种(zhǒng)割裂的现象？未来(lái)市(shì)场风格(gé)将(jiāng)如何演绎(yì)？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结构(gòu)性(xìng)分化

　　当前市(shì)场对(duì)于风格讨(tǎo)论(lùn)较(jiào)多(duō)，有(yǒu)投资者认(rèn)为近期银行等高股息(xī)股票表现较(jiào)好(hǎo)，风(fēng)格偏向价值，也有投(tóu)资者认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风(fēng)格占优。我们通过行业和(hé)指数(shù)层面分析市(shì)场风格特征(zhēng)，发现市场自(zì)底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来(lái)价值(zhí)与成长(zhǎng)两(liǎng)种(zhǒng)风格并(bìng)不明显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底(dǐ)部反转以来价(jià)值、成长(zhǎng)内部分化明显。我们(men)在前(qián)期多篇报告中提(tí)出去年10月底来(lái)市场已进入(rù)牛市(shì)初(chū)期(qī)的第一波上涨。从(cóng)整(zhěng)体看，市场(chǎng)并没有呈现(xiàn)严(yán)格(gé)的风格偏向(xiàng)，去年10月底(dǐ)以来申万一级行(xíng)业(yè)中成长(zhǎng)类行业最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类行业(yè)中(zhōng)位数为24.3％，所有申万(wàn)一(yī)级行(xíng)业(yè)的(de)涨幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风(fēng)格行业数量占比(bǐ)看，成长类占比为50％、价值类也(yě)为(wèi)50％，可见成长、价值行业整体表现并(bìng)未(wèi)明显(xiǎn)分(fēn)化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业(yè)表现有涨有跌(diē)。成(chéng)长类(lèi)行业，去年10月末(mò)以来科技占优，新能源表现较(jiào)差，在“数(shù)据(jù)二十条(tiáo)”等产(chǎn)业政策、以及(jí)以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)人工(gōng)智能技术的(de)双重催化，科技(jì)板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现(xiàn)居前，而电力(lì)设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明显靠后。价(jià)值方面(miàn)，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费(fèi)行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶(jiē)段(duàn)性表现亮眼，而基(jī)础化工(gōng)（2％）等行(xíng)业表(biǎo)现较差(chà)。

　　若我们从今年年初以来(lái)的时间维度(dù)看，成长板块内行(xíng)业保持去年10月以(yǐ)来的格(gé)局，即科技表现好、新能源相对弱。再来看(kàn)价值(zhí)板块，今年以来在“中特估”主题(tí)催(cuī)化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板(bǎn)块整体(tǐ)涨幅相对靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明显偏弱，今年(nián)以来基本处(chù)在(zài)“歇(xiē)息(xī)”状态(tài)。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长内部(bù)分化(huà)明显。从代表性(xìng)的风(fēng)格指(zhǐ)数看，风格特征也并不明确。去年10月底以(yǐ)来成长风格指数中(zhōng)新郎自己睡过的床能当婚床吗，结婚前老公自己睡的床要换吗科创50最(zuì)大涨(zhǎng)幅为28％（今年(nián)初(chū)以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证(zhèng)价值(zhí)为(wèi)28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同(tóng)种风(fēng)格(gé)的指数表现(xiàn)不同，其背后源于(yú)指数的(de)成分(fēn)行业权重不(bù)同。以成长风格中创业板指和(hé)科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板(bǎn)指走势(shì)相对(duì)偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其(qí)成(chéng)分行业(yè)中表(biǎo)现较弱的(de)电力设备权(quán)重(zhòng)占(zhàn)比(bǐ)高达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅(fú)28％，其成分行(xíng)业中(zhōng)涨(zhǎng)幅居前(qián)的科技(jì)行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修(xiū)复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段(duàn)时(shí)间市场是牛市初期的情(qíng)绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶(jiē)段，可以发(fā)现(xiàn)期间市场往(wǎng)往(wǎng)呈(chéng)现(xiàn)普涨、轮(lún)涨的(de)特征，不同(tóng)风(fēng)格指(zhǐ)数(shù)表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成(chéng)长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背(bèi)后源于(yú)市(shì)场自(zì)底部起(qǐ)来后(hòu)，处低位的(de)行业容易受到(dào)政策(cè)利(lì)好(hǎo)和(hé)预期改善的催化，出现短期明(míng)显的(de)上(shàng)涨，但由于此时基本面的(de)趋势(shì)尚未明确，该(gāi)阶(jiē)段行情往往不存在特定(dìng)的主线，因此风格特征并(bìng)不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经(jīng)济(jì)、中特估表(biǎo)现较(jiào)好，其(qí)本质属于政策(cè)和事件(jiàn)驱动(dòng)下(xià)的情(qíng)绪(xù)修(xiū)复。数字经济(jì)方(fāng)面，去年二十大报告提出“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建设现代化产业体系”，信创指数(shù)率先开启一(yī)波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步(bù)催(cuī)化市场情绪，政策端22/12国务(wù)院印发 “数据(jù)二十(shí)条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的大模(mó)型推出标志人工智能逐步落(luò)地应用，政策和技术双轮驱动下数字经济行情(qíng)持(chí)续演绎，今(jīn)年以(yǐ)来人工智(zhì)能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字(zì)经济指数为38％。中特估(gū)方面，本轮中特估行情也主(zhǔ)要来(lái)自低估值的国央企的估(gū)值修复(fù)。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特(tè)估”概念，政策层面(miàn)高度重视国央(yāng)企价值(zhí)实现，相关政策和(hé)事件(jiàn)进一步(bù)催(cuī)化行情，在此背景下中(zhōng)特估相关板块同样涨幅(fú)明显，本轮行(xíng)情(qíng)中特估指(zhǐ)数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利驱(qū)动。拉(lā)长时间看，股票(piào)是一台“称重机”，基本面决定(dìng)股价涨跌，盈利趋势的分(fēn)化决定(dìng)未(wèi)来(lái)风(fēng)格的(de)走向(xiàng)。我们以国(guó)证成长/价值指(zhǐ)数刻(kè)画(huà)，2010-15年A股整体风(fēng)格偏(piān)成(chéng)长，背后(hòu)是国(guó)证成长指数与价(jià)值指数的归母净利润(rùn)累(lèi)计同比(bǐ)增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开始跑输的原(yuán)因则是成长(zhǎng)相对价值的业绩(jì)增速开始回落，国证成长指数-价值(zhí)指数的(de)归母净利(lì)润累(lèi)计同比(bǐ)增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风(fēng)格又开始回归成长，原(yuán)因在(zài)于成长股的业绩又开始优于价值股，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归母(mǔ)净利(lì)润累计同(tóng)比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮(lún)决定市场风格和主线(xiàn)的关键仍(réng)在(zài)业绩，未来关(guān)注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底(dǐ)部区域，一季报数据显示A股盈利(lì)的拐点已渐现，全(quán)部A股归(guī)母净(jìng)利润累(lèi)计同比增速已从(cóng)22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年(nián)全年(nián)增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本(běn)面(miàn)逐渐回升，市(shì)场或(huò)由前(qián)期(qī)的政策和事件驱动走向盈(yíng)利驱(qū)动(dòng)，关(guān)注中报的(de)基本面验证(zhèng)情(qíng)况，以及下半年宏观月度(dù)数据的回升(shēng)情况。展望全(quán)年(nián)，稳增长政策推动下现代(dài)化(huà)产(chǎn)业体系建设，成长盈利增(zēng)速有望更快，但风(fēng)格内部盈利增(zēng)速可能仍有分化，例如(rú)成长风格类指数(shù)中(zhōng)科创50预计23年归母净利(lì)增速达(dá)到60％左右、创(chuàng)业板指预计在23％左右(yòu)，而价值类指数里中证100 23年归母(mǔ)净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右(yòu)。从(cóng)盈利(lì)增速差值(zhí)看，未来科创50与上证50归母净利(lì)增速同比差(chà)值有望(wàng)从22年的(de)30个(gè)百(bǎi)分(fēn)点提升到23年的(de)50个百分点(diǎn)，成(chéng)长基本面相对优势(shì)有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段(duàn)行业(yè)或再平衡

　　市场全年向上(shàng)趋势不(bù)变，阶段(duàn)性(xìng)蓄势中。我们(men)在《旭日初(chū)升(shēng)——2023年(nián)中国(guó)资(zī)本市(shì)场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月(yuè)底(dǐ)以来A股已经进入(rù)新一轮(lún)牛市周期。但(dàn)牛市往往难(nán)以一蹴(cù)而就，我们在《好事多磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中就(jiù)提出二季度市场可能处蓄势阶段，二季度(dù)以来市场表(biǎo)现也印证着我们的判断。当(dāng)前市场正处(chù)在牛市初期(qī)，就好比冬天(tiān)已过、春天(tiān)到来(lái)，气温整体(tǐ)已在(zài)回升，但短期温度仍可能(néng)上下(xià)波动。因此，市场短期可能出现(xiàn)宽幅震荡的情况，其背后源(yuán)于(yú)牛(niú)市初期基本(běn)面还不(bù)够扎实，更(gèng)易受到(dào)其他因素的扰动。目前宏观(guān)经济数(shù)据显示当前基本面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信(xìn)贷数(shù)据看，4月新(xīn)增(zēng)信贷和社(shè)融(róng)数据较一季度(dù)均明(míng)显走(zǒu)弱；从物价(jià)数据(jù)看，4月(yuè)CPI同比继续(xù)明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国(guó)内基本面回(huí)暖仍需要(yào)一个(gè)过(guò)程，未来短期内市(shì)场(chǎng)更可能继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性(xìng)再平衡，全(quán)年(nián)数字经济仍是主线。在政策和事件的催化(huà)下数(shù)字(zì)经济、中特估涨幅已经较为明(míng)显，未来决(jué)定(dìng)风格的关键在于相对基本面(miàn)趋势，应关注能(néng)够有业绩落地的持续性机会。此外，当(dāng)前重视消费结构性机(jī)会。

　　着眼全年，数字经济代表的(de)成(chéng)长空间或(huò)更大，去伪存真的试金(jīn)石是业(yè)绩(jì)。我(wǒ)们从4月初以(yǐ)来就提出TMT板块出现阶段性过(guò)热，未来可(kě)能会有所休整，过去一(yī)个月TMT板块的股价表现(xiàn)也印证了我们的判(pàn)断，目(mù)前(qián)TMT可能(néng)仍处在(zài)降温(wēn)期，但从全(quán)年维度看政策(cè)和(hé)技(jì)术驱动下数字经济仍是(shì)第(dì)一主(zhǔ)线。从(cóng)基金(jīn)调仓(cāng)经验看(kàn)，历史上公(gōng)募基金调(diào)仓往往需要一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从(cóng)白酒转向(xiàng)新能源，公募基金对TMT板(bǎn)块的(de)增持可能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板(bǎn)块超(chāo)配比例（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以(yǐ)来低(dī)位。

　　未(wèi)来行情(qíng)或(huò)进入由(yóu)业绩验(yàn)证的(de)去伪存真阶段，关(guān)注(zhù)政策和技术两(liǎng)条主线机会(huì)。第一，从政策线看，数字(zì)经济(jì)已成为现代化(huà)产业体系的(de)重(zhòng)要支撑，数字(zì)要(yào)素流通体系正(zhèng)在加快(kuài)建(jiàn)立，政府有望加大对数字安全(quán)和数字基建的(de)投(tóu)入。去年(nián)12月(yuè)发布(bù)的(de) “数(shù)据(jù)二十(shí)条”为数(shù)据要素市场(chǎng)提供顶层规划，刚成(chéng)立的国家数(shù)据局有望成(chéng)为顶(dǐng)层(céng)文件落地(dì)执(zhí)行的统(tǒng)筹机(jī)构，数(shù)据要素(sù)市场化有(yǒu)望加速，这也将大幅(fú)提升数(shù)字基础设施建(jiàn)设，根据中国(guó)通服基建产业研究院，预计23-25年我国数(shù)据中(zhōng)心(xīn)产业(yè)规模复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应用落(luò)地，大(dà)模型、半(bàn)导体等上(shàng)游软硬件领域有望率先受(shòu)益(yì)。当前科技巨(jù)头(tóu)正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分(fēn)逻辑(jí)和推理(lǐ)上的部(bù)分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速(sù)发展，根(gēn)据(jù)观研天下，预(yù)计22-30年中(zhōng)国自然(rán)语言处理(lǐ)市场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将提升对(duì)上游硬件的需(xū)求，根据亿欧智库(kù)，预(yù)计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规(guī)模(mó)复合增(zēng)速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧(rèn)性(xìng)，关(guān)注消费结构(gòu)性(xìng)机会。消费方面，促(cù)消费一直(zhí)是目前政(zhèng)策关注的重点，后(hòu)续关注消费的结(jié)构性机会。我们(men)在《中国消费的韧性：没有日本式资产负(fù)债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看(kàn)，我国房产价格相对趋(qū)稳，居民财富大(dà)幅缩水风(fēng)险较小；从(cóng)收(shōu)入端看，国内经济复(fù)苏将推动收(shōu)入和(hé)消费意愿提升。因此我国消费仍具(jù)有韧性，预计今年(ni新郎自己睡过的床能当婚床吗，结婚前老公自己睡的床要换吗án)社零总(zǒng)额(é)增速有(yǒu)望达(dá)8-9％，22-23年(nián)两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们在(zài)前文中提出今年(nián)以来消费行业涨幅(fú)在所有行业中涨幅(fú)明显(xiǎn)偏低(dī)，随着基本面(miàn)改善，消费部(bù)分(fēn)领域有望迎来向(xiàng)上的机(jī)遇。结合海通行业分(fēn)析师和(hé)Wind一致(zhì)预测，预计23年医药板(bǎn)块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此(cǐ)外，前(qián)期概念催化下(xià)“中特估”板(bǎn)块热度同样较(jiào)高(gāo)，未(wèi)来(lái)行情或也将新郎自己睡过的床能当婚床吗，结婚前老公自己睡的床要换吗出现“去(qù)伪存真”的分化，我们认为可以关注(zhù)中特重估三大可能发(fā)力方向，即(jí)关系(xì)国计(jì)民生的重(zhòng)大安全领(lǐng)域、举国体制支(zhī)持的部分科(kē)技领域、部(bù)分盈利稳定(dìng)、现金流充裕(yù)的国企(qǐ)，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中(zhōng)特估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：国(guó)内(nèi)疫情恶(è)化影(yǐng)响国内经济；美国(guó)经济硬着陆影响全球经济。

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