《基金(jīn)经理(lǐ)投资笔记》宏(hóng)观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实(shí)现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上期对市场的整体(tǐ)观(guān)点是大概(gài)率(lǜ)市场处于“战略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可(kě)能是一个布(bù)局的(de)好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶段，投资者(zhě)需要多一点耐心。市场可能继续(xù)对一(yī)季报(bào)定(dìng)价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点(diǎn)。同时我们也提醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特(tè)估(gū)全年(nián)的投资机会(huì)，但是短(duǎn)期(qī)游戏传媒(méi)和中特估与其(qí)他板(bǎn)块分(fēn)化较为极(jí)致，也是不(bù)争的事实，提醒大家这两个(gè)板(bǎn)块短(duǎn)期可能的风(fēng)险。

　　一、市(shì)场的表现：继续(xù)定价国内经济疲弱修(xiū)复

　　过去的(de)一(yī)周(zhōu)，市场(chǎng)的演绎跟(gēn)我们(men)的观点大致符(fú)合：周一中特估上涨之后连续回调，一季(jì)报(bào)业绩尚(shàng)可、同(tóng)时前期(qī)又(yòu)没有定价充分的火电、纺织服装、新(xīn)能源和家(jiā)电等有(yǒu)一定的超额收益，但是反弹也相(xiāng)对(duì)脆(cuì)弱(ruò)。国内外公布(bù)的部分经济金融数据(jù)传递的(de)信息都没有明确的方向(xiàng)性(xìng)，股市(shì)和债市依然定价国内(nèi)经济(jì)疲弱的(de)复苏力度，没有在(zài)我们上一次对市场的(de)判断上提供明显(xiǎn)的增量信(xìn)息。

　　上周(zhōu)申(shēn)万31个行业中有7个(gè)行业出现上涨，24个行业出现下跌。分(fēn)行业(yè)看，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行业表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰(shì)、传媒、有色金属等行业表现较(jiào)差(chà)，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会(huì)服务、商贸零售、美容护(hù)理等行业处于历史高(gāo)位估值区间，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市(shì)盈率(lǜ)分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事业、汽(qì)车等(děng)行业(yè)位于前列，市盈率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒等行(xíng)业稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时序上）拥挤度(dù)观察，银行、交通运输、非银金融等行业换手率位于一年内高点，换(huàn)手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理(lǐ)、食品(pǐn)饮料等行业(yè)换手率位于一年内(nèi)低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察(chá)，银行(xíng)、非银金融、传媒等行业成交额占(zhàn)比位于一年(nián)内(nèi)高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基(jī)础化(huà)工、综(zōng)合等行(xíng)业成交额(é)占比(bǐ)位(wèi)于一年内低点(diǎn)，成(chéng)交额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱(ruò)、均衡(héng)市场(chǎng)的进(jìn)一(yī)步(bù)验证：宏观依据

　　对(duì)市场的(de)定性是下(xià)一步(bù)决策(cè)的(de)依据，从宏观证据来(lái)看，市(shì)场(chǎng)是脆弱而(ér)均衡(héng)的：

　　第一(yī)，出口不(bù)弱，趋(qū)势(shì)变弱，进口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中国4月出口同(tóng)比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口(kǒu)同比(bǐ)下跌7.9%，3月(yuè)为(wèi)同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测可能是打(dǎ)脸市(shì)场(chǎng)预(yù)期次数最(zuì)多(duō)的指标(biāo)之一，正如每年大家对出口进行展(zhǎn)望一样，今(jīn)年年初的出口确(què)实又再次超出大(dà)家的(de)预期(qī)。今年(nián)出口(kǒu)的变(biàn)化，需要(yào)我们审视、理解出口的中(zhōng)期逻辑变(biàn)化：中国的国家战略(lüè)在(zài)清晰地知道欧美日韩的(de)战略意图(tú)之(zhī)后，在过去几年做(zuò)了很多的应(yīng)对和部署，东盟(méng)、一带一路、上合和广大(dà)发展中国家逐渐被更(gèng)充分地融入(rù)到中国经济圈，成为(wèi)外需和中国全球(qiú)战略的重要一环，也需要成(chéng)为我们日(rì)后(hòu)分(fēn)析中的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期(qī)的(de)逻(luó)辑变(biàn)化，再回到短(duǎn)期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和金融系统在过去一段时间的风险暴露逐(zhú)渐增(zēng)加，再结合越(yuè)南、韩国这(zhè)些重要出口国家(jiā)近(jìn)期的数据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动能(néng)走弱，一带(dài)一路(lù)和东盟可能也无(wú)法单(dān)独把中国出(chū)口稳住。与此同(tóng)时，进(jìn)口继续(xù)走弱，在经历了年初(chū)复苏(sū)短(duǎn)暂的斜率走陡(dǒu)之后，经济的复(fù)苏斜率明显趋(qū)于平(píng)缓(huǎn)，国内外新的政策(cè)变化又还没有看到，当前市(shì)场大逻辑是相对缺乏(fá)的，这是(shì)我们觉得市(shì)场脆弱而均衡的重(zhòng)要原因(yīn)。

　　第(dì)二，社融信贷一季度加(jiā)速(sù)放(fàng)量后逐渐回归正常，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民(mín)币贷款0.72万(wàn)亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来(lái)看(kàn)，因为(wèi)2022年4月本身(shēn)就是社融信贷比较(jiào)弱(ruò)的一个(gè)月，所以(yǐ)今(jīn)年4月(yuè)的社融信贷看(kàn)上(shàng)去(qù)比去年(nián)多，但实际上(shàng)是比(bǐ)较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今年的节奏来(lái)看(kàn)，一季度社融信(xìn)贷提前(qián)发力，所以投放(fàng)巨大，4月份慢慢(màn)回归正常乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的中长贷(dài)在经历了(le)积(jī)压需(xū)求暂时释放之后，再度回归比较弱的态势，居(jū)民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民(mín)可能非但没有明显增加房贷的(de)意(yì)愿，反而在加(jiā)大(dà)还贷的量(liàng)，这与前段(duàn)时(shí)间(jiān)新闻报道的居民提前还房(fáng)贷现象增加的情(qíng)况一致。另外，根(gēn)据不完全统计的4月部分银行的理(lǐ)财规模变(biàn)化，银行理(lǐ)财(cái)出现(xiàn)了明显的回流(liú)，但在权益(yì)市(shì)场上资金回流并不明显，因此极有可能流(liú)到了低(dī)风险低波动的(de)相(xiāng)关(guān)产品上。这说明无论是对实物投资还是金融(róng)投资，居民部门的风险偏好仍(réng)有(yǒu)待修复。因(yīn)此，随着居(jū)民部(bù)门(mén)购房欲望(wàng)下降之后，整个金融部门(mén)其实(shí)并不缺(quē)钱，但大家都在(zài)等待(dài)权益(yì)市(shì)场(chǎng)系统性(xìng)风险偏好(hǎo)抬(tái)升的一(yī)个明确(què)的政策或者(zhě)基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏(sū)下低通胀，反映(yìng)的是(shì)内生动力偏弱(ruò)的(de)预期(qī)

　　中国4月CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.1%，预期(qī)上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低(dī)位，这反映的是国内修(xiū)复(fù)动力(lì)偏(piān)弱，而供应(yīng)总体充足(zú)，进而价格维持低迷。我(wǒ)们也判断在弱修(xiū)复之下，低通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继(jì)续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜价格(gé)同环2022年非诚勿扰官网报名方式，相亲节目报名入口比大幅(fú)下(xià)降，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪肉价(jià)格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活(huó)用品(pǐn)及服务(wù)、交通(tōng)和(hé)通信同比涨幅(fú)回落；衣着(zhe)、居住、教(jiào)育文化和娱乐(lè)涨幅较上月(yuè)有所扩大；医(yī)疗保健持(chí)平，这反(fǎn)映(yìng)的是普通(tōng)消费品(pǐn)的需求修复(fù)较弱，而高端、偏服务(wù)项的消费需求(qiú)率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受(shòu)上年同期基(jī)数较高影响，同时全球库存周期去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看(kàn)，上游(yóu)和中游煤炭开(kāi)采、石油和(hé)天然气开采、黑(hēi)色(sè)金属采矿、石(shí)油(yóu)、煤炭及其他燃料(liào)加工、黑(hēi)色金属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电力、热力的(de)生产和供应(yīng)业、纺织(zhī)服(fú)装服饰业，非金属矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在(zài)低(dī)位，我们认为这反映的是内生(shēng)修复(fù)动力(lì)较弱。季(jì)节性因素以及产业(yè)周(zhōu)期带来的食(shí)品(pǐn)价格下(xià)跌和生产资(zī)料价格下跌，带(dài)动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年(nián)基(jī)数(shù)下降，经济(jì)逐(zhú)步修复，通(tōng)胀有望(wàng)回升(shēng)，但我(wǒ)们认为通胀(zhàng)短期内也较难回到1%水平(píng)之上，投资均不需要过度考虑(lǜ)“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期来(lái)看，物价回落有助于企业刚性成本下降，修(xiū)复(fù)盈利能力，关注通胀的(de)修(xiū)复更多(duō)反映的是(shì)需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹概率大(dà)，要保持交易的灵(líng)活性

　　从(cóng)上述基本(běn)面的分(fēn)析出发(fā)，我们(men)仍然维持“市场(chǎng)乱(luàn)战(zh2022年非诚勿扰官网报名方式，相亲节目报名入口àn)，均(jūn)衡且脆弱的交(jiāo)易机(jī)会(huì)”的判断。从技术面看，当前权益市(shì)场的买入(rù)理(lǐ)由是大盘指数(shù)再(zài)度(dù)接近(jìn)前期(qī)低(dī)位(wèi)，这(zhè)为我们(men)提供了布局机会，交(jiāo)易的反弹(dàn)概率在加大。从策(cè)略角度看，投资者需(xū)要高度重视(shì)交易(yì)的灵(líng)活性。策略(lüè)的整体包括趋势、结构(gòu)与节奏(zòu)，反弹带来的是节(jié)奏(zòu)的变(biàn)化(huà)，不是趋势和结构的(de)变化。

　　哪些板(bǎn)块(kuài)反弹(dàn)机会(huì)较大呢？创(chuàng)金合(hé)信基金宏观策略(lüè)配置团队观察各家(jiā)分析师对(duì)申(shēn)万各行业2023年归母净利润的(de)预测，可(kě)以(yǐ)作为(wèi)参考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变(biàn)化是一个(gè)相对可(kě)靠的数据。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对公用事业、石油石化、房(fáng)地产等(děng)行(xíng)业(yè)基本面(miàn)较为乐观，预计2023年净利润(rùn)分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农(nóng)林(lín)牧渔、钢铁等(děng)行(xíng)业基本面预期有所调整，预计2023年净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创金(jīn)合信基(jī)金首席经(jīng)济(jì)学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策(cè)略配(pèi)置部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大(dà)学经(jīng)济学(xué)博士，清(qīng)华大学(xué)管理科学与(yǔ)工程(chéng)博士后(hòu)。学术(shù)研究与教(jiào)学以(yǐ)及宏观(guān)经济走势、金融产品分析等实(shí)务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年(nián)以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政(zhèng)的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通过资(zī)本资产(chǎn)定价的方(fāng)式来确定(dìng)其(qí)价值与风险。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创金合信基金(jīn)经理、首席(xí)宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履(lǚ)职博时基(jī)金(jīn)，负责宏(hóng)观(guān)策略、宏观(guān)政策、大类(lèi)资产配置(zhì)与择时研究。武汉(hàn)大学(xué)学士(shì)，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博士(shì)，中国社(shè)科院经济学博士后，学术(shù)论(lùn)文(wén)多发表(biǎo)于国际SSCI英文(wén)核心经济学期(qī)刊(kān)。

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