平(píng)安首经团(tuán)队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心(xīn)观(guān)点

　　4月美(měi)国通胀如(rú)期(qī)回落(luò)。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回(huí)落(luò)。其中，住(zhù)房租金、二(èr)手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健(jiàn)等价格(gé)平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房(fáng)租金拉动(dòng)较(jiào)3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项(xiàng)连(lián)续第二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个(gè)百分点，二(èr)手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后(hòu)，市场对政策利率预期小幅下(xià)修，CME利率期货市场预计6月不加息概率(lǜ)升至90％以(yǐ)上，且进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落(luò)放(fàng)缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速的(de)0.23％。原因在(zài)于，能源价(jià)格回(huí)落(luò)对CPI的拖累(lèi)显著下降(jiàng)，以及二手车价格止跌(diē)回升。这说明，供给改善带来(lái)的利(lì)好正在耗(hào)尽，而需(xū)求(qiú)驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽(wán)固(gù)。我们理解，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹配。一季度美国机动车和零部件等消费明显(xiǎn)增(zēng)长，与美国(guó)CPI二手车和(hé)卡车价格分(fēn)项的反弹相(xiāng)匹配(pèi)。

　　下半年美(měi)国通(tōng)胀反弹风险值(zhí)得(dé)关注。今年二(èr)季度，由于基数原因美(měi)国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势(shì)，市场很容易对(duì)美国通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度(dù)以后，基数效应利好不再，在基(jī)准情形下，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳(wěn)。我们进(jìn)一步(bù)提示(shì)下半年美(měi)国通胀超预期上行的(de)可能性：第一，汽车(chē)价格可(kě)能超预(yù)期(qī)上行。一季(jì)度美国汽车消(xiāo)费回升，可(kě)能夯实汽车制(zhì)造(zào)商的财(cái)务状况，并限制其继(jì)续降(jiàng)价的(de)空间。此外(wài)，美国汽车(chē)制造商存货量同(tóng)比(bǐ)增速快速下(xià)降。第二，房(fáng)租回落可能再度滞后(hòu)。目前市场预期下(xià)半年美国住房租(zū)金(jīn)回落。然而，历史上(shàng)美国房价与租金的相关(guān)性(xìng)并不稳定。考虑到当前美(měi)国房屋(wū)空(kōng)置(zhì)率(lǜ)更处于历史最低水平(píng)，住房供给的紧张也可能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。第三，能源价格(gé)可能(néng)受(shòu)供(gōng)给(gěi)扰(rǎo)动而超预期反弹。全(quán)球能源(yuán)需求(qiú)维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不排(pái)除采取新的行(xíng)动；欧(ōu)洲(zhōu)能源风险或(huò)在(zài)下一轮冬季回升(shēng)。

　　如(rú)果下半(bàn)年(nián)美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽(wán)固，美(měi)联储或将较(jiào)难降(jiàng)息。如果当前(qián)浓厚的降息预(yù)期被逐(zhú)渐修(xiū)正削弱，市场(chǎng)可(kě)能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持高利率对经(jīng)济的(de)负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计(jì)入中期经(jīng)济衰退风险。相应(yīng)地，美(měi)股调整压力仍未消散(sàn)，因(yīn)盈利预期(qī)仍有下修(xiū)空间；在(zài)通胀和货币紧缩预期上修(xiū)时期，美债利率和美(měi)元指(zhǐ)数可能(néng)阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风(fēng)险超预期上升，美国经济(jì)超预期下行，美联储降息超预期(qī)提(tí)前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比增速(sù)如(rú)期回(huí)落，市场进一步(bù)押注美联储6月不加(jiā)息、下半年降息。但值得(dé)注意的(de)是，2023年以(yǐ)来，美(měi)国通胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需求驱动的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们认为，美国通胀(zhàng)风险或(huò)在下(xià)半年(nián)，当基数效应利好不再，美国(guó)标题通胀率可能企稳(wěn)，且不排除(chú)超预(yù)期反弹。具体地，下半年汽车(chē)价格回升、住房(fáng)租金回落(luò)滞后、以及能源价格反弹的风险均(jūn)值得关注。若下半年(nián)美国通(tōng)胀较为顽固，美联储将较(jiào)难降息，美国中期经济衰退风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低(dī)于前值(zhí)和(hé)预(yù)期，核心(xīn)CPI同比持平(píng)于预期(qī)、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略(lüè)低于(yú)预期和前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前(qián)值。

　　结(jié)构上，住房(fáng)租金(jīn)、二手车(chē)、汽油等分项(xiàng)环(huán)比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健(jiàn)等价格平(píng)稳。首(shǒu)先，CPI食(shí)品(pǐn)分项连(lián)续2个(gè)月环比零增长，家庭食品价格下跌与外出食品价格上(shàng)涨相互抵消。其(qí)次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前(qián)值(zhí)-3.5％。其中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油(yóu)受OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和旅游(yóu)旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格环(huán)比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和卡车(chē)环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环(huán)比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住(zhù)房租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月住房租金(jīn)拉(lā)动较3月(yuè)小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通(tōng)运(yùn)输服务拉动回(huí)落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源(yuán)分项连续第二个(gè)月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他(tā)”项(xiàng)目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数(shù)据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，美股纳(nà)指和标普500收涨，美债利率和美元指数小幅(fú)下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月(yuè)美联储停止加(jiā)息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息(xī)会议(yì)的加权平均利率预(yù)期(qī)为(wèi)由(yóu)前(qián)一天(tiān)的4.36％降低(dī)至(zhì)4.26％，即(jí)市场进一(yī)步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右(yòu)。当(dāng)日，美股道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克指(zhǐ)数分(fēn)别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率(lǜ)全线下(xià)跌，10年美债收益率下(xià)跌(diē)10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落速(sù)度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带(dài)来(lái)的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平(píng)均(jūn)环比增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半(bàn)年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上(shàng)扬(yáng)的原因在于(yú)，核心(xīn)通胀仍(réng)然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半年国(guó)际(jì)能源价格高位回落(luò)，美国(guó)CPI能源分项(xiàng)平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能(néng)源价格基本企稳，能源分项平均环比仅(jǐn)下(xià)降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要的(de)住房租(zū)金环(huán)比增速维持高位，而二(èr)手(shǒu)车(chē)价(jià)格止(zhǐ)跌回升，并抵消了医疗保健价格回落的利好(hǎo)。我们在此前报(bào)告中已(yǐ)提示，在美国通胀结(jié)构中，供给因素改善效(xiào)果边际减弱，而需求(qiú)因(yīn)素没有明显降温(wēn)，使得通胀(zhàng)回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀(zhàng)压力反(fǎn)复》等）。

　　需(xū)要指出的是(shì)，美(měi)国核(hé)心(xīn)通胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹配。2023年一季度，美国个人消费(fèi)支出环比大幅(fú)增(zēng)长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国GDP环(huán)比(bǐ)折(zhé)年率的贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结构上，服(fú)务(wù)消费(fèi)维(wéi)持强劲，而耐用品(pǐn)消费(fèi)明显回升，尤其机动车和(hé)零部件等消(xiāo)费明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车分项的(de)反(fǎn)弹相匹配。美国居(jū)民(mín)消费的韧(rèn)性(xìng)，不仅(jǐn)得益于(yú)尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄(xù)、薪资增长和家庭资(zī)产(chǎn)负(fù)债(zhài)表健康等(děng)，也可能来(lái)自居民收入和财富分配的改(gǎi)善、财产(chǎn)性(xìng)利息收入的上升、实际(jì)收入上升和消费预(yù)期改善(shàn)等多方因(yīn)素加持（参(cān)考(kǎo)报告《对美国消费韧性的三点思(sī)考——兼评美国一季度GDP数据》）。

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　　下半年美国(guó)通胀(zhàng)反弹风(fēng)险(xiǎn)值得(dé)关(guān)注

　　今年下半(bàn)年，美国通胀超预期上行(xíng)的风险(xiǎn)值得关注。综(zōng)合考(kǎo)虑美国经济下行与通(tōng)胀(zhàng)黏性(xìng)，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增(zēng)速平均或(huò)在0.3％左右，介于2023年相机能托运吗飞机 相机可以过安检机吗(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间(jiān)，但仍高(gāo)于2015-2019年(nián)平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国(guó)需求走弱(ruò)的影响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美国通(tōng)胀黏性更强或发生新的供给冲击(jī)等。假设(shè)年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由于基数(shù)原因，美国CPI同(tóng)比增速呈快速回(huí)落(luò)走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增(zēng)速也(yě)可能回落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很容易对(duì)通胀回落持乐(lè)观看法，并(bìng)忽(hū)视美国通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度(dù)以后(hòu)，基数(shù)效应利好不再，在基准情形下，美(měi)国标题通胀率(lǜ)很(hěn)可能企稳。

　　在此基础上，我们进(jìn)一(yī)步提(tí)示(shì)下(xià)半年美国(guó)通胀(zhàng)超预期上行(xíng)的可能(néng)性(xìng)。

　　第一，汽车价格可能超(chāo)预(yù)期上行。受2021年初(chū)财政刺激利好，美国(guó)汽车等耐用品(pǐn)消费一度爆发式增长，但自2021年下半年以(yǐ)来逐(zhú)渐冷却(què)。然而，目前有迹象表(biǎo)明，美(měi)国汽车消费需(xū)求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修(xiū)复，加上(shàng)多数电动汽车企(qǐ)业打响“价格(gé)战”，美国汽车(chē)消(xiāo)费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部件消(xiāo)费(fèi)同比增长4.4％，在(zài)连续六个季度负增长后实现正增长。更高频的(de)数据也印证了美(měi)国汽车消费回升的(de)趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内(nèi)汽车销量(liàng)同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续三个(gè)月加快增长。汽车(chē)销售回暖会夯实汽车制(zhì)造(zào)商的财务状况(kuàng)，也会限制其继续降价的(de)空间。此外，美国商(shāng)务部(bù)数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商存货(huò)量同比增速下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维(wéi)持在10％左右(yòu)，暗示未来汽车(chē)供给(gěi)压力可能上(shàng)升(shēng)。因此在(zài)下半年，美国汽(qì)车销售数(shù)量和(hé)价格均可能超(chāo)预(yù)期上扬。

　　第(dì)二，房租回落(luò)可能再度滞后。历史数据显(xiǎn)示(shì)，美国房价（OFHEO单独购房价(jià)格指数）同比领(lǐng)先CPI住(zhù)房(fáng)租(zū)金同(tóng)比9个月至2年不等。本轮(lún)美国房价同比增速于(yú)2022年中左右触顶回落，继而市场期待(dài)2023年(nián)下半年美(měi)国住房租金同比增(zēng)速放缓。但(dàn)是，房价与租(zū)金的相关性并不(bù)稳(wěn)定。此外(wài)，考虑到当(dāng)前美国房(fáng)屋空置率更处(chù)于(yú)历(lì)史最低水平，住房供给(gěi)紧张(zhāng)也(yě)可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜(xié)率。如(rú)果CPI住(zhù)房租金环比增速仍持续(xù)保持0.5％以上，那么美国CPI环比很(hěn)难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经济前(qián)景(jǐng)蒙尘，但全球能源需求(qiú)维持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报(bào)显示(shì)，其预计2023年全球石油需求(qiú)将增(zēng)加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不排除采取新的行动。2022年下半年以(yǐ)来(lái)，欧佩克(kè)+更频繁(fán)地调整产量，以干预市(shì)场、呵护(hù)油价。今(jīn)年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布减产，提振(zhèn)了因美欧(ōu)银行危机而下挫的国际油价(jià)。但(dàn)好(hǎo)景不长，4月下(xià)旬以(yǐ)来美国地区银(yín)行危机再起(qǐ)，油价(jià)回调。据IMF数(shù)据，2023年沙(shā)特(tè)财政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩克+进(jìn)一步(bù)减产(chǎn)呵(hē)护油价。最后(hòu)，欧洲(zhōu)能源风险或在(zài)下一轮冬季回升。展(zhǎn)望下半(bàn)年(nián)，欧洲(zhōu)能(néng)源形势(shì)仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年(nián)12月报(bào)告，2023年欧盟天然气供需(xū)缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备(bèi)可(kě)能处于警戒线水平之(zhī)下。一旦(dàn)欧洲能(néng)源(yuán)风险(xiǎn)再起(qǐ)，原油、天然气等国际(jì)能源(yuán)品价格可能反(fǎn)弹。

　　若下(xià)半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联(lián)储或将较(jiào)难(nán)降息。如果年(nián)末美国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维(wéi)持3％以上(shàng)，基本符(fú)合美联储(chǔ)2022年12月的预测(cè)水平，当时(shí)2023年PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为(wèi)明(míng)确地(dì)表示2023年可能(néng)不会降息。由(yóu)此推断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美(měi)联储选择降息的底气可能不足。截至目前，市场对(duì)于(yú)美(měi)联(lián)储下半(bàn)年降息(xī)的预期仍(réng)强。如果浓(nóng)厚(hòu)的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱(ruò)，市场可(kě)能需(xū)要重(zhòng)估美联储长时间保持高(gāo)利率(lǜ)对美国(guó)经济(jì)的负面影(yǐng)响，继(jì)而可(kě)能进(jìn)一步计入中期(qī)经济衰(shuāi)退风险。相应地，美(měi)股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀(zhàng)和货币紧缩预期“上修”时(shí)期(qī)，美(měi)债(zhài)利(lì)率和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国(guó)金融风险超(chāo)预期上升，美国经济超预期下(xià)行，美联储降息超预(yù)期(qī)提前等。

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