核心观(guān)点

　　事件(jiàn)：4月人民币(bì)贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4顺丰首重是多少公斤多少钱，顺丰首重是多少公斤续重多少钱月新增(zēng)融资明显(xiǎn)低于市场预期，居民新增(zēng)融资再(zài)度转(zhuǎn)为(wèi)同比收(shōu)缩。居民消(xiāo)费和按(àn)揭贷(dài)款均明(míng)显(xiǎn)弱于(yú)季节性(xìng)，与耐用品(pǐn)需求和商品房(fáng)销(xiāo)售(shòu)较弱相互印证(zhèng)，同(tóng)时，居民存款仍(réng)维持较(jiào)高增速，指向消费潜(qián)力尚未(wèi)完全释放(fàng)。

　　金融数据反映的总需求(qiú)短板仍在居民端，居民(mín)高存款和弱(ruò)贷款(kuǎn)的组合，则指向(xiàng)居民信心依然不(bù)足。居(jū)民部门对资金的(de)过度沉淀，降低了(le)资金的(de)循(xún)环效率和对经济的拉动效力(lì)。因而，信贷企稳的持续性和经济复苏的力度，依赖(lài)于居民信心和预期的进一步提振，这也是后续观察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政策落(luò)地不及预期，房(fáng)地产链条修(xiū)复节(jié)奏不及(jí)预期(qī)。

　　一、 信贷前置发力后(hòu)自然回落，经济复苏的关键在于激活居民部(bù)门

　　4月新增社(shè)融和信(xìn)贷均低于预期下沿，新(xīn)增融资在前置(zhì)发力后自(zì)然(rán)回(huí)落。4月新增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元(yuán)，预(yù)期下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增(zēng)信贷7188亿元(yuán)，Wind一(yī)致预期(qī)为(wèi)1.14万(wàn)亿(yì)元，预(yù)期(qī)下沿在(zài)0.70万(wàn)亿元左右。今年(nián)一季度(dù)新增社融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银行信贷(dài)投放(fàng)等主要融资渠道(dào)在经(jīng)过(guò)一季度的前置发力后，4月(yuè)投放力度自然回落，新增信贷规(guī)模由“总量有(yǒu)效(xiào)增(zēng)长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看(kàn)，经济复苏的力度，强烈依赖于信(xìn)贷增(zēng)长(zhǎng)的持续(xù)性。信用周期的(de)持续回升一(yī)般指向需求的强劲复苏，但是在社(shè)融(róng)存量同比增速连续回升2个(gè)月，并且新增信贷连续(xù)3个月大超市(shì)场预期后，经济(jì)复苏(sū)的力度依然偏弱，名义价格(gé)正滑入通(tōng)缩(suō)区(qū)间(jiān)。伴随着(zhe)4月新增融资的回落，信(xìn)贷对经济的推动效应将进一步(bù)减弱。

　　我们理解，经济(jì)复苏(sū)的(de)力度(dù)依赖于持续的信贷(dài)增长，而这难以完全依赖(lài)政策(cè)驱(qū)动，需要实体(tǐ)经济内生(shēng)融资需求的修(xiū)复。在较强(qiáng)的(de)“稳信(xìn)贷”政(zhèng)策诉求下，货币、信贷、财政和产(chǎn)业政策协同发力，商(shāng)业银行信(xìn)贷投(tóu)放的前置发力意愿(yuàn)较(jiào)强，一(yī)季度新增社融和信(xìn)贷同比大幅多(duō)增。但随着信贷(dài)政(zhèng)策由“总量有效(xiào)增长(zhǎng)”转向“合(hé)理增长、节奏平(píng)稳”，以及实体经济内生(shēng)动能的边际回(huí)落，4月新增融资需求(qiú)走弱。因(yīn)而，后续信贷投放(fàng)的稳(wěn)定性，将(jiāng)是我(wǒ)们后续观察金融和经济数(shù)据的关键(jiàn)。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活(huó)居民部门(mén)。一则，在政策层(céng)较强(qiáng)的稳信(xìn)贷诉求下，国(guó)内金融条件持(chí)续宽松，资金的供给端并不是问题。新增融(róng)资持续性(xìng)的关键(jiàn)在(zài)于需求(qiú)端(duān)，政(zhèng)府融资需求受(shòu)制(zhì)于(yú)财政预算(suàn)，而今年财政预(yù)算在“两会”期(qī)间已(yǐ)基本确(què)定。企业融资需求自2022年(nián)以来总体维(wéi)持较高景(jǐng)气度，叠加(jiā)信贷、财政(zhèng)和(hé)产(chǎn)业政策的持续发力，企业融资需求的(de)稳(wěn)定性较高。

　　居(jū)民融资需求却难有(yǒu)定论，表观上(shàng)，居民融资(zī)服(fú)务于消费和购房行为，但(dàn)在(zài)持(chí)续回暖2个(gè)月后，4月居(jū)民新增(zēng)融资再度转为同(tóng)比收缩。实质(zhì)上，居民行为取决于收(shōu)入预期(qī)和负债强度，而当前居民就业和收入(rù)明显分化，边际(jì)消费倾向较强的青年群体，失业率持续(xù)处于(yú)接近20％的历(lì)史高位，拖累居民(mín)部门预(yù)期改善。

　　二是，资(zī)金从(cóng)企业部门(mén)持续流向居民部门，而居(jū)民部门向(xiàng)企业部门的(de)回流明显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收(shōu)缩(suō)6个月，而(ér)M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重(zhòng)可能性(xìng)，一(yī)是(shì)，资金(jīn)从企业活期账户向定期账户(hù)转移；二是，资金(jīn)从企业账户向居民账户(hù)转移，而存款数据证伪了(le)第一重可能性(xìng)，并证实了第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经(jīng)营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民(mín)消费复苏(sū)乏力，便将企业(yè)转移来的资金以(yǐ)存款(kuǎn)的方式沉(chén)淀了下来，而不是(shì)通过消费的(de)方式使其(qí)回流企业账(zhàng)户，表现在数据(jù)上，便是居民存款增速(sù)持续高于企业(yè)，居民(mín)“超额(é)储蓄”高(gāo)烧难退。但居(jū)民存(cún)款增速已于3月和4月连续回落，可能(néng)指向居民预期正(zhèng)在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融资(zī)再度转弱，企业融资需求(qiú)延续(xù)景(jǐng)气

　　居民贷款端，消(xiāo)费和按(àn)揭信(xìn)贷均明(míng)显弱于季(jì)节性，与耐(nài)用品(pǐn)需求和商品房销售较弱相(xiāng)互印证。4月(yuè)居(jū)民(mín)部门新增(zēng)净融资(zī)同比少增241亿(yì)元，其中，短期信贷同比(bǐ)多增(zēng)601亿元，中(zhōng)长期信贷同(tóng)比少(shǎo)增842亿(yì)元。

　　一是，随着(zhe)居(jū)民(mín)生活半径和消费意(yì)愿修复动能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商(shāng)务活动指数回(huí)落至56.4％，居民(mín)消费信贷(dài)也明显弱于季节性水平。乘联(lián)会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价促销紧密相(xiāng)关，真实的耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个(gè)大中城市的(de)商品房销售(shòu)数据来看，2-3月商品房销售连续(xù)两个(gè)月呈现(xiàn)环比(bǐ)扩(kuò)张态势，居民购房预期和(hé)购房活动同样呈现改善态势(shì)，但进入4月后商品房(fáng)销售数据明显走弱。并且，由于(yú)按揭贷款利率远高于(yú)理财(cái)产品预(yù)期收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈(yù)发明显(xiǎn)，导致以(yǐ)按揭贷为主的居民中长期贷(dài)款再度转弱。

　　居民存款端，居民(mín)存款(kuǎn)增速(sù)连续(xù)2个月边(biān)际走(zǒu)弱，但增速仍(réng)远高于疫情前，居(jū)民消费潜力(lì)仍有待进一步释放。1-4月居(jū)民累计新增存款8.70万亿元，较去(qù)年同期多增(zēng)1.58万(wàn)亿(yì)元(yuán)，4月(yuè)住户(hù)存款存量同比增速较3月下(xià)行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民(mín)存(cún)款增速(sù)已连续走弱2个(gè)月，但增速(sù)仍(réng)远高于疫情前(qián)水平，表(biǎo)明居民储蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫情期间积(jī)累的“超额(é)储蓄”并未出(chū)现释放迹象。居民新增存款和(hé)短期贷款(kuǎn)同时维(wéi)持高位，一方面，可以说明居民消(xiāo)费潜力仍有待进一步释放；另(lìng)一方面，可能指向居民收入分化(huà)加剧(jù)。

　　企业(yè)端，企业经营预(yù)期持续改善(shàn)增(zēng)强融资需(xū)求，叠加(jiā)银行较强的信贷投放诉求，供需两端(duān)驱(qū)动企业(yè)新(xīn)增(zēng)净融(róng)资连续同比(bǐ)扩张。4月非金融企(qǐ)业(yè)部(bù)门新增(zēng)信(xìn)贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿元。其中，企业(yè)中长期贷款同比多增(zēng)4017亿元，新增企业中长期贷款(kuǎn)占新(xīn)增贷(dài)款的比重，进一(yī)步(bù)上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流向应为基建和制造业等(děng)政策支持(chí)领域(yù)。

　　政府端(duān)，4月政府部门新增净融资同(tóng)比扩(kuò)张(zhāng)636亿元，前置发力(lì)仍是(shì)政府债券融资的主基调。1-4月政府债券新(xīn)增融资规模达2.28万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增3114亿(yì)元，已(yǐ)完成全年政(zhèng)府债(zhài)券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳(wěn)增(zēng)长(zhǎng)”诉求较强的年份，财政(zhèng)部也均(jūn)在(zài)前一年度末提前下(xià)达了次(cì)年的部分(fēn)专项债务新增额度(dù)，因而(ér)，政府债券发行节(jié)奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向居民部门转移(yí)

　　M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势分化，资金在向居(jū)民部门(mén)转移。通(tōng)过观察M1和M2同比增(zēng)速(sù)的6个月(yuè)移(yí)动均值，可以(yǐ)发(fā)现，M1同比增速(sù)已经持续收缩6个月(yuè)，而M2同比(bǐ)增速(sù)则(zé)已(yǐ)持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资(zī)金从(cóng)企(qǐ)业活期(qī)账户向定期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业(yè)账户向居民账户转移，而存款数(shù)据证伪了第一重可能(néng)性，并证实了(le)第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式转移至(zhì)居民部门后(hòu)，由(yóu)于居(jū)民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的资金(jīn)以(yǐ)存(cún)款的(de)方式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消(xiāo)费的方式使其回流(liú)企(qǐ)业账(zhàng)户(hù)，表现(xiàn)在数据上，便(biàn)是居民存款(kuǎn)增速(sù)持续高于(yú)企(qǐ)业，居民“超(chāo)额(é)储蓄”高(gāo)烧(shāo)难退。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势(shì)将会(huì)继续减弱

　　新增社融(róng)的(de)强劲态(tài)势(shì)将(jiāng)会继续减弱(ruò)，但短期内仍(réng)有望持续高于去年同期水平，增速回(huí)升的(de)斜率则(zé)有赖于居民预期继续改善。一则，在信贷(dài)、财政和(hé)产业政策(cè)的(de)相(xiāng)互配合下，企业生(shēng)产经营预(yù)期(qī)总体较为稳定，叠加新增专项债支撑基(jī)建配套融资需(xū)求，企(qǐ)业融资需(xū)求的(de)稳定性相对较(jiào)强(qiáng)；同时，政策层对于信贷投放适度靠前发力(lì)的诉(sù)求仍在，但3月以来政策曾(céng)先后表态“货币信贷(dài)总(zǒng)量(liàng)要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高(gāo)增”，信贷资源投放可能会更加注重平滑(huá)增(zēng)速波(bō)动。

　　二则，居民部(bù)门仍是(shì)当(dāng)前(qián)融(róng)资(zī)的短板，引导其合理改善(shàn)预期是(shì)社(shè)融(róng)增(zēng)速趋(qū)势性回升的重要条件。今年(nián)2月之前，居民部门新增净融资(zī)已经连续15个(gè)月同(tóng)比收(shōu)缩，在2月和3月实现(xiàn)连续2个月的同(tóng)比(bǐ)扩张后(hòu)，4月再(zài)度转为同比收缩，并且(qiě)居(jū)民(mín)存款持续保持较(jiào)高增(zēng)速(sù)，居民预期改善仍有待于(yú)政(zhèng)策(cè)进(jìn)一(yī)步加力(lì)。

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